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李嘉誠如何過(guò)冬的創(chuàng )業(yè)經(jīng)歷
在經(jīng)濟危機中壯大的藝術(shù)
經(jīng)濟危機的周期性沖擊，富豪也不能避免，已滿(mǎn)80歲的李嘉誠在漫長(cháng)的商業(yè)生涯中經(jīng)歷過(guò)多次危機，但他反而以高人一籌的“危機創(chuàng )富力”，帶領(lǐng)“長(cháng)和系”在歷次危機中不斷壯大，其個(gè)人財富也更上一層樓，在1999年亞洲金融危機結束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。
李嘉誠旗下的長(cháng)江實(shí)業(yè)一直奉行“現金為王”的財務(wù)政策，注重維持流動(dòng)資產(chǎn)大于全部負債，以防地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴散；在樓市低迷時(shí)，長(cháng)實(shí)也比對手更愿意采取低價(jià)策略來(lái)加快銷(xiāo)售。保持財務(wù)穩健的同時(shí)，李嘉誠善于針對不同的市道實(shí)施不同的策略，如在股市高位時(shí)再融資，樓市低谷時(shí)競標拿地、逆市擴張。其另一個(gè)技巧是，將工業(yè)用地改為住宅和商業(yè)用地的談判拖入低潮期，從而節省補交地價(jià)的費用。
多元化經(jīng)營(yíng)的和記黃埔，更充分地放大了李嘉誠逆市擴張的投資哲學(xué)。和黃近年的商業(yè)模式為：通過(guò)一系列能產(chǎn)生穩定現金流的業(yè)務(wù)，為投資回報周期長(cháng)、資本密集型的新興“準壟斷”行業(yè)提供強大的現金流支持。在亞洲金融危機后，和黃先后出售了Orange等資產(chǎn)，用非經(jīng)常性盈利平滑了業(yè)績(jì)波動(dòng)。另一方面，資產(chǎn)出售帶來(lái)的利潤，為和黃在危機后的低潮期大舉投資港口、移動(dòng)通信等“準壟斷”行業(yè)提供了資金支持。新領(lǐng)域的投資需要巨額資金。在零散出售資產(chǎn)無(wú)法滿(mǎn)足后續資金投入時(shí)，和黃又采取了將各項目分拆上市的戰略，使各項目負擔自身的現金流，并避免和黃股價(jià)被嚴重低估。截至2008年6月30日，和黃的現金和流動(dòng)資金總額已達1822。89億港元。 目前，李嘉誠很可能是在等待另一個(gè)1999—2000年那樣的危機后復蘇期的到來(lái)，市場(chǎng)或許會(huì )再次對和黃現有的某項業(yè)務(wù)開(kāi)出高價(jià)，屆時(shí)他可以選擇獲利了結，并利用本次金融危機的機會(huì )，低價(jià)投入那些資產(chǎn)價(jià)格被壓制的項目或者另一個(gè)全新的領(lǐng)域。
從金融危機中的個(gè)人投資表現看，李嘉誠同樣善于高沽低買(mǎi)、控制風(fēng)險，對于所投資項目的價(jià)值和價(jià)格掌握精準，制造了大量非經(jīng)常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“長(cháng)和系”股份。
當然，李嘉誠的成功不僅在于恰當的過(guò)冬哲學(xué)，其對于投資趨勢的判斷、時(shí)機的把握，同樣需要經(jīng)驗、理智與膽識。自2007年起，每次重大媒體發(fā)布會(huì )上，李嘉誠都不斷提醒投資者面對泡沫要量力而為，即使作長(cháng)線(xiàn)投資也要謹慎，并直斥利用內幕消息賺錢(qián)是“罪過(guò)”。
雖然李嘉誠在過(guò)去的亞洲金融風(fēng)暴等危機中資產(chǎn)不斷壯大，但在這次史無(wú)前例的全球金融危機中，他能否順利過(guò)冬，仍有待市場(chǎng)的考驗。
席卷全球的金融海嘯使中國富豪們的腰包大大縮水。A股和港股持續大幅下挫，令楊惠妍、朱孟依等國內財富“新貴”的損失合計超過(guò)1萬(wàn)億元；素來(lái)經(jīng)營(yíng)穩健的中信泰富“中招”累股證，導致榮智健的持股市值在兩個(gè)交易日內就損失了66%；綽號“亞洲股神”的“四叔”李兆基曾預測2008年秋季恒指將達33000點(diǎn)，而他旗下恒基地產(chǎn)的股價(jià)數月內跌去了3/4。
