會(huì )計信息在證券市場(chǎng)中的作用

——信息觀(guān)、計價(jià)模型觀(guān)和計量觀(guān)　　西方學(xué)者對信息在證券市場(chǎng)中的作用所進(jìn)行的集中體現在如何驗證會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系上面，并由此形成了信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)這兩大基本，并于近幾年衍生出了一種新理論，即計量觀(guān)。本文擬對這三種理論進(jìn)行初步探討。　　一、會(huì )計信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的理論依據之一：信息觀(guān)　　股票之所以具有價(jià)值，是因為它們具有投資者所希望的某類(lèi)屬性，如代表了對未來(lái)股利的要求權。按照通行的財務(wù)理論觀(guān)點(diǎn)，一家公司的股票價(jià)格是由其未來(lái)的現金流量（即股利）按一定的貼現率進(jìn)行折現的現值。而會(huì )計信息在這其中的作用就是改變投資者對未來(lái)股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價(jià)格，這就是人們通常所說(shuō)的信息觀(guān)。然而，會(huì )計信息為何能改變投資者對未來(lái)股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價(jià)格呢？一般認為，這可以通過(guò)引入以下三個(gè)關(guān)鍵性鏈條來(lái)加以說(shuō)明：（1）未來(lái)會(huì )計盈余與現行會(huì )計盈余鏈；（2）未來(lái)股利與未來(lái)會(huì )計盈余鏈；（3）股票價(jià)格與未來(lái)股利鏈�！　∈紫�，是未來(lái)會(huì )計盈余與現行會(huì )計盈余鏈。會(huì )計盈余信息被認為是最重要的會(huì )計信息，也是使用者最關(guān)心的信息。當期公布的會(huì )計信息中的會(huì )計盈余數據直接信息使用者對未來(lái)會(huì )計盈余的判斷，現行會(huì )計盈余是對本期經(jīng)營(yíng)成果的反映。由于在現實(shí)世界中（不完善或不完全市場(chǎng)），我們無(wú)法確切地知道未來(lái)可能會(huì )發(fā)生什么事項及其概率分布，所以我們只有依賴(lài)資料預測未來(lái)。會(huì )計盈余雖然是對歷史成果的反映，但它提供了預見(jiàn)公司未來(lái)前景的基礎。會(huì )計盈余項目按照可持續性大小可以分為兩類(lèi)：永久性盈余項目和暫時(shí)性盈余項目。永久性盈余項目預期可持續下去，因此它不但對當期的會(huì )計盈余有影響，亦會(huì )影響公司未來(lái)的會(huì )計盈余。如公司對組織機構和管理方式進(jìn)行改造，引入新的管理方式，削減職工人數，成功地降低了公司的管理費用，提高了經(jīng)營(yíng)效率。這體現在利潤表上就是當期的收入增加，成本降低，利潤提高。同時(shí)在可以預見(jiàn)的將來(lái)，公司取得的這一部分利潤會(huì )一直持續下去。而暫時(shí)性盈余項目只影響當期的會(huì )計盈余，但不會(huì )影響公司未來(lái)的會(huì )計盈余。所以，信息使用者可以根據當期的會(huì )計盈余信息來(lái)判斷哪些是永久性盈余項目，哪些是暫時(shí)性盈余項目，從而來(lái)確定未來(lái)會(huì )計盈余的預期值�！　∑浯�，是未來(lái)股利與未來(lái)會(huì )計盈余鏈。影響未來(lái)股利的因素很多，然而在影響未來(lái)股利的眾多因素中，未來(lái)會(huì )計盈余是影響未來(lái)股利的一個(gè)重要因素。有些學(xué)者認為，未來(lái)會(huì )計盈余是未來(lái)股利支付能力的指示器。有關(guān)經(jīng)驗證據顯示，盈余變動(dòng)和股利變動(dòng)是相互關(guān)聯(lián)的（Leftwich and Zmijewski，1994）。因此，一般情況下，未來(lái)會(huì )計盈余與未來(lái)股利之間是具有相關(guān)性的。最普通也是最簡(jiǎn)單的假設之一是未來(lái)會(huì )計盈余與未來(lái)股利是通過(guò)一個(gè)不隨時(shí)間變化而變化的股利支付比率聯(lián)結起來(lái)的，雖然未來(lái)股利與企業(yè)所采用的股利支付政策有很大關(guān)系，但是不管企業(yè)采用何種股利支付政策，未來(lái)會(huì )計盈余與未來(lái)股利具有某種程度上的相關(guān)性是毋庸置疑的�！　∽詈�，是股票價(jià)格和未來(lái)股利鏈。