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我國信用債券市場(chǎng)的發(fā)展現狀
企業(yè)債券或者說(shuō)公司信用類(lèi)債券(美國都稱(chēng)為Corporate Bond)是指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類(lèi)債券，理論上，它和股票一樣都被視作金融市場(chǎng)上的直接融資。下面是yjbys小編為大家帶來(lái)的關(guān)于我國信用債券市場(chǎng)的發(fā)展現狀的知識，歡迎閱讀。
一、我國信用類(lèi)債券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現融資功能之外的應有之義
如前所述，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，尤其是2008年以來(lái)，債券市場(chǎng)在規模上取得了巨大飛躍，拓展了大型企業(yè)的融資渠道。然而，債券市場(chǎng)若想進(jìn)一步在國民經(jīng)濟中發(fā)揮更重要的作用，就需認真思考債券市場(chǎng)尤其是信用債券市場(chǎng)壯大后，如何提升其發(fā)展質(zhì)量，發(fā)揮與實(shí)現債券市場(chǎng)應有的直接融資功能(前文提及的第一條“直接融資”邏輯)、幫助居民儲蓄轉為投資固定收益產(chǎn)品(第三條“市場(chǎng)壯大規模后需要由私募走向公募”邏輯)、完善貨幣政策傳導機制(第二條“投資者結構與利益主體多樣化”邏輯)、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展(第五條“證券流動(dòng)性”邏輯)、調整經(jīng)濟結構、改善融資結構、合理配置資本、轉移與化解風(fēng)險、維護金融穩定等功能(第四條“高透明性、競爭性的場(chǎng)外市場(chǎng)”邏輯)。
在公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)規模大幅上升的同時(shí)，2013年金融市場(chǎng)兩度遭遇了流動(dòng)性緊張、市場(chǎng)利率頻繁上行的“錢(qián)荒”現象(分別發(fā)生在2013年6月和2013年12月)。2013年9月底，債券產(chǎn)品遭拋售，利率債市場(chǎng)暴跌，國開(kāi)債、高評級企業(yè)債發(fā)行利率的大幅上升甚至發(fā)行失敗，相同資質(zhì)企業(yè)的債券利率普遍高于相同期限的貸款成本，這些現象背后，反映了中國債券市場(chǎng)的脆弱性，而債券市場(chǎng)存在的脆弱性與不足會(huì )嚴重阻礙經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)和宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定。當前，公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟中發(fā)揮的作用(尤其是調整經(jīng)濟結構、合理配置資本方面)有限，市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的資金價(jià)格扭曲(錢(qián)荒、利率居高不下、融資難)、市場(chǎng)主體創(chuàng )新動(dòng)力不足、宏觀(guān)貨幣傳導機制不暢等現象都折現出整個(gè)金融體系隱藏了相當大的風(fēng)險。
二、我國信用類(lèi)債券市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題
下面我們從債券市場(chǎng)不是真正意義上的直接融資、債券的流動(dòng)性不足、市場(chǎng)信用風(fēng)險定價(jià)能力缺失和銀行間主導的私募機構市場(chǎng)場(chǎng)外交易方式不透明、負債嚴重短期化等方面分析當前信用債券市場(chǎng)中存在的主要問(wèn)題。
(一)債券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現真正意義上的直接融資
