試析現代公司治理理論文獻綜述

　　論文關(guān)鍵詞：公司治理機制　內部控制系統　外部控制系統　文獻綜述

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　　論文摘要：本文對公司治理理論的文獻進(jìn)行綜述。公司治理是解決現代公司由于控制權和所有權分離所導致的代理問(wèn)題的各種機制的總稱(chēng)，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競爭、公司控制權市場(chǎng)、聲譽(yù)市場(chǎng)及職業(yè)關(guān)注等外部控制系統，同時(shí)也包括激勵合約設計、董事會(huì )、股權結構、高管薪酬、債務(wù)融資等內部控制系統。

　　早在300多年前，亞當·斯密就在《國富論》中提出了股份制公司中因所有權和經(jīng)營(yíng)權分離而產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，并認為應該建立一套行之有效的制度來(lái)解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現代理論文獻起源于Berle and Means(1932)的開(kāi)創(chuàng )性研究。他們認為，公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化，而非股東利益的最大化。Berle和Means所關(guān)注的企業(yè)的契約性質(zhì)和委托代理問(wèn)題，最終推動(dòng)了經(jīng)濟學(xué)中代理理論(agency theory)的萌芽和發(fā)展。

    正如Denis and MeConnell(2003)所講，“…公司治理是企業(yè)內部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者(他們決定公司的運作)所作出的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原則…”。另外，美國教師養老基金公司(TIAA一CRED把公司治理定義為“…公司治理是一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì )和管理層的利益之間保持一種適當的平衡……”

    公司治理(corporate governance)所要研究和解決的問(wèn)題是如何使資金提供者按時(shí)收回投資并獲得合理的回報。它構成建立在高度專(zhuān)業(yè)化分工基礎上的現代公司制度運行的核心。

    本文對公司治理理論研究(Theoretical Research )的文獻進(jìn)行綜述。所謂公司治理機制(Corporate Governance Mechanism)指的是公司的投資者利用法律以及公司章程等對投資者權益保護的規定，或者借助市場(chǎng)競爭的自發(fā)選擇，或者在公司治理理論指導下通過(guò)人為的制度設計等來(lái)實(shí)現的公司控制和降低代理成本的各種機制和制度安排的總稱(chēng)。公司治理文獻按照機制設計或實(shí)施所利用資源的來(lái)源，把公司治理機制簡(jiǎn)單區分為內部與外部控制系統。

    一、外部控制系統

    外部控制系統指的是盡管機制的實(shí)際實(shí)施超出了公司資源計劃的范圍，但仍然可以用來(lái)實(shí)現公司治理目標的各種公司治理機制的總稱(chēng)，它包括公司治理的法律和政治途徑及中小投資者權益保護、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的競爭程度、企業(yè)控制權市場(chǎng)、聲譽(yù)市場(chǎng)等。

    1.公司治理的法律和政治途徑

    Shleifer and Vishny(1997)認為，公司治理首先是一個(gè)經(jīng)濟問(wèn)題，它還是一個(gè)法律問(wèn)題，甚至是資本社會(huì )化后，減少經(jīng)理人對投資者“剝削”的政治問(wèn)題。公司治理文獻通常把外部融資理解為企業(yè)作為法人與資金提供者的合約。資金的提供者以犧牲資金的使用權(實(shí)際控制權)為代價(jià)，獲得對資金的剩余控制權力。對合約當事人權益的規定、解釋和實(shí)施顯然離不開(kāi)法律的保護。公司治理的法律途徑在公司治理機制中處于基礎性地位。La Port,Lopez-de-Silanes,Shleifer,and Wishny(1998,2000)的經(jīng)驗研究發(fā)現，各國在股權結構、資本市場(chǎng)和分紅政策上的差異與投資者在法律上所受到的保護程度密切相關(guān)。而且在實(shí)施普通法的國家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護。相反，實(shí)施大陸法系的國家通常對小股東的保護比較薄弱，公司治理的水平相應也比較低。他們還發(fā)現，不同國家的股權價(jià)值、資本成本和外部融資的程度都不相同，而這些差異可由該國的法律起源來(lái)解釋。顯然，要保障投資者可以獲取合理的投資回報，法律體系是一個(gè)頗為有效的外部機制。