未來(lái)股利與股票價(jià)格通過(guò)股票計價(jià)模型聯(lián)系起來(lái)。按照通行的財務(wù)理論觀(guān)點(diǎn)，一家公司的股票價(jià)格是由其未來(lái)的現金流量（即股利）按一定的貼現率進(jìn)行折現的現值。所以，股票價(jià)格可以被看成是未來(lái)股利預期價(jià)值的一個(gè)函數�！　】傊�，現行會(huì )計盈余能影響預期未來(lái)會(huì )計盈余，未來(lái)會(huì )計盈余與未來(lái)股利相聯(lián)系，而未來(lái)股利又與股票價(jià)格相聯(lián)系。這樣，現行會(huì )計盈余與股票價(jià)格就具有了緊密的聯(lián)系。同樣，現行會(huì )計盈余的變動(dòng)能影響未來(lái)會(huì )計盈余的預期，未來(lái)會(huì )計盈余與未來(lái)股利相聯(lián)系，而未來(lái)股利又與股票價(jià)格相聯(lián)系。這樣，現行會(huì )計盈余的變動(dòng)與股票價(jià)格的變動(dòng)就具有了緊密的聯(lián)系。因此，在信息觀(guān)下，對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證均是圍繞著(zhù)會(huì )計信息特別是會(huì )計盈余信息的發(fā)布或變動(dòng)在何種程度上會(huì )導致股價(jià)也發(fā)生同方向變動(dòng)而展開(kāi)的�！�　二、會(huì )計信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的理論依據之二：計價(jià)模型觀(guān)　　在信息觀(guān)下，人們探討的僅僅是會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的相關(guān)性及其相關(guān)程度，不考慮市場(chǎng)是怎樣把信息轉換到股價(jià)中去的。因此，在這種情況下，股票價(jià)格的形成是一個(gè)黑匣子。與此同時(shí)，信息觀(guān)有一個(gè)重要假設，那就是市場(chǎng)對股票的定價(jià)是有效的，即股票價(jià)格反映了公司的價(jià)值。在信息觀(guān)產(chǎn)生之后的數十年中，該理論在證券市場(chǎng)研究中一直占據主導地位。然而，到了20世紀80年代末90年代初，人們發(fā)現股票價(jià)格不僅反映了信息，還反映了噪音交易者的噪音（Black，1986），出現了許多諸如股票市場(chǎng)過(guò)度反應等異�，F象，從而認為股票市場(chǎng)可能并沒(méi)有人們所假設的那樣有效（Ball，1995）。對有效市場(chǎng)假說(shuō)的懷疑，促使人們重視股票的內在價(jià)值，把研究興趣轉移到股票的計價(jià)模型上來(lái)，于是會(huì )計研究的計價(jià)模型觀(guān)應運而生�！　∨c信息觀(guān)下研究會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所不同的是，計價(jià)模型觀(guān)直接研究會(huì )計數據在股票定價(jià)中的作用，它設計了一個(gè)模型來(lái)說(shuō)明會(huì )計信息應該怎樣轉換到股票價(jià)格中去，從而揭開(kāi)了股票價(jià)格的形成過(guò)程這一黑匣子。同時(shí)，在計價(jià)模型觀(guān)下，通過(guò)對該計價(jià)模型所得的股票內在價(jià)值與其實(shí)際市價(jià)相比較，可以發(fā)現股價(jià)是高估了還是低估了，進(jìn)而判斷會(huì )計信息是否有用以及市場(chǎng)是否有效�！　∮媰r(jià)模型觀(guān)的建立應歸功于奧爾森（Ohson，1995）和費爾薩姆與奧爾森（Fehham and Ohlson，1995）的模型。該模型是從一對簡(jiǎn)單的會(huì )計關(guān)系——凈剩余關(guān)系（簡(jiǎn)稱(chēng)CSR）出發(fā)，來(lái)推導財務(wù)報表的重要屬性。凈剩余關(guān)系界定了權益的期末賬面價(jià)值一定等于期初的賬面價(jià)值加上會(huì )計盈余減股利。從這種關(guān)系出發(fā)，費爾薩姆與奧爾森（F——O）推導了把權益的市場(chǎng)價(jià)值與會(huì )計盈余的賬面價(jià)值聯(lián)系起來(lái)的表達式�！　≠M爾薩姆與奧爾森計價(jià)模型為股票（或公司）估價(jià)提供了可行方法，他們認為股票的內在價(jià)值應等于股東權益賬面凈值（簡(jiǎn)稱(chēng)BV，即每股凈資產(chǎn)）與未來(lái)預期凈資產(chǎn)收益率（簡(jiǎn)稱(chēng)ROE）扣除股東權益資金成本后的超額收益率乘以股東權益賬面凈值得出的超額收益的折現值之和。