我國的直接融資體系一直不發(fā)達，銀行業(yè)資產(chǎn)占金融系統的比例一直高達到95%左右。在這樣一個(gè)銀行占主導的間接融資金融體系下，風(fēng)險最終由銀行承擔，難以分散出銀行體系，從而金融運行和經(jīng)濟發(fā)展都積累了相當大的風(fēng)險。這是我國金融市場(chǎng)融資結構不合理的突出表現，也是周xx行長(cháng)很多年前就力主發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的直接原因。中央領(lǐng)導一直高度重視提高直接融資比重，認為這是完善金融市場(chǎng)體系的一項重要戰略，中央文件多次明確要提升直接融資比例，豐富直接融資工具，降低企業(yè)融資成本。發(fā)展債券市場(chǎng)的基本初衷就是轉移并分散銀行體系內風(fēng)險，化解金融風(fēng)險過(guò)度集中于銀行體系的難題。
圖2顯示出實(shí)體經(jīng)濟融資渠道主要依靠銀行信貸(2014年占社會(huì )融資規模比重59.44%)，經(jīng)濟主體的盈余資金也多存放在銀行。債券市場(chǎng)規模雖然在這十多年內有所發(fā)展，占比從2002年的1.82%上升到2014年的14.74%，但考慮銀行在信用類(lèi)債券方面相互持有(45%左右)，債券市場(chǎng)的直接融資效果會(huì )大打折扣。與此同時(shí)，影子銀行的擴張更強烈(其中委托貸款和信托貸款占比這三年都超過(guò)了四分之一)，反映出融資需求很旺盛。
另一方面，從居民投資渠道來(lái)看，居民財富中金融資產(chǎn)大部分是儲蓄存款(60%左右)，近些年興起的銀行理財約占10%左右，投資基金份額約占1.8%，高風(fēng)險的股票在去年4月份股市還沒(méi)有火爆之時(shí)還能達到8%左右;但固定收益類(lèi)的債券產(chǎn)品從來(lái)沒(méi)有超過(guò)1%。
如果銀行大量持有公司債券，會(huì )導致債券變相信貸化，不但不利于發(fā)展直接融資，還會(huì )增加銀行體系的系統性風(fēng)險。原因很簡(jiǎn)單：對實(shí)體企業(yè)融資而言，銀行貸款與公司信用類(lèi)債券之間具有替代性和競爭性，如果不能發(fā)展出一個(gè)透明的、流動(dòng)性強的、有效的債券市場(chǎng)，那這種完全替代性使得債券實(shí)質(zhì)上是銀行貸款。在銀行資產(chǎn)負債表上變化的不過(guò)只是換了一個(gè)記賬科目，可是帶來(lái)的問(wèn)題比單純的貸款還要多——債券有估值和評級上的波動(dòng)，在資金面緊張時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險在封閉的銀行間市場(chǎng)傳播，債券遭遇集中拋售但找不到買(mǎi)家，就可能演變成系統性金融危機的流動(dòng)性風(fēng)險。這一點(diǎn)筆者在第一篇文章中也有過(guò)闡述，下文繼續分析投資者結構單一導致市場(chǎng)容易出現只有賣(mài)家而找不到買(mǎi)家的情況。
(二)債券市場(chǎng)投資者結構單一
表1顯示的是我國債券市場(chǎng)上投資人結構情況：商業(yè)銀行在整個(gè)債券市場(chǎng)中處于主導地位，持有的債券一直超過(guò)60%，信用類(lèi)產(chǎn)品銀行持有的比重平均為40%左右(較五年前65%有所下降，這里的數據還沒(méi)有考慮上清所的2.5萬(wàn)億左右的銀行間市場(chǎng)債券)。另外，由于理財的發(fā)展壯大及相應的監管要求，中債登去年年底開(kāi)始將銀行理財資金投資債券的數據單獨列了出來(lái)，但比例很小。
具體地，將銀行間債市和交易所市場(chǎng)分開(kāi)來(lái)看：截止2014年12月底，在我國的銀行間債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行持債占比超過(guò)60%(市場(chǎng)上大約70%的國債、50%以上的中票、77%以上的信貸資產(chǎn)證券化都為銀行體系內持有)，基金公司持有11%不到，保險機構持有8%不到，證券公司持有微乎其微，0.8%不到，其他投資者(包括特殊結算成員、信用社、非金融機構以及境外機構等)合計持有18%左右。在交易所市場(chǎng)上，保險公司持債面值占比20.99%，社保、QFII、RQFII、信托和企業(yè)年金合計持有25%左右，商業(yè)銀行持有12%，證券公司持有12%，基金公司專(zhuān)戶(hù)理財產(chǎn)品持有16.28%，證券投資基金持有11.57%，個(gè)人僅持有0.94%。