資本結構分析

　　引導語(yǔ)：資本結構按來(lái)源分為債務(wù)資本和股權資本;按期限分為短期資本和長(cháng)期資本。在資本結構分析中，傳統的財務(wù)分析通過(guò)資產(chǎn)負債率等指標注重資本來(lái)源結構分析，但是忽略了資本期限結構分析。下面是yjbys小編為你帶來(lái)的資本結構分析，希望對大家有所幫助。

　　高杠桿蘊含著(zhù)高風(fēng)險。自2007年美國次貸危機以來(lái)，“去杠桿化”快速成為全球業(yè)界和學(xué)術(shù)界熟悉的詞匯。同時(shí)，中國式去杠桿，特別是企業(yè)部門(mén)債務(wù)率也日益成為中國的切膚之痛(姚余棟，2015)。根據2015年5月27日摩根士丹利相關(guān)研究報告顯示，截至2014年，中國的負債率已經(jīng)達到224%，企業(yè)負債也達到178%。此時(shí)，企業(yè)如何調整和優(yōu)化資本結構，是關(guān)系到企業(yè)能否持續發(fā)展甚至是能否生存的問(wèn)題。本期推薦的這篇論文并沒(méi)有直接提出資本結構的調整或優(yōu)化方案，但從更為根本的方面思考公司財務(wù)政策。這是因為如果公司資本結構跨時(shí)空表現穩定，明確資本結構長(cháng)期的決定因素將是有意義的;而如果資本結構不穩定廣泛存在，時(shí)變決定因素例如投資時(shí)機等，將是財務(wù)政策的必要組成部分。學(xué)者DeAngelo和Roll(2015)的研究表明，長(cháng)期來(lái)看，公司的資本結構是不穩定的。

　　研究的背景

　　關(guān)于資本結構穩定性，現有研究存在否定和肯定兩種矛盾的聲音。

　　否定的聲音中，Fama和French(2002)、Hovakimian和Li(2011)研究認為公司杠桿回歸其均值的過(guò)程是漫長(cháng)的，Chang和Dasgupta(2009)對公司杠桿均值回歸的過(guò)程進(jìn)行了分析，發(fā)現均值回歸可能反映的是隨機融資性行為，而不是有計劃的杠桿再平衡。由此引出一個(gè)財務(wù)政策策略：保持杠桿率接近一個(gè)目標比率并不是管理的重心。

　　肯定的聲音中，學(xué)者Frank和Goyal(2008)回顧了資本結構已有研究成果指出，“一個(gè)令人滿(mǎn)意的理論必須解釋為什么公司的杠桿率保持平穩”。目前相關(guān)的解釋可以歸結為兩個(gè)方面，其一是目標(或最優(yōu))的資本結構，其二是資本結構的決定因素。前者相關(guān)研究最近幾年日益涌現，主要集中于分析公司是否存在目標的資本結構，如果存在，什么條件下公司會(huì )調整其資本結構至目標水平以及調整速度的影響因素有哪些幾個(gè)問(wèn)題上，例如Huang和Ritter(2009)、Oztekin和Flannery(2012)的研究。后者中，Frank和Goyal(2009)提煉出影響資本決定結構的6個(gè)核心因素(行業(yè)中位數負債率、有形資產(chǎn)比率、盈利能力、公司規模、市凈率和預期通貨膨脹率)。上述研究并沒(méi)有直接表明資本結構的穩定特性，而學(xué)者Lemmon等(2008)通過(guò)考察杠桿的面板回歸中是否存在顯著(zhù)的固定效應，來(lái)分析公司資本結構的穩定性。他們的研究得出回歸中公司固定效應顯著(zhù)，不隨時(shí)間改變的因素將促成公司20年以及更長(cháng)時(shí)間的資本結構穩定。

　　研究過(guò)程及內容

　　(1)作者首先以美國15096家1950-2008年的工業(yè)公司統計數據為研究樣本，考察了工業(yè)公司資本結構變化的分布情況，得出中長(cháng)期視角上公司資本結構時(shí)序不穩定是普遍的，短期來(lái)看不穩定現象也是常見(jiàn)的。其中，公司資本結構主要通過(guò)以下三個(gè)指標進(jìn)行分析，有公司債務(wù)賬面價(jià)值/總資產(chǎn)(文中將其稱(chēng)為賬面杠桿率)、公司債務(wù)賬面價(jià)值/(債務(wù)賬面價(jià)值+普通股市值)(文中將其稱(chēng)為市場(chǎng)杠桿率)以及(債務(wù)-現金)/總資產(chǎn)(凈債務(wù)比率)。

