剩余收益模型與傳統DCF模型的比較研究

摘要：依據自由現金流折現模型和剩余收益模型的基本原理，對兩個(gè)模型的應用范圍和解釋能力進(jìn)行了比較。闡述了剩余收益模型可以較好的解釋和猜測沒(méi)有建成、存在很多增長(cháng)機會(huì )、正在戰略重組、吞并收購的企業(yè)價(jià)值的內在機理。以企業(yè)價(jià)值評估和績(jì)效評價(jià)為例，分析了剩余收益法在解釋現實(shí)經(jīng)濟現象的能力方面與自由現金流折現法相比所具有的比較上風(fēng)。
　　關(guān)鍵詞:剩余收益模型;自由現金流折現模型；比較研究
　　Abstract: The *** presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
　　Key words:RIV model; DCF model; comparative study
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)價(jià)值最大化與股東財富最大化是被當今財務(wù)學(xué)界廣泛認同的經(jīng)營(yíng)目標，多數情況下上述兩種提法以為是一致的。目前討論熱烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定價(jià)題目。在理論上，股票價(jià)格是衡量上市公司表現的最好指標，但目前我國的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達，是非有效市場(chǎng)，利用股價(jià)存在一定的困難，有時(shí)只能通過(guò)理論模型得出公允價(jià)值。
　　在現代金融學(xué)和公司財務(wù)領(lǐng)域，自由現金流折現模型（DCF）是目前被最為廣泛地認同和接受的主流公司價(jià)值觀(guān)，而且被很多研究者和著(zhù)名的咨詢(xún)公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一個(gè)可用現行會(huì )計數據進(jìn)行股票估價(jià)的模型,將會(huì )計數據是如何作用于股票價(jià)值的內在機制清楚地表達了出來(lái)。但是剩余收益模型與傳統的自由現金流量折現模型在很多方面存在差異,需要進(jìn)一步分析和研究。
　　
　　二、基本原理與模型
　　
　�。ㄒ唬┳杂涩F金流模型（DCF）
　　基于自由現金流量的公司價(jià)值觀(guān)以為公司價(jià)值即是公司未來(lái)自由現金流量的折現值。即：
　　
　　其中，FCFt是預期的未來(lái)第t期的自由現金流量，r是折現率。?
　　自由現金流量法采用的現金流量而非利潤指標。
　�。ǘ�）剩余收益模型（RIV）
　　剩余收益模型關(guān)注企業(yè)潛伏獲利能力，以為企業(yè)價(jià)值是企業(yè)現有基礎上的獲利能力價(jià)值與潛伏的獲利機會(huì )價(jià)值之和。最有影響力是Preinreich1938年提出的F-O模型，以為股票的內在價(jià)值應即是股東權益賬面凈值(BV)與未來(lái)預期凈資產(chǎn)收益率(ROE)扣除股東權益資金本錢(qián)(r)后剩余收益的折現值之和。即企業(yè)價(jià)值=所有者權益賬面價(jià)值 未來(lái)各年剩余收益的折現之和，剩余收益是從會(huì )計收益(或調整后的會(huì )計收益)中扣除所有權資本本錢(qián)后的余額。即：
　　
　　第ｔ期的會(huì )計收益， BV0是估價(jià)日的資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn), BV?t-1?表示第t-1期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值,r表示股東權益資金本錢(qián)。?