這個(gè)投資者結構與銀行間市場(chǎng)形成鮮明的對比�？梢钥闯�，交易所債券市場(chǎng)上沒(méi)有明顯的投資主導者，投資者主體的分散性與多元化，能夠反映投資者真實(shí)需求，形成真實(shí)定價(jià)。國際上，由于資金成本低的優(yōu)勢，資本雄厚的商業(yè)銀行一般也會(huì )是債券承銷(xiāo)與交易的主要力量，但如前文中提到的，銀行并不構成債券市場(chǎng)的主要持債主體，國外的投資主體更加多元化，能夠實(shí)現前文提及的債券有別于信貸的多種功能。
(三)流動(dòng)性亟待提升
債券市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系重大，市場(chǎng)交易需求不足，會(huì )直接導致債券市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)難以完善。高度流動(dòng)性的二級市場(chǎng)有助于形成真實(shí)的收益率曲線(xiàn)、促進(jìn)債券市場(chǎng)一級發(fā)行定價(jià)、各類(lèi)產(chǎn)品合理定價(jià);更重要的是，對于需要通過(guò)債券來(lái)管理資產(chǎn)負債風(fēng)險敞口的銀行而言，一個(gè)具有高度流動(dòng)性的二級市場(chǎng)還能幫助銀行解決資產(chǎn)和負債之間的久期錯配問(wèn)題。這些內容筆者在上一篇文章中已做過(guò)分析，下面我們分析一下我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性現狀。
盡管人民銀行為提高市場(chǎng)流動(dòng)性做了很多努力，比如允許個(gè)人、證券公司、保險公司、投資基金以及養老基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，但統計數據顯示，當前我國債券市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的債券品種為證券公司短期融資券和可轉債，換手率分別為720%和672%。2014年銀行間市場(chǎng)國債現券成交金額5.73萬(wàn)億元，換手率56.61%，遠低于換手率為168.78%的金融債。原因何在呢?考慮到公司信用主體及債券相對于國債的多樣化、異質(zhì)性與單筆規模小等特征，國際上一般都是國債流動(dòng)性遠遠大于公司信用類(lèi)債券，但銀行為主的投資者結構(如表1中所示，銀行持有70%的國債，對比美國商業(yè)銀行持有國債一般不超過(guò)8%)使得國債流動(dòng)性大幅度降低(債券市場(chǎng)規模壯大了，而二級市場(chǎng)流動(dòng)性很差確實(shí)成為了一個(gè)迷題)。這些結果表明銀行間債券市場(chǎng)只實(shí)現了有限范圍內的投資者多樣性，公司信用類(lèi)債券的投資者主體實(shí)際上仍然集中在國有機構主導的銀行、保險公司和社�；蝠B老基金。一旦債券發(fā)行后，這些機構資產(chǎn)投資組合模式是“為持有而購買(mǎi)”。參與到銀行間市場(chǎng)的投資主體高度同質(zhì)，會(huì )使得機構們對市場(chǎng)走勢的判斷大同小異，交易方向大體一致，而交易活躍的機構，比如固定收益基金或對沖基金，會(huì )沒(méi)有動(dòng)力或者不被允許參加到市場(chǎng)中來(lái)。所有這些特征都非常不利于債券的交易和流動(dòng)性。
投資者同質(zhì)性還表現在，銀行間債券市場(chǎng)上的交易主體對現券交易興趣較低，但對抵押券融資的回購交易很熱衷(見(jiàn)圖3)。2008年以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)質(zhì)押式回購增長(cháng)迅猛，現券交易卻呈萎縮狀態(tài)，也印證了我們債券市場(chǎng)流動(dòng)性不佳的突出問(wèn)題�；刭彉I(yè)務(wù)的增長(cháng)，顯示了銀行間的貨幣市場(chǎng)功能發(fā)達，但對應的資本市場(chǎng)功能卻很弱。