    2產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競爭

    解決各種代理問(wèn)題的另外一個(gè)重要機制是產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的競爭。如果企業(yè)的管理者浪費資源，該企業(yè)最終會(huì )遭到競爭的產(chǎn)品市場(chǎng)淘汰。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)激烈的競爭程度會(huì )降低管理層的懈怠，并且可能有助于限制低效率的行為。同樣的道理，它還可有助于減少控股股東的“隧道行為”。產(chǎn)品要素市場(chǎng)競爭不僅是市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，改善整體經(jīng)濟效率十分強大的力量，同時(shí)，它在公司治理方面也發(fā)揮重要作用。如果一個(gè)現代公司無(wú)法按競爭性?xún)r(jià)格銷(xiāo)售它的產(chǎn)品，通常與該公司存在嚴重的代理問(wèn)題有關(guān)。它或者是由于經(jīng)理人的揮霍浪費，或者是由于缺乏約束經(jīng)理人行為的有效機制。在最嚴重的情況下，拙劣的公司業(yè)績(jì)會(huì )導致公司陷人財務(wù)困境，甚至破產(chǎn)倒閉。

    3公司控制權市場(chǎng)

    Marris早在1963年指出，兩個(gè)市場(chǎng)(產(chǎn)品和要素)的失敗可以通過(guò)第三個(gè)市場(chǎng)—公司控制權市場(chǎng)的適當作用而加以糾正。

    所謂的公司控制權市場(chǎng)是指建立在現代成熟的資本市場(chǎng)的有效運作基礎之上，通過(guò)包括公司接管、杠桿收購以及公司重組等在內的公司戰略而實(shí)現的公司資產(chǎn)控制權力轉移的各種市場(chǎng)行為的總稱(chēng)。這里的接管包括兼并、敵意和友好要約收購以及代理權競爭等。一個(gè)活躍的企業(yè)控制權的競爭市場(chǎng)對有效分配資源至關(guān)重要。這樣的市場(chǎng)可以使有能力的管理者在短時(shí)間內取代無(wú)能的經(jīng)理，控制公司的資源。企業(yè)控制權的競爭市場(chǎng)的運作可以通過(guò)以下三種途徑進(jìn)行:代理人競爭(proxy fights)善意的購并和敵意的接管。

    對公司控制權市場(chǎng)一個(gè)較為新奇的觀(guān)點(diǎn)是，把該市場(chǎng)視為經(jīng)理人勞動(dòng)市場(chǎng)的一重要組成部分，“它成為不同的管理團隊競爭控制公司資源權力的競技場(chǎng)”。在這里，Jensen等顯然看到，變化中的技術(shù)和市場(chǎng)條件通常對公司資產(chǎn)的重組提出要求，而具有全新管理理念的管理團隊往往更容易實(shí)現變革。接管則成功地完成了舊的管理團隊向新的管理團隊的過(guò)渡。對公司控制權市場(chǎng)更為普遍的看法是，它是資本市場(chǎng)高度發(fā)展和完善的結果。在形式上它為公司控制權的轉移提供了可供選擇的途徑，為實(shí)現企業(yè)資源的優(yōu)化組合創(chuàng )造了條件。從經(jīng)濟增長(cháng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀(guān)角度，指出接管在緩解生產(chǎn)能力過(guò)剩和退出困難等方面的重要作用。除了上述作用，接管一個(gè)十分重要的客觀(guān)效果是，與接管活動(dòng)相伴隨的經(jīng)理人被辭退的危險，迫使經(jīng)理人能夠從股東的利益出發(fā)，追求企業(yè)價(jià)值最大化，從而達到公司治理的目的。因而，除了把公司控制權市場(chǎng)看作是一種融資渠道，在公司治理的文獻中，更多地把它看作約束經(jīng)理人行為的公司治理機制。對于接管的經(jīng)濟角色的理論探討，主要來(lái)自Grossman and Hart(1980)以及Scharfstein(1988)等。一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，原有的約束經(jīng)理人與股東關(guān)系的合約將不再適用。經(jīng)理人可能選擇非效率的經(jīng)營(yíng)方式，甚至考慮轉移企業(yè)的部分資產(chǎn)。通過(guò)由第三方接管者控制企業(yè)，重新制定一個(gè)適應新環(huán)境的合約月妾管實(shí)現了效率的改善。因此，在Grossman and Hart看來(lái)，接管機制以間接方式實(shí)現了股東與經(jīng)理人的重新締約。