即：　　附圖　　其中，V[，0]＝估價(jià)日的股票內在價(jià)值（或公允市價(jià)）；BV[，0]＝估價(jià)日的每股賬面凈值；E（ROEt）＝未來(lái)各期的預期凈資產(chǎn)收益率；r＝股東權益資金成本；BV[，t-1]＝未來(lái)各期的每股帳面凈值�！　「綀D　　V[，0]/BV[，0]一般被稱(chēng)為市值／賬面凈值比率。從市值／賬面凈值計價(jià)模型可以清楚地看到影響股票內在價(jià)值諸因素及其與股票價(jià)值之間的關(guān)系，即如果公司的超額盈利能力（即凈資產(chǎn)收益率大于股東權益資金成本）越強、能獲取超額盈利的時(shí)間越長(cháng)或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價(jià)值就越高，反之，則越低；同時(shí)，如果股東權益資金成本越高，則公司股票價(jià)值就越低，反之，則越高。上述計價(jià)模型打開(kāi)了股票估價(jià)這個(gè)黑匣子，從數量上確定了會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的函數關(guān)系，明確了會(huì )計數據在股票估價(jià)中的作用，其意義十分深遠。因為上述模型首次將股票價(jià)格與股東權益賬面價(jià)值和未來(lái)盈利聯(lián)系起來(lái)，從而確立了會(huì )計賬面數字在決定股票內在價(jià)值中的直接作用�！�　三、會(huì )計信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的理論依據之計量觀(guān)　　有關(guān)研究會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系問(wèn)題，信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)是兩種最基本的理論。在這兩種理論下，對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系所進(jìn)行的驗證，長(cháng)期以來(lái)都是以歷史成本會(huì )計數據為輸入參量的。因此，如果歷史成本會(huì )計信息本身具有局限性的話(huà)，則在這兩種理論下對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行驗證時(shí)就不會(huì )得出讓人十分滿(mǎn)意的結論。不幸的是，在很多情況下事實(shí)的確如此。美國會(huì )計學(xué)家列弗（LEV，1989）就會(huì )計盈余在證券市場(chǎng)的有用性問(wèn)題發(fā)表了一篇著(zhù)名的性文章，該文對1970——1989年這二十年里在美國三大雜志上發(fā)表的所有有關(guān)會(huì )計盈余的信息含量研究的結論進(jìn)行了總結性，結果得出了一個(gè)令世人震驚的結論，即對于窄表現期（2-3天）的研究來(lái)說(shuō)，會(huì )計盈余對于證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力只有2-5%，而對于較寬（一個(gè)季度）和很寬（最長(cháng)為兩年）的表現期的研究來(lái)說(shuō)，會(huì )計盈余對證券價(jià)格的解釋力也只有4-7%.列弗認為，會(huì )計盈余對證券價(jià)格的解釋力之所以這樣低的原因在于會(huì )計盈余的低質(zhì)量。列弗的結論引發(fā)了人們對會(huì )計盈余低質(zhì)量原因的探討，例如，Collins，Kothari，Shanken and Sloan（1994）通過(guò)實(shí)證研究認為，會(huì )計盈余低質(zhì)量的原因在于信息觀(guān)下以歷史成本為基礎計算的會(huì )計盈余的時(shí)效性較差�！　≡谛畔⒂^(guān)下，成本信息對證券價(jià)格變動(dòng)的解釋力平均只有5%的事實(shí)支持了必須對歷史成本會(huì )計模式進(jìn)行修正的想法。特別是隨著(zhù)衍生工具的，人們對歷史成本計量模式缺乏相關(guān)性這一嚴重缺陷的認識開(kāi)始逐步加深，更加堅定了人們對歷史成本會(huì )計模式進(jìn)行修正的決心。在此種大背景下，財務(wù)報告的計量觀(guān)便應運而生。所謂財務(wù)報告的計量觀(guān)，就是在財務(wù)報告中更多地報告公允價(jià)值會(huì )計信息，體現在會(huì )計計量方面，就是用公允價(jià)值計量屬性逐步取代歷史成本計量屬性。由于計量觀(guān)的出現符合了人們對會(huì )計信息相關(guān)性的需求，決定了其出現之后必然會(huì )呈現勃勃生機，其前景極為可觀(guān)。1990年9月，美國證券交易委員會(huì )（SEC）主席理查德。C.