因此，銀行間債券市場(chǎng)在本質(zhì)上是一個(gè)貨幣市場(chǎng)而不是資本市場(chǎng)，不能履行長(cháng)期資金沉淀的資本市場(chǎng)功能，只能夠滿(mǎn)足銀行相互融通資金的需要。為什么這么說(shuō)呢?如果市場(chǎng)上的債券購買(mǎi)者都是容易回購融資、平時(shí)流動(dòng)性充足的銀行或者保險等機構的話(huà)，它們通過(guò)二級市場(chǎng)交易公司債券的積極性一定不會(huì )很高。但是，在突然遭遇類(lèi)似2013年流行性緊張的情形，假設沒(méi)有央行救助，一旦發(fā)生流動(dòng)性問(wèn)題，所有銀行都想變現手中的債券，就會(huì )造成市場(chǎng)中只有賣(mài)家沒(méi)有買(mǎi)家的情況。2013年6月銀行間同業(yè)拆借利率大幅飆升時(shí)，事后市場(chǎng)人士就曾指出，如果這次流動(dòng)性緊張期間商業(yè)銀行能夠直接參與交易所債券回購，由于銀行擁有大量的券源，交易所市場(chǎng)能夠為其提供大量的流動(dòng)性支持，會(huì )使得這次流動(dòng)性風(fēng)險可以通過(guò)市場(chǎng)互聯(lián)得到直接緩解。從另一方面來(lái)看，如果允許銀行自主選擇競價(jià)交易和報價(jià)交易方式，允許銀行參與交易所債券做市與回購交易市場(chǎng)，不但可以活躍交易所債券市場(chǎng)、提高市場(chǎng)深度，還有助于債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮(交易所隔夜回購利率在敏感時(shí)點(diǎn)大幅波動(dòng)問(wèn)題，主要因為交易所市場(chǎng)深度不足，資金和券源有限)。
兩個(gè)市場(chǎng)的分割(市場(chǎng)分割、監管分割、投資人分割)使得證券的流動(dòng)性大受影響，使得原本可以?xún)?yōu)勢互補、完善二級流通的交易場(chǎng)所在危機中沒(méi)有發(fā)揮出證券市場(chǎng)應有的風(fēng)險分散與風(fēng)險轉移等金融穩定功能。以日本為例，由于沒(méi)有一個(gè)完善的二級流通市場(chǎng)，日本的公司債券市場(chǎng)無(wú)法建立公正的市場(chǎng)價(jià)格機制，反而成為發(fā)行市場(chǎng)的障礙，導致公司債券市場(chǎng)發(fā)展無(wú)效，數年來(lái)公司債規模沒(méi)有太大變化。雖然日本企業(yè)向銀行借款規模逐年下降，但還是接近于公司債券10倍左右。日本金融改革初期，國內銀行也出現過(guò)“存款搬家”的現象，本土銀行發(fā)生了償付危機，規模小的銀行甚至破產(chǎn)，這除了和沒(méi)有存款保險制度相關(guān)之外，還與流動(dòng)性危機時(shí)債券市場(chǎng)銀行機構同質(zhì)性相關(guān)。
(四)信用體系不健全、風(fēng)險定價(jià)缺失導致利率扭曲嚴重
中國的信用債券市場(chǎng)另一個(gè)重要問(wèn)題就在于風(fēng)險定價(jià)能力缺失，風(fēng)險衡量與資產(chǎn)定價(jià)大多依賴(lài)行政力量而非市場(chǎng)力量決定。目前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存在明顯的隱性擔保問(wèn)題，主要表現在如下三個(gè)方面：一是銀行為信用等級不高的發(fā)行人承銷(xiāo)債券時(shí)，需要提供30%到100%不等的備用授信額度，直接扭曲了企業(yè)債務(wù)的利率(使得銀行承銷(xiāo)的中票利率低于相同資質(zhì)企業(yè)債和上市公司債100到150BPs，表面上看是降低了企業(yè)的融資成本);二是在短融、中票出現違約風(fēng)險時(shí)，商業(yè)銀行被要求用銀行貸款進(jìn)行轉貸處理;三是借助行政救助和銀行過(guò)橋貸款方式償債危機。比如，2006年本已違約的福禧短期融資券最后被相關(guān)銀行代為償付。上述做法直接導致了政府信用、銀行信用與公司信用界限模糊不清，銀行作為一級承銷(xiāo)商隱性擔保和流動(dòng)性支持作用，使得信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險集中在信貸市場(chǎng)和銀行體系。
