南化轉債價(jià)值投機大于投資

嘗試運用可轉換公司債券來(lái)籌資始于90年代。1991年8月，瓊能源發(fā)行3000萬(wàn)元可轉債。隨后成都工益、深寶安、中紡機、深南玻相繼發(fā)行了可轉換公司債券。其中，寶安轉券是我國第一張也是A股市場(chǎng)唯一一張可轉換公司債券。1997年3月，《可轉換公司債券管理暫行辦法》出臺，1997年7月，又公布《重點(diǎn)國有企業(yè)發(fā)行可轉換公司債券的實(shí)施意見(jiàn)》，這些政策的出臺，預示著(zhù)中國可轉換公司債券的重新起步。南化轉債正是在這種政策背景下發(fā)行的首家未上市公司可轉債，對于國有企業(yè)改革和證券市場(chǎng)有重大意義。南化轉債于98年9月2日在上交所上市流通，隨后絲綢轉債發(fā)行并在深交所上市。1999年7月28日，茂名石化煉油化工股份有限公司發(fā)行15億元可轉換債券。8月份，又公告吳江絲綢擬在近期內申請向公開(kāi)發(fā)行A股。這一切預示著(zhù)我國可轉換債券市場(chǎng)將步入新的發(fā)展階段�！　∧敲�，上市將近一周年的南化轉債，是不是也將申請發(fā)行A股呢？如果發(fā)行A股，也就預示著(zhù)，債券可以轉換成股票了。在這種新的形勢下，南化轉債現在是否還有投資價(jià)值呢？鑒于此，本文重新一下南化轉債的投資價(jià)值�！　�一、可轉換債券的特點(diǎn)和價(jià)值決定因素　　從國際慣例看，可轉換公司債券是指一種無(wú)擔保無(wú)追索權、信用級別較低的、兼有債務(wù)性和股權性的中長(cháng)期混合型融資和投資工具。轉券投資人以犧牲些利息差的“代價(jià)”，來(lái)?yè)Q取未來(lái)一定時(shí)間內逢股價(jià)大幅上揚時(shí)，以事先約定的轉股價(jià)格或轉換比率來(lái)轉換成股票，從而獲取差價(jià)利益的“機會(huì )”。因而，可轉換公司債券具有如下特征：　　●上不封頂的債券　　與普通公司債券相比，可轉換公司債券特殊性在于持有人可以在規定期限內，按照一定條件將手中持有的債券轉換成公司一定數量的普通股股份，從而有可能獲得遠遠大于利息的收益�！　　裣驴杀５椎墓善薄　】赊D換公司債券與股票最大的不同就是它具有債券的特性，即便當它失去轉換意義后，作為一種低息債券，它仍然會(huì )有固定的利息收入，從而有了最低收益保障�！　　窬哂须p重選擇權　　可轉換公司債券具有雙重選擇權是指發(fā)行人和投資者都具有選擇權。對于發(fā)行人，在是否實(shí)施贖回條款方面具有選擇權。對于投資者，在是否轉換成股票、什么時(shí)間轉換方面也擁有選擇權�！　≌�因為具有上述特點(diǎn)，可轉換債券的價(jià)值決定因素就相當復雜�？赊D換公司債券的價(jià)值可分成兩個(gè)部分考慮：債券價(jià)值和轉換為股票的買(mǎi)入期權價(jià)值。債券價(jià)值是為投資者提供的保底價(jià)值。轉換為股票的期權價(jià)值是指公司業(yè)績(jì)增長(cháng)、股票上漲的潛在價(jià)值。債券價(jià)值的因素主要有：債券的期限、票面利率、市場(chǎng)平均利率、贖回條款等。債券的票面利率越高、市場(chǎng)平均利息越低、贖回限制時(shí)期越長(cháng)，債券價(jià)值越高；反之，則越低�！　∮绊戀I(mǎi)入期權價(jià)值的因素主要有：可轉換公司債券的期限、贖回條款、轉換溢價(jià)、股息收益、股票價(jià)格波動(dòng)程度等。轉換溢價(jià)越低、當前相應股票的波動(dòng)性越大、當前相應股票的股息回報越低、期限越長(cháng)、贖回限制期越長(cháng)，可轉債買(mǎi)入期權價(jià)值越高；反之，則越低。 　　二、南化轉債的相關(guān)條款分析　　●票面利率——比較適中�！　�從可轉換公司債券國際市場(chǎng)看，可轉債票面利率明顯低于銀行利率，一般是銀行利率的1／10至1／2不等。南化轉債首年票面利率為1.00％，以后每年增加0.20％，年平均為1.40％。從絕對值來(lái)看，票面利率似乎不高，但與五年期存款存本取息利率2.25％和定期存款利率2.88％相比，還是很高的�！　∠鄬τ谛掳l(fā)行的茂化轉債，則明顯偏低。