    Scharfstein(1988)則認為，接管對經(jīng)理人行為的約束價(jià)值在于，它使經(jīng)理人的合約補償建立在私人可觀(guān)察的真實(shí)世界狀態(tài)。當經(jīng)理人與股東之間存在信息非對稱(chēng)時(shí)，股東無(wú)法對企業(yè)價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶，還是由于外部環(huán)境惡劣所導致做出區分。而接管者作為企業(yè)環(huán)境的信息知情者可以做出合理的判斷，從而減緩了股東為經(jīng)理人制定激勵合約時(shí)的非效率。如果企業(yè)的價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶(企業(yè)環(huán)境惡劣)，無(wú)法做出準確判斷的股東對股票轉讓的要價(jià)又低于(等于)知情的接管者的出價(jià)，則接管發(fā)生的概率就會(huì )提高(降低)。接管活動(dòng)使經(jīng)理人合約補償不是單純建立在經(jīng)理人的業(yè)績(jì)，而是建立在私人可觀(guān)察的真實(shí)世界狀態(tài)之上。

    4.聲譽(yù)市場(chǎng)與職業(yè)關(guān)注

    市場(chǎng)交換的經(jīng)濟范式的一個(gè)隱含假設是，存在一個(gè)政府來(lái)定義產(chǎn)權，并執行合約。在上述假設下所形成的典型認識是，如果沒(méi)有第三方來(lái)實(shí)施對違約行為的懲罰，就不可能存在市場(chǎng)交換。然而，經(jīng)濟學(xué)家很早就認識，即使不存在第三方，聲譽(yù)或品牌作為私人機制，同樣可以向當事人提供履行合約的激勵。構成這一私人合約實(shí)施機制的基礎就是重復交易所產(chǎn)生的價(jià)值。

    Fama(1980) Fama and Jensen( 1983)首先指出，經(jīng)理人對其在經(jīng)理人勞動(dòng)力市場(chǎng)聲譽(yù)的關(guān)注，構成對其自身行為的約束。Holmstorm(1999 )從動(dòng)態(tài)的角度，一般化地討論一個(gè)人對未來(lái)職業(yè)的關(guān)注如何影響其現階段付出努力程度的激勵，成為有關(guān)聲譽(yù)理論最有影響的文章之一。按照Holmstorm，個(gè)體的生產(chǎn)能力可以通過(guò)對業(yè)績(jì)的長(cháng)期觀(guān)察反映出來(lái)。即使不存在一個(gè)顯性的產(chǎn)出依賴(lài)合約，由于對個(gè)體生產(chǎn)能力的評價(jià)影響期望產(chǎn)出，而期望產(chǎn)出又進(jìn)一步影響每一期的報酬，于是，存在一個(gè)隱性的合約將現在的業(yè)績(jì)與未來(lái)的報酬聯(lián)系在一起。個(gè)體現在的行動(dòng)將對企業(yè)未來(lái)對個(gè)人能力的評價(jià)，從而報酬過(guò)程產(chǎn)生重要影響。因而，為了證明自己的生產(chǎn)能力，個(gè)體有激勵在現階段選擇較高的努力程度。