回過(guò)頭看，“長(cháng)和系”主席李嘉誠在對時(shí)勢的判斷上非常準確。雖然旗艦公司長(cháng)江實(shí)業(yè)（00001。HK，下稱(chēng)“長(cháng)實(shí)”）與和記黃埔（00013。HK，下稱(chēng)“和黃”）的股價(jià)下跌也一度超過(guò)40%，導致李嘉誠的財富在2008年大幅縮水，但是港交所的資料顯示，李嘉誠不僅在2007年的高位將手中的多只中資股套取現金，一定程度上避免了損失，而且在2008年內多次增持旗下公司股份，略微攤低了持股成本。
李嘉誠的財富故事已經(jīng)廣為流傳，但很少有人發(fā)現，李嘉誠往往在金融危機或者經(jīng)濟衰退中體現出高人一籌的“創(chuàng )富力”，甚至能夠使個(gè)人財富更上一層樓。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉誠以106億美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，李嘉誠的財富反而在1999年大幅增長(cháng)，并首次坐上香港第一富豪的交椅（圖1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉誠以230億美元的財富位列香港地區第一，比第二名李兆基的170億美元多出50億美元；在美國次貸危機爆發(fā)之后的2008年3月，李嘉誠的財富達到265億美元，比李兆基190億美元的財富增速更快；而在金融海嘯席卷全球后，“和黃系”的股價(jià)跌幅遠小于李兆基的“恒基系”，雙方的財富差距還在進(jìn)一步擴大。
那么，李嘉誠究竟有何應對金融危機的“秘訣”？“長(cháng)和系”能夠歷經(jīng)風(fēng)暴而持續增長(cháng)，其在經(jīng)濟衰退中的策略又是什么呢？我們試圖通過(guò)分析長(cháng)實(shí)與和黃這兩只“長(cháng)和系”旗艦，回答這些疑問(wèn)。
兩大旗艦各有分工
從集團架構來(lái)看，長(cháng)實(shí)是整個(gè)“長(cháng)和系”最上層的公司。截至2008年10月，李嘉誠旗下信托基金持有長(cháng)實(shí)40。24%股份，長(cháng)實(shí)持有和黃49。9%的股份，而和黃持有長(cháng)江基建集團有限公司（01038。HK，下稱(chēng)“長(cháng)江基建”）84。6%的股份，長(cháng)江基建持有香港電燈集團有限公司（00006。HK，下稱(chēng)“港燈”）38。9%的股份。同時(shí)，長(cháng)實(shí)分別持有44。3%的長(cháng)江生命科技集團有限公司（00775。HK，下稱(chēng)“長(cháng)江生命科技”）及14。6%的TOM集團有限公司（02383。HK，下稱(chēng)“TOM。COM”）股份，和黃則持有59。3%的和記電訊國際有限公司（02332。HK，下稱(chēng)“和記電訊國際”）、71。5%的和記港陸有限公司（00715。HK，下稱(chēng)“和記港陸”）及29。35%的TOM。COM股權。按2008年10月31日的市值計算，長(cháng)江集團旗下在香港上市的公司的聯(lián)合市值為5420億港元。此外，“長(cháng)和系”旗下還有多家公司在國外上市，如和黃持有在多倫多證券交易所上市的赫斯基能源（證券代號：HSE，下稱(chēng)“赫斯基”）34。6%股份和在澳大利亞證券交易所上市的和記電訊澳洲公司52。03%股份，和記電訊國際持有在納斯達克和以色列的特拉維夫證券交易所上市的Partner電訊（證券代號：PTNR，下稱(chēng)“Partner”）等（圖2）。
目前這樣一個(gè)集團架構，是李嘉誠在1997年亞洲金融風(fēng)暴前夕搭建起來(lái)的。這種架構的好處，是可以起到降低盈利波動(dòng)幅度從而平滑盈利的效果。此前的架構，是長(cháng)實(shí)直接持有和黃45。4%股份和長(cháng)江基建70。7%股份，而和黃持有港燈34。6%股份（圖3）。由于長(cháng)實(shí)主要從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，長(cháng)江基建從事基礎建設，二者在業(yè)務(wù)類(lèi)型和業(yè)務(wù)地域上相關(guān)性較高，因而長(cháng)實(shí)的綜合盈利波動(dòng)較大。在新架構下，長(cháng)江基建控股港燈，不僅二者業(yè)務(wù)性質(zhì)相關(guān)較低，而且港燈可以為長(cháng)江基建提供穩定而連續的現金流，解決了長(cháng)江基建回報期長(cháng)、業(yè)績(jì)波動(dòng)大的問(wèn)題。長(cháng)實(shí)不直接持有長(cháng)江基建之后，盈利波動(dòng)性降低，而且和黃的回報穩定，對長(cháng)實(shí)業(yè)績(jì)曲線(xiàn)起到了一個(gè)明顯的平滑效果（參見(jiàn)本刊2003年2月號《李嘉誠如何思考大策略》）。
