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房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司治理效率影響的實(shí)證分析
論文關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)上市公司;債務(wù)融資;公司治理效率
論文摘要:從理論上講,債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。房地產(chǎn)是一個(gè)資金密集型行業(yè),且債務(wù)融資比例高于除金融業(yè)以外的其他行業(yè)。文章選取房地產(chǎn)上市公司作為實(shí)證分析樣本,發(fā)現房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資與公司治理效率負相關(guān),債務(wù)融資沒(méi)有起到相應的治理效用。因此,文章提出改進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結構的建議,以提升公司治理效率。
一、問(wèn)題的提出
我國房地產(chǎn)行業(yè)已逐步成長(cháng)為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)?鄢恋刭徶觅M后,1997-2008年,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對GDP增長(cháng)的貢獻率由6. 32%增加到13%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資對GDP增長(cháng)的間接貢獻更大,對關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產(chǎn)業(yè)的增長(cháng)帶動(dòng)約為其本身增長(cháng)的兩倍。而房地產(chǎn)又是資金密集型產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的每一個(gè)階段都需要龐大的資金支持,因此,如何籌集資金成為房地產(chǎn)資本運作中最為重要的環(huán)節。而債務(wù)融資和股權融資構成企業(yè)資本結構,同時(shí)形成相應的委托代理關(guān)系和公司治理結構,對公司治理效率產(chǎn)生了不同的影響。隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)的興起,國內學(xué)者研究房地產(chǎn)上市公司股權融資對公司治理效率影響的較多,而對于債務(wù)融資對房地產(chǎn)上市公司治理效率的研究較少。本文通過(guò)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司治理效率影響的實(shí)證分析,研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司治理效率的影響。
二、債務(wù)融資對公司治理效率影響的理論分析
企業(yè)債務(wù)融資的治理功能,即債務(wù)融資對公司治理效率的作用與影響的認識經(jīng)歷了一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。從最早MM理論中對債務(wù)融資的財務(wù)效率方面的討論到新資本結構理論中對債務(wù)融資治理效率的研究,從理論上講,債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。
債務(wù)融資在經(jīng)營(yíng)者激勵方面主要表現在:債務(wù)融資可以提高經(jīng)營(yíng)者占有剩余收益的比例;債務(wù)融資到期還本付息的硬性約束,減少了可供經(jīng)理使用的自由現金流量,抑制管理者做出低效率、非理性、投機性投資,促使經(jīng)理努力工作并做出較好的決策。
債務(wù)融資的信號傳遞理論中,由于信息不對稱(chēng),從兩方面影響到企業(yè)的投融資:其一,當外部投資者預期到自身處于信息不利地位時(shí),可能會(huì )減少投資或增加融資成本,使企業(yè)無(wú)法籌集到足夠的成本;其二,當外部投資者缺乏足夠的信息時(shí),對市場(chǎng)上所有融資企業(yè)只能按照平均價(jià)值估計,導致投資的低效率現象。Ross(1977)最早注意到經(jīng)理可以通過(guò)負債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項目的質(zhì)量,投資者把具有較高舉債水平當作是一種較高質(zhì)量的信號。當企業(yè)提高債務(wù)時(shí),相當于經(jīng)理預期企業(yè)有更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。Majluf和Myers (1984)提出的融資優(yōu)序理論指出,在信息不對稱(chēng)的情況下,負債融資將優(yōu)于外部股權融資。
由于債務(wù)融資狀況會(huì )影響到公司的控制權分布,當企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)優(yōu)良的時(shí)候,債權人較少地干預企業(yè)事務(wù);當企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化,陷于債務(wù)不能履行的狀態(tài)時(shí),債權人會(huì )干預甚至接管企業(yè),意圖改善企業(yè)治理效率。這一潛在接管威脅對企業(yè)的激勵約束作用非常顯著(zhù),對完善公司治理機制具有重要意義。