    5.財務(wù)信息披露和透明度

    為確保投資者的利益，財務(wù)信息的充分披露和高度透明度都是必要的，尤其是對發(fā)展中國家。誠實(shí)的管理者會(huì )及時(shí)、充分和準確地提供公司經(jīng)營(yíng)狀況、財務(wù)狀況和外部環(huán)境的相關(guān)信息。勿庸置疑，有效的信息披露制度一定有助于公司治理水平的提高。

    二、內部控制系統

    內部控制系統指的是機制的設計或實(shí)施在一個(gè)企業(yè)的資源計劃范圍內，用來(lái)實(shí)現企業(yè)的公司治理目標的各種公司治理機制的總稱(chēng)。它包括激勵合約設計、董事會(huì )外部董事、大股東治理、債務(wù)融資、高管薪酬、財務(wù)信息披露和透明等。

    1.激勵合約設計

    在現代公司中，一個(gè)解決作為代理人的經(jīng)理人在事后“偷懶”、內部交易等謀求控制權私人收益的道德風(fēng)險行為的重要機制設計是，在事前與代理人簽訂建立在可觀(guān)察變量上的激勵合約，來(lái)協(xié)調經(jīng)理人與投資者的利益。所謂的激勵合約是通過(guò)在投資者(或投資者代表，如董事會(huì )等)與經(jīng)理人之間訂立的隱性或顯性合約，來(lái)實(shí)現的把對經(jīng)理人努力的補償(年薪、股權或期權等)建立在企業(yè)業(yè)績(jì)等可證實(shí)的指標上，從而使經(jīng)理人在一定程度上，按照投資者的利益行事的一種激勵手段。它可以采取年薪、獎金、股權、股票期權或當收人低于一定的標準時(shí)規定的辭退威脅等多種形式(Jensen and Meckling(1976),Fama(1980)等)。

    激勵合約設計的基礎是，與經(jīng)理人行為正相關(guān)的業(yè)績(jì)衡量必須在法律上是可證實(shí)的，或者僅僅是可觀(guān)察，但投資者存在可置信的威脅或承諾來(lái)采取必要的行動(dòng)。而有關(guān)經(jīng)理人績(jì)效正確衡量的信息通常來(lái)自產(chǎn)品(要素)市場(chǎng)競爭，甚至經(jīng)理人市場(chǎng)的競爭。例如，我們并不能準確判斷一個(gè)經(jīng)理人是否努力，除非我們觀(guān)察或證實(shí)，他經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比同類(lèi)企業(yè)的盈利水平更高。

    2.公司董事會(huì )與外部董事

    董事會(huì )由于把提供資本的股東和使用這些資本創(chuàng )造價(jià)值的經(jīng)理人聯(lián)結起來(lái)，而被一些公司治理文獻認為是市場(chǎng)經(jīng)濟中公司治理機制的核心。其主要職責是代表股東招聘或解雇公司的高層經(jīng)理，制定高層經(jīng)理的薪酬計劃，以及在必要時(shí)向經(jīng)理人提出意見(jiàn)和建議等。在公司治理實(shí)踐中，各國逐步形成了不同類(lèi)型的董事會(huì )組織模式，從以德國為代表的監事會(huì )與董事會(huì )的雙層組織模式，到以日本為代表的內部人主導的董事會(huì )模式，到以美國為代表的內部和外部董事混合的董事會(huì )模式。

    然而，董事會(huì )在控制經(jīng)理人問(wèn)題上所表現出的低效率，長(cháng)期以來(lái)受到理論界的批評。當股東僅僅擁有對經(jīng)理人所推薦的董事候選人投票表決的權利時(shí)，我們無(wú)法想象一個(gè)由經(jīng)理人推薦產(chǎn)生的董事會(huì )會(huì )反過(guò)來(lái)對經(jīng)理人實(shí)行有效的監督。Jensen在1993年美國金融年會(huì )的主席演講中指出，當不存在產(chǎn)品、要素、資本市場(chǎng)以及接管的威脅時(shí)，建立在內部控制機制基礎上的大型公司在組織重構和戰略調整上表現出的緩慢和遲鈍是內部控制機制失敗的明證。