與此同時(shí)，信用債券市場(chǎng)監管規則的不統一，導致旨在規避監管的限制，監管套利和監管競爭下的銀行表外業(yè)務(wù)迅速興起，由此產(chǎn)生了諸如非市場(chǎng)化、非證券的多樣化債務(wù)問(wèn)題。實(shí)踐中，債券、信托產(chǎn)品等都有高于銀行同業(yè)存款利率和國債利率的預期收益率，并且通過(guò)第三方擔保等方式間接確保固定收益。這些都導致了證券市場(chǎng)功能無(wú)法得到培育，證券市場(chǎng)功能難以有效發(fā)揮，貨幣傳導機制也會(huì )失效，市場(chǎng)承擔了遠高于自身能夠承受的風(fēng)險，系統性金融風(fēng)險加速積聚。
信用體系不健全，尤其是潛在的信用擔保(無(wú)論是政府還是銀行信用)與無(wú)法打破的剛性?xún)陡兜取皾撘巹t”，使得發(fā)行人的信用質(zhì)量信息對投資主體而言意義不大，從而直接廢掉了以信用評級機構為核心的信息披露主體的所有“武功”。以評級機構為例，信用評級的主要作用在于通過(guò)減少發(fā)行人和投資人之間的信息不對稱(chēng)來(lái)幫助提高公司信用類(lèi)債券市場(chǎng)的透明度，提成資本形成的效率，按照美國資產(chǎn)證券化新規經(jīng)驗總結，新規中強調嚴格信息披露標準的目的在于增加市場(chǎng)透明度，恢復投資者信心，減少信息的搜尋成本，增加投資人參與度，促進(jìn)資本的有效形成，提升資本配置效率。但政府或者銀行隱性擔保和剛性?xún)陡兜拇嬖�，�?huì )使得發(fā)行人的信用質(zhì)量與企業(yè)財務(wù)、運營(yíng)、評級等信息關(guān)系不大，讓證券評級最關(guān)鍵的“評估與預測企業(yè)違約率”的功能失效，市場(chǎng)上信息活躍交易的可能會(huì )降到最低，導致如固定收益類(lèi)基金除非能夠獲得內部消息，否則沒(méi)有太多的動(dòng)力參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)。這些問(wèn)題都意味著(zhù)，我們只有打破隱性擔保和剛性?xún)陡�，嚴格信息披露準則、改善會(huì )計準則和市場(chǎng)透明度的要求才有意義，但也只有在把這些市場(chǎng)基礎環(huán)境所需的標準和要求通過(guò)法律和法規規范起來(lái)后，才能取得實(shí)質(zhì)性突破。
信用體系的不健全直接導致債券市場(chǎng)定價(jià)機制經(jīng)常出現失靈的情形。在我國信用債市場(chǎng)上，發(fā)行利率居高不下的問(wèn)題較為嚴重。市場(chǎng)一度出現過(guò)企業(yè)發(fā)債利率甚至高于貸款利率，債券失去了流動(dòng)性溢價(jià)的狀況。比如2012年企業(yè)5年期貸款利率為6.55%，債券收益率比8%高的比比皆是。更不要說(shuō)2013年流動(dòng)性緊張時(shí)，市場(chǎng)大面積涌現所有企業(yè)債券的利率幾乎都超過(guò)貸款的基準利率的情況。在貨幣投放量充裕的大背景下，資金面還出現過(guò)兩次以上的極度緊張狀況，融資難、融資貴的現象一直存在。
從發(fā)行人的角度看，能夠發(fā)債的企業(yè)，除了中小企業(yè)私募債(俗稱(chēng)垃圾債)外，基本上都必須具備銀行貸款資格，所以債券具備可替代性，使得該市場(chǎng)的意義、功能及發(fā)展潛力有限。信譽(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在中國發(fā)行債券的意愿往往并不強烈，因為它們可以更方便地獲得銀行貸款(甚至可以以比債券更低的利率水平)。這與美國金融市場(chǎng)的邏輯相反，美國的債券市場(chǎng)規模越大，流動(dòng)性越好，市場(chǎng)效率也越高。大企業(yè)選擇債券市場(chǎng)完全可以以相對于銀行貸款更低的利率融資�？紤]到大企業(yè)有更多選擇，可以通過(guò)發(fā)達的金融市場(chǎng)上多樣化的金融工具融資，正如美聯(lián)儲前主席沃爾克去年在中國演講時(shí)所言，“沃爾克規則”就是要讓美國銀行專(zhuān)心為中小企業(yè)服務(wù)。中國的債券市場(chǎng)要朝著(zhù)發(fā)達債券市場(chǎng)發(fā)展方向前進(jìn)，首先需要改變國有企業(yè)融資軟約束問(wèn)題，實(shí)現債券市場(chǎng)的風(fēng)險定價(jià)與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟等應有之功能。