布雷登首次提出了應當以公允價(jià)值作為金融工具的計量屬性之后，FASB頒布了一系列與公允價(jià)值會(huì )計有關(guān)的準則，包括與金融工具有關(guān)的準則（SFAS105、SFAS107、SFAS119）以及與長(cháng)期資產(chǎn)和長(cháng)期負債有關(guān)的準則（SFAS106、SFAS114、SFAS115、SFAS118、SFAS121）�！　〉�是，雖然人們對在歷史成本會(huì )計模式中逐漸引入公允價(jià)值計量屬性的必要性都不再持有異議，但在怎樣引入、引人多少、在哪些項目上引入等上仍存在很大的爭論空間。這是因為，引入公允價(jià)值計量屬性，雖然能更好地滿(mǎn)足相關(guān)性的要求，卻在一定程度上很可能會(huì )削弱會(huì )計信息的可靠性，而可靠性的降低反過(guò)來(lái)又會(huì )削弱會(huì )計信息的有用性。因此，有必要在為歷史成本會(huì )計模式引入公允價(jià)值計量屬性后，按照信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)所形成的，對會(huì )計信息和股票價(jià)格之間的關(guān)系重新進(jìn)行驗證。正是從這個(gè)意義上講，我們認為在研究會(huì )計信息對證券市場(chǎng)的作用這個(gè)問(wèn)題上，信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)是兩種最基本的，而計量觀(guān)則是在信息觀(guān)和計價(jià)模型觀(guān)的基礎上衍生出來(lái)的。對西方會(huì )計理論界來(lái)說(shuō)，今后要做的一項重要工作就是在計量觀(guān)下重新驗證會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系�！�　四、簡(jiǎn)短的評論和展望　　在對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，西方學(xué)者早期采用的方法都是圍繞著(zhù)信息觀(guān)下的差異性研究思路而進(jìn)行的。從事這種研究主要是為了驗證會(huì )計盈余信息的發(fā)布或會(huì )計盈余的變動(dòng)會(huì )在多大程度上引致股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)。到了20世紀90年代，西方學(xué)者開(kāi)始普遍研究會(huì )計盈余水平以及資產(chǎn)負債表上的某些重要項目的賬面價(jià)值水平與股票價(jià)格水平之間的關(guān)系，逐漸形成了信息觀(guān)下的水平研究方法。水平研究的出現改善了差異性研究中將注意力主要集中于會(huì )計盈余信息的不足，開(kāi)始將資產(chǎn)負債表中的重要項目作為股票價(jià)格的重要因素來(lái)加以考慮，充分注意到了資產(chǎn)負債表的重要性。與此同時(shí)，從20世紀90年代初期開(kāi)始，西方學(xué)者也紛紛開(kāi)始對費爾薩姆——奧爾森計價(jià)模型進(jìn)行驗證，標志著(zhù)研究會(huì )計信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的另一種嶄新的方法，即計價(jià)模型觀(guān)開(kāi)始形成。計價(jià)模型觀(guān)注重的是根據估價(jià)日的每股賬面凈值和經(jīng)過(guò)調整的未來(lái)各期的每股賬面凈值來(lái)確定股票的內在價(jià)值，不但形成與信息觀(guān)完全不同的研究視角，也更加突出了資產(chǎn)負債表的重要性。當然，費爾薩姆——奧爾森計價(jià)模型也考慮到了資產(chǎn)負債表和損益表之間的勾稽關(guān)系，在模型中賦予了凈資產(chǎn)收益率的重要作用。另外，隨著(zhù)公允價(jià)值計量屬性逐漸被引入西方的傳統會(huì )計模式中，西方學(xué)者在20世紀90年代初期也開(kāi)始研究按公允價(jià)值計量的某些重要的資產(chǎn)負債表項目的水平與股票價(jià)格之間的關(guān)系，亦即利用公允價(jià)值信息進(jìn)行了許多信息觀(guān)下的水平研究。那么，西方學(xué)者為何沒(méi)有利用公允價(jià)值信息進(jìn)行信息觀(guān)下的差異性研究以及按照計價(jià)模型觀(guān)進(jìn)行研究呢？我們猜測可能是出于以下兩方面的考慮：（1）對于公允價(jià)值的引入所導致的公允價(jià)值與歷史成本賬面價(jià)值之間的差額是否能代表真正的盈利（或損失）以及這種盈利（或損失）的持久性把握不定，西方國家近幾年對盈利、收益和全面收益這三種概念的劃分充分反映了這種擔心。