　　(2)聚焦于上市時(shí)長(cháng)達20多年(包括20年)的工業(yè)公司樣本，考察公司資本結構(以賬面杠桿率為代表，以下同)從第一年到之后的19年間的波動(dòng)程度。例如，5年后，81.5%的公司杠桿率將走出初始值上下浮動(dòng)5%的區間，61.1%的公司將超過(guò)10%的范圍;而19年后，則有91.4%的公司將超出10%的波動(dòng)范圍。

　　(3)將樣本時(shí)間序列分為兩個(gè)部分，運用兩種檢驗方法檢驗資本結構時(shí)間序列前后是否存在結構性差異。這兩者檢驗方法分別為t檢驗和Hotelling T2檢驗，前者假定方差是固定的，后者中方差并不受約束，檢驗結果表明，穩定的原假設被拒絕。

　　(4)構建面板回歸模型，利用F統計量比較公司固定效應不變和變化時(shí)回歸，來(lái)判斷資本結構的穩定性，主要通過(guò)設定公司虛擬變量保持不變和每十年調整一次來(lái)實(shí)現。F統計量拒絕公司固定效應是不變的假設，這與Lemmon等(2008)的分析看似形成對比，但作者進(jìn)一步分析表明，結果的對比來(lái)源樣本的選擇，Lemmon等(2008)的全樣本包含了更多序列較短的公司數據。具體的回歸模型可閱讀原文。

　　(5)利用方差分解，說(shuō)明模型中公司固定效應、時(shí)間固定效應和公司時(shí)間交乘項的重要性。公司時(shí)間交乘項的貢獻度較高，如果不考慮這一交乘項時(shí)，公司固定效應的貢獻率會(huì )被大大的高估，也就是說(shuō)，杠桿率的分析有必要關(guān)注公司特有的時(shí)序變動(dòng)因素。

　　(6)如果按照杠桿率，將每年的公司分為四個(gè)相等的小組，那么各個(gè)小組又是如何演化的?考察上市時(shí)長(cháng)20多年的公司，從全樣本來(lái)看，19年后只有7.2%的公司保持原來(lái)的小組類(lèi)別，69.5%的公司屬于過(guò)3個(gè)類(lèi)別以上。最低和最高杠桿率的小組成員持續性更高些，19年后分別是16.3%和11.7%的公司保持原來(lái)的小組類(lèi)別。

　　(7)如果將穩定區間定義為5%的帶寬浮動(dòng)范圍，那么公司杠桿率連續10年，20年等保持穩定區間有多少呢?上市20多年公司樣本中，有21.3%的公司在連續10年內維持在穩定區間，而連續20年的，只有4.2%的公司。對于上市40多年的公司，2.6%的在連續30年內維持在穩定區間。這些比例說(shuō)明，杠桿率長(cháng)期的穩定還是相對比較少見(jiàn)的。

　　(8)保持穩定區間的公司，杠桿率具有什么特征，是高還是低的?連續20年保持在穩定區間的公司100%來(lái)源于杠桿率低于0.1的公司;連續10年保持在穩定區間的公司，88.8%是杠桿率低于0.1的公司。由此，杠桿率低的公司更具穩定性。

　　(9)偏離穩定區間的公司，其與什么因素有關(guān)?偏離原先的穩定區間后是否會(huì )重新回歸或者走向另一個(gè)穩定區間?杠桿率偏離穩定區間與總資產(chǎn)擴張和當時(shí)的外部融資環(huán)境因素相關(guān)，而與傳統的杠桿率決定因素(例如，盈利能力，稅息折舊，固定資產(chǎn)規模)無(wú)關(guān)。偏離穩定區間后公司杠桿并沒(méi)有回復到原先的穩定區間，也沒(méi)有走向新的穩定。

　　由此，長(cháng)期來(lái)看，公司資本結構穩定是一個(gè)例外，而不是規則。