不然市場(chǎng)會(huì )一直擔心信用債市場(chǎng)規模發(fā)展太大，供給壓力增強，進(jìn)而抬升融資成本。在利率市場(chǎng)化的大背景下，大企業(yè)未來(lái)能夠形成通過(guò)債券市場(chǎng)融資的偏好，銀行也將適應這一變化(銀行的資金成本上升會(huì )促使變化這種發(fā)生，理財產(chǎn)品即是典型驗證，歐美市場(chǎng)是資產(chǎn)證券化助推銀行轉型)，從而將更多資源轉向中小企業(yè)。當前已有不少走在前面的股份制銀行設有專(zhuān)門(mén)的中小企業(yè)融資部門(mén)，甚至比投資銀行服務(wù)更有效。
從投資者角度來(lái)看，市場(chǎng)利率居高不下，導致投資人會(huì )傾向于通過(guò)在固定收益市場(chǎng)杠桿操作，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險的信用套利。前幾年來(lái)股市跌跌不休，房市有升有降的情況下，固定收益市場(chǎng)卻相當火爆，因為錢(qián)都跑到這個(gè)市場(chǎng)上來(lái)了。當前，受利率市場(chǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融的影響，債券市場(chǎng)上的主體投資者為銀行、保險等資金成本不斷上升的金融機構，哪怕央行采取貨幣寬松政策，利率下行效果也并不明顯。大型國有企業(yè)和金融機構有一致維護一個(gè)高的利率的利益驅動(dòng)：高利率可以相互間套利、分而食之;利率降低，反而會(huì )無(wú)利可圖，大家常常提到的“無(wú)風(fēng)險利率畸高” 、打不破的“剛性?xún)陡丁倍寂c之相關(guān)。
(五)市場(chǎng)不透明、信息披露機制不成熟
1997年，為了限制違規資金投資股票，對銀行資金參與股市的情況要有所控制，銀行退出交易所(股市)無(wú)疑是合理的，但經(jīng)過(guò)接近20年的發(fā)展，當前的法律環(huán)境、金融環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境都已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，銀行的風(fēng)險管理與風(fēng)險控制能力已經(jīng)得到加強，再限制商業(yè)銀行參與交易所債券市場(chǎng)，形成了一個(gè)類(lèi)似機構間“俱樂(lè )部”形式的壟斷市場(chǎng)，缺乏透明度和市場(chǎng)競爭，不夠市場(chǎng)化，市場(chǎng)弊端已經(jīng)十分明顯，比如存在投資人分割、流動(dòng)性差以及上面所提及的各種問(wèn)題。
銀行間債券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)銀行主導的私募機構間市場(chǎng)，這種場(chǎng)外交易方式不透明的弊端，在2013年的債市風(fēng)暴中表現得一覽無(wú)余。債市核查風(fēng)暴揭示出我國銀行間債券場(chǎng)在債券發(fā)行、銷(xiāo)售、交易等多層次和環(huán)節的制度、風(fēng)險監測與控制上存在的諸多問(wèn)題;金融機構利用債券定價(jià)、分配的權利進(jìn)行尋租，通過(guò)現券交易、丙類(lèi)戶(hù)、代持養券等方式進(jìn)行套利與利益輸送。市場(chǎng)的不透明、競爭性不強導致流動(dòng)性好的債券流動(dòng)性溢價(jià)特別高(這是除了投資者不夠多樣化和市場(chǎng)分割外，債券市場(chǎng)流動(dòng)性較差的另一大原因)。美國的交易報告及合規系統的發(fā)展經(jīng)驗已經(jīng)表明提升透明度對流行性影響非常大，能夠直接降低買(mǎi)賣(mài)利差5個(gè)基點(diǎn)以上。金融危機后，美國金融監管機構采取的兩項措施擴大了披露交易信息債券的種類(lèi)，進(jìn)一步提高美國債券市場(chǎng)交易信息的透明度。首先，從2010年3月起，美國金融監管機構規定美國政府的機構債、政府企業(yè)和政府援助企業(yè)發(fā)行的債券的交易與發(fā)行信息都必須對外公開(kāi)披露。此前，TRACE僅披露公司債交易信息;其次，美國證監會(huì )制定相關(guān)規定，推動(dòng)資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押債券(MBS)交易信息的對外披露。這兩項措施將美國對外公開(kāi)交易信息的債券的比例從28%提高到70%。大量研究表明，債券市場(chǎng)信息透明度的提高，有利于打擊價(jià)格操縱，提高定價(jià)效率，降低交易成本和更好地保護投資者。