以上從負債融資的治理機制角度分析了債務(wù)融資對公司治理效率的影響。國內學(xué)者近幾年在借鑒國外文獻的基礎上也開(kāi)始關(guān)注債務(wù)融資治理效率問(wèn)題,但經(jīng)常得出不同的結論。于丹楓(2007)從房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資整體出發(fā),發(fā)現資產(chǎn)負債比例與我國公司治理效率呈顯著(zhù)負相關(guān)。劉曉江(2008)以資產(chǎn)負債率為自變量檢驗出資產(chǎn)負債率與每股收益、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值相關(guān)系數均為負相關(guān),得出資產(chǎn)負債率與房地產(chǎn)上市公司治理效率為負相關(guān)。劉建國和楊衛東(2009)對2004-2008年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的實(shí)證研究表明,房地產(chǎn)行業(yè)上市公司治理效率與長(cháng)期銀行信用融資率和財政融資率呈顯著(zhù)正相關(guān)關(guān)系,公司治理效率與股權融資率呈負相關(guān)關(guān)系。方茂揚(2009)通過(guò)實(shí)證分析表明,當前房地產(chǎn)上市公司負債率過(guò)高,會(huì )對公司績(jì)效產(chǎn)生負效應。
綜上,國內學(xué)者大多從房地產(chǎn)上市公司融資結構及融資渠道拓展角度研究債務(wù)融資對房地產(chǎn)上市公司績(jì)效的影響。本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對象,以公司績(jì)效作為中間變量,主要分析債務(wù)融資對公司治理效率的影響,試圖揭示我國債務(wù)融資存在的問(wèn)題,以促進(jìn)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結構的進(jìn)一步優(yōu)化,提升公司治理效率。
三、研究設計
(一)樣本選擇和數據來(lái)源
本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。為保證房地產(chǎn)上市公司的特性,剔除2004-2008年間,年房地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收人不及50%的公司,同時(shí)剔除2004-2008年被列為ST的房地產(chǎn)上市公司,最終選取了41家房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本。本文所用數據來(lái)源于萬(wàn)得資訊系統(),數據分析使用SPSS16.0。
(二)定義變量
(1)被解釋變量選取總資產(chǎn)收益率(ROA)
學(xué)者對公司績(jì)效的研究,通常用的指標主要有三種TobinQ、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。在我國,由于上市公司股權結構的分割,存在大量的非流通股,因此,在計算公司市場(chǎng)價(jià)值時(shí)就易失真。凈資產(chǎn)收益率能夠很好地反映自有資本收益能力,但忽略了債權形式資源投資的影響?傎Y產(chǎn)收益率反映了公司全部資產(chǎn)所產(chǎn)生的效益,體現了公司資產(chǎn)綜合利用的效果。因此,本文選用總資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jì)效的指標。
(2)解釋變量選取總資產(chǎn)負債率(DAR )
總資產(chǎn)負債率最能體現企業(yè)的整體負債狀況,是體現公司融資結構的最基本指標,并且容易計算和界定。
(3)控制變量
①公司規模,根據莫克(Morck,1998)的研究,公司規模對業(yè)績(jì)也有影響。本文選取公司總資產(chǎn)的自然對數(InSIZE)來(lái)衡量公司規模。
②自由現金流量比(FCF)是國際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jì)考評指標,而自由現金流量比正是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。企業(yè)價(jià)值和自由現金流量因其本身具有的客觀(guān)屬性,正在越來(lái)越廣泛的領(lǐng)域替代傳統的利潤、收人等考評指標。
③流通股的比例(PLE),即上市公司流通股的數量和總股本的比例。因為流通股越多,表明一個(gè)公司的股權越分散,有利于形成完善的公司治理結構,可能對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生正面的影響。
(三)模型設計
本文采用最小二乘法(OLS)來(lái)研究我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資對公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設定為:
其中,α是回歸方程的常數項,β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數,產(chǎn)‘是隨機項,i表示公司,t表示年份。
四、實(shí)證分析
本文對2004-2008年共205組房地產(chǎn)上市公司的數據進(jìn)行統計分析,得出結果見(jiàn)表1、表2。
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