　　剩余收益模型的內在機理為:假如公司只能夠獲得基于賬面價(jià)值的正常利潤率,那么投資者只會(huì )付出不高于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格;假如利潤超過(guò)正常水平,投資者才會(huì )付多于公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的價(jià)格。因此公司權益價(jià)值與公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的差異取決于公司獲得剩余收益的能力。公式也表明公司股票價(jià)值反映了現存凈資產(chǎn)加上未來(lái)成長(cháng)性的凈現值。
　　剩余收益是以會(huì )計利潤為基礎進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的方法，利用會(huì )計上的剩余收益利潤與各種會(huì )計指標。
　　
　　三、模型解釋能力的比較
　　
　　由于我國大多數上市公司很少派發(fā)現金股利,自由現金流也很不穩定,所以自由現金流模型很難得到廣泛的應用。而在剩余收益模型中,僅需要獲得權益賬面值,賬面值增長(cháng)率,凈資產(chǎn)收益率,權益資本本錢(qián)等數據。剩余收益模型比自由現金流模型對現實(shí)經(jīng)濟具有更好的解釋能力。主要表現有以下幾個(gè)方面：
　　1．在評估方法上,人們在實(shí)踐中經(jīng)常采用的不是自由現金流量法,而是較為客觀(guān)的資產(chǎn)加和法,以確定的凈資產(chǎn)價(jià)值，如市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值、原始本錢(qián)等作為企業(yè)價(jià)值的基礎依據。而這相當于剩余收益模型計算價(jià)值的第一部分。
　　2．對于沒(méi)有建成、存在很多增長(cháng)機會(huì )、正在戰略重組、吞并收購企業(yè)的價(jià)值，自由現金流模型不能作出很好的解釋和猜測。較典型的是高新科技企業(yè)的評估。而用剩余收益模型對此則可很好的解釋。其方法要點(diǎn)在于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由兩部分組成：一是當前的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，主要反映過(guò)往的資本投進(jìn)和累積的盈利能力；二是考慮未來(lái)的剩余收益盈利能力，預期的逾額盈利能力(即剩余收益)越強，能獲取逾額盈利的時(shí)間越長(cháng)，或者能獲取逾額盈利的凈資產(chǎn)越多,則公司股票的價(jià)值就可以很高。
　　3．自由現金流模型不能很好的反映風(fēng)險。傳統的自由現金流模型中，風(fēng)險的反映方式通過(guò)風(fēng)險調整后的折現率來(lái)反映的，而折現率是個(gè)定值�，F實(shí)中市場(chǎng)的折現率是應隨利率的變化而變化。因此很難通過(guò)傳統方法得到企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)。而剩余收益模型的折現率僅僅反映估價(jià)時(shí)權益資本本錢(qián)，和風(fēng)險無(wú)關(guān)，對風(fēng)險的反映可以通過(guò)未來(lái)預期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值反映，由于公司的經(jīng)營(yíng)狀況終極體現在資產(chǎn)負債表的所有者權益上面。這既符合邏輯，又符合現實(shí)。
　　
　　四、模型在企業(yè)價(jià)值評估與績(jì)效評價(jià)上的比較勢
　　
　�。ㄒ唬┢髽I(yè)價(jià)值評估
　　企業(yè)價(jià)值評估作用于企業(yè)財務(wù)治理的根本目的是以企業(yè)價(jià)值為依據,科學(xué)地進(jìn)行財務(wù)決策、投資決策與融資決策,實(shí)現企業(yè)價(jià)值最大化的理財目標。
　　自由現金流折現方法中的公司價(jià)值是公司預期產(chǎn)生的自由現金流量按公司風(fēng)險調整的折現率折現的凈現值。公司的任何一項治理活動(dòng)和決策必須滿(mǎn)足以下一項或多項條件，才能為公司創(chuàng )造價(jià)值：增加現有資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流、增加現金流的預期增長(cháng)率、增加公司高速增長(cháng)期的長(cháng)度、優(yōu)化融資決策及資本結構治理、減小資本本錢(qián)�？蛇@些變量比較抽象，和具體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與財務(wù)治理成果聯(lián)系不夠緊密，不能充分反映實(shí)現股東財富最大化的戰略目標。