為了降低潛在投資者的成本，保證個(gè)人投資者(零售)和機構投資者(批發(fā))的廣泛參與，提高市場(chǎng)透明度，以及及時(shí)、全面、準確、有質(zhì)量的交易信息是非常關(guān)鍵的。只有如此，價(jià)格才能夠有效反映市場(chǎng)上所有買(mǎi)賣(mài)的意愿;微觀(guān)主體(投資人和發(fā)行人)的資金“價(jià)格發(fā)現”功能才得以發(fā)揮作用，有質(zhì)量的債券收益率曲線(xiàn)才能逐步完善;宏觀(guān)層面的貨幣政策傳導機制才能有效，完整的交易數據對于監管者也可以起到金融風(fēng)險監測與防范作用，對于學(xué)者而言還有實(shí)際的研究?jì)r(jià)值。
但是，透明度與信息披露問(wèn)題，需要有背后的市場(chǎng)動(dòng)力。銀行間債券市場(chǎng)的機構私募性質(zhì)決定了市場(chǎng)存在競爭不足、市場(chǎng)主體創(chuàng )新動(dòng)力不足等問(wèn)題，更重要的是在隱性的政府或者銀行信用擔保作用下，更加嚴格的信息披露對于投資人失去了意義。除了增加成本讓主體更加沒(méi)有動(dòng)力外，還將銀行、保險等機構推送到了更加私募化的市場(chǎng)(當前銀行間交易商協(xié)會(huì )非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露要求已經(jīng)很成熟，滿(mǎn)足投資人和市場(chǎng)的需要)。多數本就是為了規避監管所作的金融創(chuàng )新，雖然開(kāi)了所謂的“正門(mén)”(如資產(chǎn)證券化)，但還不如通過(guò)影子銀行效率高，理財、信托、保險資管等“側門(mén)”業(yè)務(wù)(雖然這些方式對應的成本高，但成本都是由融資主體最終承擔)的大發(fā)展，與標準的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的強烈對比，反映了融資需求迫切的同時(shí)正規金融的基礎與功能非常薄弱。只有走向公募，加強信息披露才有價(jià)值，因為只有如此公開(kāi)融資的資本形成效率才能得以體現，這不同于通過(guò)銀行儲蓄資金或者理財資金對接。
(六)市場(chǎng)主體創(chuàng )新動(dòng)力不足
銀行間債券市場(chǎng)雖然規模上發(fā)展迅速，但市場(chǎng)主體創(chuàng )新動(dòng)力不足。以開(kāi)展多年的利率互換為例，隨著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步完成，金融機構都有對沖和管理利率風(fēng)險的內在動(dòng)力和需求。但我們了解到的實(shí)際情況是利率互換當前主要是機構投資者獲取市場(chǎng)短期盈利的工具，并沒(méi)有發(fā)揮出其管理利率風(fēng)險的核心作用。參與主體都比較短視，開(kāi)展交易更多地基于貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)及其對未來(lái)利率水平的預期;金融機構尚未從長(cháng)期限資產(chǎn)配置、負債管理角度來(lái)使用衍生品管理其利率風(fēng)險。再加上投資人結構單一的原因，使得無(wú)論是產(chǎn)品投資主體還是投資需求都呈現高度的同質(zhì)化，導致市場(chǎng)容易誘發(fā)嚴重的急漲急跌現象，增加了市場(chǎng)波動(dòng)性。另外，利率互換需要交易雙方互相進(jìn)行授信，在簽署NAFMII主協(xié)議達成交易后需要扣減相應交易對手的授信額度。交易對手的互相授信方式成本較高, 即使市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)價(jià)格已經(jīng)可以成交，也會(huì )常常因雙方?jīng)]有授信而導致交易失敗。這就形成了一定的信用風(fēng)險和交易對手風(fēng)險，降低了利率互換市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現效率。