很明顯，在新的架構下，李嘉誠應對金融危機和經(jīng)濟衰退的策略可以主要圍繞長(cháng)實(shí)展開(kāi)，而由于和黃貢獻了長(cháng)實(shí)約2/3的利潤，其在危機中的應對策略也同樣重要。研究發(fā)現，長(cháng)實(shí)與和黃的危機應對策略有很大不同，而正是因為二者的策略互為補充，才使整個(gè)“長(cháng)和系”歷經(jīng)危機而不斷壯大。
長(cháng)實(shí)：現金為王
長(cháng)江實(shí)業(yè)是李嘉誠全部基業(yè)的起點(diǎn)�！伴L(cháng)江”二字取自荀子《勸學(xué)篇》中“不積小流，無(wú)以成江�！�，也體現了長(cháng)實(shí)的經(jīng)營(yíng)策略。作為香港規模最大的地產(chǎn)發(fā)展商之一，除了投資以外，長(cháng)實(shí)長(cháng)期以來(lái)最主要的業(yè)務(wù)就是在香港開(kāi)發(fā)一系列的住宅及工商物業(yè)。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，目前，香港每7個(gè)私人住宅中，就有一個(gè)是長(cháng)實(shí)開(kāi)發(fā)的。1997年亞洲金融危機以后，長(cháng)實(shí)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)重點(diǎn)從香港轉向內地，并積極投資和營(yíng)運新的領(lǐng)域，包括互聯(lián)網(wǎng)和生命科技等。不過(guò)，這些投資的比重較小，長(cháng)實(shí)通常還是被看成是一家地產(chǎn)公司。
策略一：維持流動(dòng)資產(chǎn)大于全部負債，
防止地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險擴散
長(cháng)期以來(lái)，長(cháng)實(shí)的對外長(cháng)期投資等非流動(dòng)資產(chǎn)占到總資產(chǎn)的3/4以上，在1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，非流動(dòng)資產(chǎn)的比例更高達85%以上。雖然資產(chǎn)龐大，但李嘉誠一直奉行“高現金、低負債”的財務(wù)政策，資產(chǎn)負債率僅保持在12%左右。李嘉誠曾對媒體表示：“在開(kāi)拓業(yè)務(wù)方面，保持現金儲備多于負債，要求收入與支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是穩健與進(jìn)取中取得平衡�！�
1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，香港經(jīng)濟連續多年高速增長(cháng)，其中，從1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列壓抑樓價(jià)措施以及美國連續7次調高息率等因素的影響下，香港樓市曾一度進(jìn)入調整期，住宅樓價(jià)下跌約三成（圖4）。財報顯示，以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為收入主要來(lái)源的長(cháng)實(shí)在這一年大幅了降低長(cháng)期貸款，提高資產(chǎn)周轉率，使流動(dòng)資產(chǎn)足以覆蓋全部負債，而且并未像新鴻基地產(chǎn)等開(kāi)發(fā)商一樣向購房者提供抵押貸款。1996年，香港經(jīng)濟再度上揚，房?jì)r(jià)和股市都走出了波瀾壯闊的大行情，長(cháng)實(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)凈值大幅增長(cháng)，長(cháng)期負債卻保持著(zhù)原有的線(xiàn)性增長(cháng)速度，從而在1997年下半年亞洲金融危機爆發(fā)時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)仍然大于全部負債（圖5）。