    按照Jensen，美國式的董事會(huì )組織模式今后的改進(jìn)方向是，保持較小的董事會(huì )規模，除了CEO為唯一的內部董事外，其余都為外部董事。

    按照Fama and Jensen(1983)，作為其他公司關(guān)鍵決策者的外部董事，通常較為關(guān)注其在經(jīng)理人市場(chǎng)上的聲譽(yù)，因而，與內部董事相比，更可能成為經(jīng)理人的有效監督者。而Weisbach(1988)則從內部董事向與他們的職業(yè)密切聯(lián)系的經(jīng)理人挑戰要支付更大的成本這一相反的角度論述了同樣的觀(guān)點(diǎn)。這里所謂的外部董事是美國等一些國家對除了擔任公司的董事外，與公司沒(méi)有任何家族、商業(yè)關(guān)聯(lián)的董事會(huì )成員的總稱(chēng)。在英國等一些國家，則稱(chēng)為獨立董事。擔任外部董事的通常是其他企業(yè)的前任或現任經(jīng)理人，會(huì )計、律師事務(wù)所的職業(yè)會(huì )計師、律師等，以及前政府官員和大學(xué)教授等。一些公司治理文獻中，還把董事會(huì )成員進(jìn)一步區分為外部、內部和關(guān)聯(lián)或稱(chēng)為灰色董事。關(guān)聯(lián)董事指的是盡管不是管理團隊的成員，但與公司存在家族或商業(yè)聯(lián)系的董事會(huì )成員。對外部董事占公司董事會(huì )成員的比例，公司治理文獻稱(chēng)為“董事會(huì )的獨立性”。它與“董事會(huì )的規模”等成為衡量一個(gè)董事會(huì )是否有效的重要指標。

    董事會(huì )存在的合理性除了上述的解釋外，還包括董事會(huì )治理與產(chǎn)品市場(chǎng)競爭等外部控制系統相比，事中監督所形成的社會(huì )資源節約，以及董事會(huì )可以成為經(jīng)理人戰略咨詢(xún)的“顧問(wèn)”等。盡管董事會(huì )對經(jīng)理人的監督主要體現在經(jīng)理人的事后更迭，畢竟，董事向股東負有的法律上的誠信責任迫使董事會(huì )在一定程度和一定范圍內，對經(jīng)理人實(shí)行“事中監督”，從而避免產(chǎn)品市場(chǎng)競爭等外部控制系統“事后監督”可能導致的社會(huì )資源的浪費。

　　3.大股東治理

    對大股東在公司治理中扮演重要角色的理論認識始于Shleifer andVishny發(fā)表于1986年的經(jīng)典論文。對于分散的股東而言，尋求對經(jīng)理人監督效率的改善是一項“公共品”。當公司相當數量的股份集中在少數大股東手中，且控制權帶來(lái)的收益足以覆蓋提供“公共品”的成本時(shí)，大股東將有激勵監督經(jīng)理人。他們或者通過(guò)擁有的投票權迫使經(jīng)理人按照其利益行事，或者通過(guò)委托投票權之爭和發(fā)起接管而將經(jīng)理人驅逐。因而，大股東的存在成為監督經(jīng)理人時(shí)股東之間相互“搭便車(chē)”問(wèn)題的重要解決方案。

    4高管薪酬

    確保管理層能夠以股東利益最大化為目標的另一種機制是合理的薪酬制度。激勵管理者包括以股票價(jià)格的表現和各種業(yè)績(jì)指標為基準的評估方法。雖然數的實(shí)證研究都受到了數據方面的限制但仍有研究結果表明，在美國、德國和日本，管理者的薪酬與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