（2）到為止，雖然公允價(jià)值信息開(kāi)始在西方的財務(wù)報告中出現，并逐漸增多，但與歷史成本信息相比，公允價(jià)值信息仍然占據很小的比例，因而不足以引發(fā)西方學(xué)者利用公允價(jià)值信息對費爾薩姆——奧爾森計價(jià)模型進(jìn)行專(zhuān)門(mén)驗證的興趣�！　�從方法論上說(shuō)，我們認為不存在信息觀(guān)與計價(jià)模型觀(guān)誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣的問(wèn)題，它們之間的本質(zhì)差別僅表現在對同一事物采用了不同的研究視角而矣。如果說(shuō)信息觀(guān)是研究會(huì )計信息與股票價(jià)格之間關(guān)系的一種間接方法的話(huà)，則計價(jià)觀(guān)就是一種直接的方法，不存在信息觀(guān)下所謂的黑匣子問(wèn)題。因此，如果能夠找到一個(gè)合適的股票計價(jià)模型的話(huà)，則從技術(shù)處理和結論的可信度方面來(lái)講，我們認為計價(jià)觀(guān)要明顯優(yōu)于信息觀(guān)。這是因為，許多事例已表明，無(wú)論證券市場(chǎng)的有效性有多強，“噪音”總是無(wú)處不在的，由此大大增加了信息觀(guān)下的技術(shù)處理的難度�！　‰S著(zhù)亞洲金融風(fēng)波的出現，人們普遍認識到金融市場(chǎng)的內在不穩定性。因此，為了更好地防范金融風(fēng)險，人們迫切需要知道各類(lèi)金融工具的內在價(jià)值及其確定因素。從這個(gè)意義上講，西方國家今后從事實(shí)證研究的重點(diǎn)應該是計價(jià)觀(guān)。同時(shí)，隨著(zhù)公允價(jià)值屬性的不斷引入，在加大計量觀(guān)下的水平研究的基礎上，西方國家也應該在計價(jià)模型觀(guān)下著(zhù)重對公允價(jià)值屬性的引入與不引入的效果進(jìn)行比較�！　〉侥壳盀橹�，我國實(shí)證會(huì )計研究都是圍繞著(zhù)信息觀(guān)的思路而展開(kāi)的，因此，我國在研究層次上明顯落后于西方國家。由于我國證券市場(chǎng)的效率處于弱式有效性階段，故在證券市場(chǎng)由弱式有效性向半強式有效性過(guò)渡的過(guò)程中，我國仍然應該加強信息觀(guān)下的研究。但是，我國毫無(wú)疑問(wèn)更應該開(kāi)展按照西方國家計價(jià)模型觀(guān)的思路對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行研究。但應注意的是，由于費爾薩姆——奧爾森計價(jià)模型是在美國這樣的證券市場(chǎng)較為成熟的情況下產(chǎn)生的，模型的有效性對我國這樣剛剛起步的證券市場(chǎng)是否同樣適用，是否需要做出某些調整、怎樣調整等等，尚有待我國學(xué)術(shù)界予以深思并進(jìn)行經(jīng)驗驗證。另外，由于公允價(jià)值計量屬性基本上未被引入我國的會(huì )計模式，故我國暫時(shí)還不存在如何在計量觀(guān)下對會(huì )計信息與股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行驗證的必要性�！�　「」　　[1]趙宇龍。會(huì )計盈余披露的信息含量——來(lái)自上海股市的經(jīng)驗證據[J].研究，1998，（7）�！　�[2]陳曉，陳小悅，劉釗。A股盈余報告的有用性研究——來(lái)自上海、深圳股市的實(shí)證證據[J].經(jīng)濟研究，1999，（6）�！　�[3] Ball，R.J.and P.Brown，1968，An Empirical Evalumion of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting research（Autumn），159-178.　　[4] Feltham，G.and J.Ohlson，1995.Valuation and Clean Surplus Accounting for operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research（SprinS），689-731.　　[5] Barth，M.，1991.Relative Measurement Errors Among Alternative Pension Asset and Liability Measures.Accouting Review（July），433——463.　　[6] Bernard，V.L.，1995. Feltham-Ohlson Framework：Implications for empiricists.Contemporary Accounting Research，11：733-747.

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