不過(guò)，長(cháng)實(shí)可用于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的現金流并不寬裕。眾所周知，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)中包括物業(yè)存貨，即土地、在開(kāi)發(fā)和待售的房地產(chǎn)項目，如果把這一部分扣除，長(cháng)實(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別在1998年和2007年兩個(gè)年份出現拐點(diǎn)，由正轉負。這說(shuō)明在兩次金融危機的沖擊下，長(cháng)實(shí)手頭的現金難以支付一年內到期的債務(wù)。從長(cháng)實(shí)的現金流來(lái)源看，以2001年為界呈現出兩種截然不同的情況：1996—2001年，長(cháng)實(shí)融資前的現金流入凈額一直是負數，到2001年末，長(cháng)實(shí)的年末賬面現金僅相當于總資產(chǎn)的0。8%，后續資金壓力很大；2001年之后，長(cháng)實(shí)的融資前現金流波動(dòng)加大，呈現出一年高、一年低的情況，這說(shuō)明長(cháng)實(shí)是在依靠外部融資產(chǎn)生的現金流與之對沖的情況下，才維持了賬面現金的穩定。
既然現金流并不寬裕，而且長(cháng)實(shí)的資產(chǎn)負債率一直很低，始終沒(méi)有超過(guò)15%，為什么長(cháng)實(shí)不通過(guò)增加負債解決資金問(wèn)題呢？
從長(cháng)實(shí)的發(fā)展背景來(lái)看，1997年之前長(cháng)實(shí)所面對的形勢與國內地產(chǎn)商目前的形勢比較相似。自1985年香港進(jìn)入過(guò)渡時(shí)期以后，其地產(chǎn)市道便進(jìn)入一個(gè)長(cháng)周期的上升階段，特別是1991年以后，由住宅樓宇帶動(dòng)，地產(chǎn)價(jià)格連年大幅跳升。香港仲量行的住宅指數顯示，從1984年1月到1997年7月的13年半期間，香港住宅樓價(jià)整整上升了3倍。在這一背景下，香港住宅開(kāi)發(fā)類(lèi)地產(chǎn)公司快速膨脹。這類(lèi)公司的經(jīng)營(yíng)模式具有如下特征：市價(jià)拿地，市價(jià)賣(mài)房，快速銷(xiāo)售，快速回籠，分散布局，規模效應，盈利能力一般，產(chǎn)品集中于面向中等收入基層的大眾化住宅。不過(guò)，該模式的缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)同樣明顯：公司業(yè)績(jì)對樓市房?jì)r(jià)、成交量非常敏感，在房?jì)r(jià)上漲中將顯著(zhù)受益，具有很強的進(jìn)攻性，但在成交量萎縮的樓市中，銷(xiāo)售壓力較大；銷(xiāo)售收入、現金流和業(yè)績(jì)對銷(xiāo)售速度依賴(lài)性較高，必須保持高于行業(yè)平均的周轉速度，才能充分發(fā)揮規模效應，彌補地價(jià)成本高、毛利率低的短處。長(cháng)實(shí)正是這種模式的代表。
上世紀90年代，長(cháng)實(shí)策劃了四大私人屋村的發(fā)展計劃，包括藍田地鐵站的匯景花園、茶果嶺的麗港城、鴨利洲的海怡半島，以及元朗天水圍的嘉湖山莊，都是香港地產(chǎn)發(fā)展史上僅見(jiàn)的大型發(fā)展計劃。四大屋村共占地747萬(wàn)平方英尺，可提供樓面面積2953萬(wàn)平方英尺，其中住宅單位逾4萬(wàn)個(gè)，總投資超過(guò)185億元。從長(cháng)實(shí)的資產(chǎn)結構和現金流入情況也可以看出，長(cháng)實(shí)在這一時(shí)期對外部融資有著(zhù)超常規的需求。
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