　　而剩余收益價(jià)值模型，可以證實(shí)公司價(jià)值創(chuàng )造是由以下因素構成：預期的權益收益率、估價(jià)日的凈資產(chǎn)和預期的凈資產(chǎn)增長(cháng)、資本的本錢(qián)及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益進(jìn)行評估公司價(jià)值時(shí)，治理職員不僅要留意創(chuàng )造的實(shí)際權益收益率的大小，還要考慮占用資本金量的大小及使用的該資本金的本錢(qián)的大小。這樣，治理職員的激勵指標就要與股東財富增值聯(lián)系起來(lái)。對企業(yè)而言，直接的變化就是資產(chǎn)的活動(dòng)性和資金的周轉率進(jìn)步了。
　　
本文原文
　�。ǘ�）企業(yè)績(jì)效評價(jià)
　　從理論上講企業(yè)績(jì)效評價(jià)指標主要包括財務(wù)績(jì)效指標如凈收進(jìn)、現金流、資產(chǎn)收益率、投資收益率和企業(yè)價(jià)值指標如股票價(jià)格、品牌資產(chǎn)價(jià)值等。另外還可以有社會(huì )效應指標，如技術(shù)創(chuàng )新，增加就業(yè)，環(huán)保貢獻等。自由現金流是以企業(yè)的現金流量表為基礎其大小并不完全反映企業(yè)是否贏(yíng)利和贏(yíng)利的多少與潛力，更多反映的是企業(yè)獲得現金的能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的質(zhì)量，因此，自由現金流量不適合衡量企業(yè)的績(jì)效。
　　剩余收益確認了剩余收益法與股東財富的關(guān)系，而股東價(jià)值是以企業(yè)在資本市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)值為基礎的。與利潤績(jì)效指標相比，剩余收益法更具有信息績(jì)效的可比性，更能反映企業(yè)資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)績(jì)效變化的真實(shí)性，因而是最能綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和發(fā)展潛能的指標。
　　剩余收益最大和最重要的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤，考慮了對所有者投進(jìn)資本所應該獲得的投資機會(huì )報酬的補償，量化了企業(yè)能夠提供給投資者的增值收益，消除了傳統利潤計算對債務(wù)資本使用的有償性和所有者投進(jìn)資本使用的無(wú)償性的差別對待。
　　剩余收益不鼓勵以犧牲長(cháng)期業(yè)績(jì)的代價(jià)來(lái)夸大短期效果，而是著(zhù)眼于企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(cháng)遠利益的投資決策，削減了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)生短期行為的驅動(dòng)因素。
　　
　　五、結論
　　
　　從上面的分析中可以知道，自由現金流折現模型本身的缺陷：只能對已經(jīng)存在的資產(chǎn)，或已經(jīng)建成正在經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行有效地評估，而對于沒(méi)有建成、存在很多增長(cháng)機會(huì )、正在戰略重組、吞并收購的企業(yè)卻不適用。固然經(jīng)過(guò)調整的自由現金流折現方法對企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化有了一定的適用性，但它仍然無(wú)法衡量經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化所產(chǎn)生的投資機會(huì )的價(jià)值，也衡量不了企業(yè)對環(huán)境的治理適用性和戰略靈活性的價(jià)值，因而該方法又被以為是被動(dòng)的企業(yè)價(jià)值評估方法�？傊�，自由現金流折現模型可以作為企業(yè)常規價(jià)值評估的一種方法，而無(wú)法為戰略治理、績(jì)效評價(jià)和價(jià)值驅動(dòng)等方面提供思想和工具。
　　剩余收益法固然是一種新的財務(wù)理念，但它仍然是以傳統的會(huì )計核算為基礎，即使剩余收益法特別夸大的資本投進(jìn)及其資本本錢(qián)也是以賬面價(jià)值來(lái)計算的。剩余收益法在應用范圍和對經(jīng)濟現象的解釋能力要比自由現金流折現法優(yōu)越,在指導公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、績(jì)效考核和價(jià)值評估方面也具有比較上風(fēng)。當然剩余收益法還有不完善的地方，比如，投進(jìn)資本尤其是權益資本的本錢(qián)的正確測算在實(shí)際操縱過(guò)程中是比較困難的。它也不能完全替換以利潤為基礎的激勵制度和方法。
　　
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