典型的創(chuàng )新還有信用緩釋工具(CRM)和資產(chǎn)證券化(ABS)業(yè)務(wù)。多年以來(lái)，這些創(chuàng )新工具除了使得市場(chǎng)主體比如銀行多占用資本外、多花費成本，或者換個(gè)貸款外的科目以規避監管外，作用和意義都難以得到有效發(fā)揮。再以ABS為例，當前國開(kāi)行信貸資產(chǎn)證券化規模占整個(gè)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規模一直接近一半，效果顯得很好，但這主要因為央行對政策性銀行實(shí)施的是余額管理方法，每年都有固定的信貸規模，國開(kāi)行等政策性銀行才有激勵推動(dòng)，哪怕遭受利潤損失也有動(dòng)力讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間。在國務(wù)院和監管部門(mén)大力推動(dòng)的背景下，規標準的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)推出9年來(lái)總計發(fā)行規模不超過(guò)5000億元;與類(lèi)證券化的非標市場(chǎng)的火爆景象形成冷熱鮮明的對照——近幾年來(lái)，銀行理財、信托(存量規模均在10萬(wàn)億以上，每年發(fā)行規模在2萬(wàn)億以上)和保險資管(每年5000億以上)等類(lèi)資產(chǎn)證券化連續多年超常發(fā)展，火爆異常。同時(shí)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上存在的“劣幣驅逐良幣”的諸多現象(因為如債券、資產(chǎn)證券化等標準產(chǎn)品市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足銀行、保險等機構所需要的證券功能，主體自身的經(jīng)濟理性使得它們選擇參與非標市場(chǎng))，都是值得監管和政策制定者深思的。
(七)期限錯配問(wèn)題
金融危機前，有兩個(gè)指標結合在一起表示了債務(wù)風(fēng)險的上升。一是杠桿率，另一個(gè)就是短期債務(wù)占比的不斷上升。銀行間債券發(fā)行期限結構出現“短多長(cháng)少”態(tài)勢。2008年以來(lái)，期限5年期以?xún)?不含5年)的債券發(fā)行比例逐年增大，中長(cháng)期債券發(fā)行比例逐漸減少， 5年期以上債券發(fā)行占比明顯下降，債券期限結構日趨“短多長(cháng)少”態(tài)勢。根據中債登數據顯示，截至2014年12月， 5年期以?xún)葌泄芰空急瘸^(guò)60%，1年期以?xún)鹊膫谡麄�(gè)債券市場(chǎng)中占比超過(guò)了11.3%(見(jiàn)圖4)。如果看全國債券市場(chǎng)數據的話(huà)， 1年期以?xún)鹊膫谡麄�(gè)債券市場(chǎng)中占比超過(guò)了18%(這是因為上清所托管的短期債券比例相對要高得多)。圖4右邊顯示的是銀行理財數據。理財中有60%負債為1～3個(gè)月的短期產(chǎn)品，但投資于債券、信貸、信托受益權等相對長(cháng)得多的資產(chǎn)(一般3～5年期)。大多數銀行負債都具有短期性質(zhì)，而資產(chǎn)期限則長(cháng)得多，銀行 "短存長(cháng)貸" 業(yè)務(wù)，短期內不斷滾動(dòng)引起高度的期限錯配，在利率上升時(shí)會(huì )由于資產(chǎn)價(jià)格下跌大于負債價(jià)值下降的幅度，遭受直接沉重的損失。由于銀行理財投資的都是票據、同業(yè)拆借、貸款、信托產(chǎn)品。銀行借助信托等渠道的表外業(yè)務(wù)擴張時(shí)，雖然在會(huì )計操作上出了銀行的資產(chǎn)負債表，但風(fēng)險仍由銀行承擔。這種融資方式曾經(jīng)被證監會(huì )主席肖鋼(時(shí)任中國銀行董事長(cháng))稱(chēng)為存在“旁氏騙局”，需要警惕。
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