    5.債務(wù)融資

    債務(wù)的稅盾價(jià)值使債務(wù)融資成為現代公司十分重要的金融工具。對作為借貸雙方簽訂的借方以承諾在未來(lái)歸還，而獲得貸方貸款的債務(wù)合約能夠使控制權從股東，從而經(jīng)理人轉移到債權人的事實(shí)的重新考察使理論界認識到債務(wù)合約同時(shí)成為解決代理問(wèn)題的重要機制之一。有關(guān)債務(wù)融資的早期研究Grossman and Hart(1982 ) ,Jensen(1986 )等集中于債務(wù)作為支付自由現金流承諾的角色的探討:一友面，面臨喪失部分或全部控制權的風(fēng)險迫使經(jīng)理人按時(shí)將特定數量的現金歸還債權人，而使債務(wù)融資降低了經(jīng)理人揮霍自由現金流問(wèn)題;另一方面，在未來(lái)償還債務(wù)的壓力迫使經(jīng)理人努力工作，可能導致現金流的進(jìn)一步增加。

    對債務(wù)融資公司治理角色的上述認識促使人們不僅僅關(guān)注資本結構選擇可能實(shí)現的融資成本降低的“傳統”功能，同時(shí)開(kāi)始重視通過(guò)資本結構的選擇來(lái)實(shí)現降低代理成本的公司治理目的。

    Berglof and Thadden(1994 )研究了當企業(yè)無(wú)法對未來(lái)的償還做出承諾，同時(shí)資產(chǎn)的使用方式需要在合約中做出規定時(shí)，企業(yè)與外部投資者所簽訂的融資合約與重新談判問(wèn)題。他們證明，由于與多個(gè)投資者簽訂既有長(cháng)期，又有短期借貸合約的資本結構，可以降低企業(yè)家事后重新談判的激勵，因而優(yōu)于只有單一債務(wù)合約的資本結構。他們的理論解釋了現實(shí)中企業(yè)為什么同時(shí)擁有多個(gè)投資人，并發(fā)行不同種類(lèi)的債券的現象。

    遵循Aghion and Bolton(1992)的精神，Dewatripont and Tirole(1994)研究了企業(yè)在監督經(jīng)理人時(shí)最優(yōu)融資結構與激勵機制相互補充的問(wèn)題。按照Dewatripont and Tirole，當合約不完全時(shí)，經(jīng)理人的道德風(fēng)險傾向使建立在企業(yè)贏(yíng)利性的貨幣激勵不足以約束經(jīng)理人;而使外部人擁有控制權則可以通過(guò)在企業(yè)業(yè)績(jì)實(shí)現后由外部人采取在合約中未做規定的行動(dòng)來(lái)約束經(jīng)理人。Dewatripont and Tirole預測，一個(gè)有效率的安排是，在企業(yè)實(shí)現壞的績(jì)效時(shí)，由債權人擁有控制權;而在實(shí)現好的績(jì)效時(shí)，由股東擁有控制權。這將導致經(jīng)理人、股東以及債權人利益的部分一致。

    Diamond（1991)考察了聲譽(yù)效應對債務(wù)結構的影響，發(fā)展了銀行貸款需求理論。企業(yè)通常需要在發(fā)行股票直接融資和以喪失狀態(tài)依存的控制權為代價(jià)實(shí)現向銀行間接融資之間做出選擇。借貸記錄可以向銀行傳遞有關(guān)借款人聲譽(yù)的信息，因而一個(gè)借款人要想獲得新的貸款，必須考慮目前行為所發(fā)出信號的未來(lái)效應。若賴(lài)債不還的信號導致企業(yè)未來(lái)價(jià)值損失，具有較高信用等級的借款人則有激勵維護信用等級。因此，聲譽(yù)效應成為對信用等級良好的經(jīng)理人的監督的替代機制。他的理論預測，只有信用等級居中的借貸人才選擇銀行貸款。

    我們認為，一個(gè)良好的公司治理結構依賴(lài)于內部機制與外部機制的有機結合。
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