茂化轉債首年票面利率為1.30％，以后每年增加0.30％，年平均為1.90％。過(guò)高的利率，會(huì )增加公司籌資成本，對公司日后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力，所以，對投資者來(lái)說(shuō)，并不是票面利率越高越好�！　】梢�(jiàn)，南寧化工可轉債的票面利率定位是比較合理的�！　　窕厥蹢l款——避免股票未能上市的風(fēng)險　　南寧化工可轉債招募書(shū)中規定若該公司股票未能在距可轉債到期日12個(gè)月以前上市，可轉債持有人有權全部或部分回售未轉換為股票的可轉債給發(fā)行公司�；厥蹆r(jià)為可轉債面值的117.2％，即按年利率5.60％的四年期利息減去公司已支付的利息�！　】梢�(jiàn)，若一旦南寧化工股票未能上市，投資者能及時(shí)收回本金和年息5.60％的利息�！　　褶D股價(jià)格規定——折價(jià)認購新股　　按國際慣例，上市公司發(fā)行轉券時(shí)轉股價(jià)格的確定一般采用“市價(jià)法”，即在發(fā)行前一段時(shí)期股票市場(chǎng)均價(jià)基礎上上浮5％-30％的幅度作為轉股價(jià)格。而南寧化工可轉債轉股價(jià)格為：轉券發(fā)行后第二年轉股價(jià)定為股票發(fā)行價(jià)的98％，以后每年遞減2％。而茂化轉債轉股發(fā)行后第二年轉股價(jià)定為股票發(fā)行價(jià)的95％，以后每年遞減1％。茂化轉債的投資價(jià)值在一定程度上大于南化轉債�！　　駨娭菩赞D股條款——收益與風(fēng)險并存南寧化工可轉債發(fā)行后第二年，若股票價(jià)格持續高于轉股價(jià)250％或250％以上達35個(gè)交易日以上（以后溢價(jià)幅度、持續時(shí)間逐年降低），公司有權將剩余可轉債強制性地全部或部分轉換為公司股票。這個(gè)規定能使投資者及時(shí)獲得二級市場(chǎng)較大的股票價(jià)差，也使公司減少利息支出，減輕財務(wù)負擔�！　〈送�，招募說(shuō)明書(shū)還規定，在可轉債到期日，全部可轉換公司債券強制轉換為公司股票。這一規定使公司沒(méi)有償還　　本金的壓力，有利于公司的長(cháng)遠；但對于投資者，雖然實(shí)施到期無(wú)條件強制性轉股時(shí)，轉股價(jià)格將作調整：以可轉債到期前或停止交易前三十個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)的平均值及當時(shí)生效的轉股價(jià)格兩者較低者作為實(shí)際轉股價(jià)格，但重新的轉股價(jià)格不少于當時(shí)生效的轉股價(jià)格的百分之八十。若可轉債到期日股價(jià)極度低迷，低于轉股價(jià)格的80％，則投資者會(huì )蒙受二級市場(chǎng)的資本損失至少是帳面損失。但因未上市公司可轉債轉股價(jià)格確定的特殊性，轉股價(jià)格低于股票發(fā)行價(jià)，又會(huì )因公司送紅股、增發(fā)新股、配股而進(jìn)一步攤低，因此，發(fā)生上述情況的可能性較小�！　　褶D股價(jià)調整——有一定風(fēng)險　　當公司股票送紅股、增發(fā)新股以及配股時(shí)，南化轉債的轉股價(jià)將需要進(jìn)行調整，其調整方法為：如送股按照：調整后轉股價(jià)=初始轉股價(jià)÷（1＋送股率）；增發(fā)新股或配股按照：調整后轉股價(jià)=（初始轉股價(jià)＋配股價(jià)或增發(fā)新股價(jià)×增發(fā)新股或配股率）÷（1＋增發(fā)新股或配股率）。而絲綢轉債調整方法則有所區別，主要在于增發(fā)新股和配股時(shí)的調整方法，該轉債的調整方法為調整后轉股價(jià)=初始轉股價(jià)×（原發(fā)行股票數＋配股價(jià)或增發(fā)新股價(jià)×配股數或增發(fā)新股數÷除權前30個(gè)交易日股票平均收盤(pán)價(jià)）÷（原發(fā)行股數＋配股數或增發(fā)新股數）�！　∧匣�轉債由于調整方法不涉及增發(fā)和配股時(shí)候的股票價(jià)格，會(huì )存在一定的風(fēng)險。比如，當增發(fā)新股或者配股價(jià)高于轉股價(jià)而遠低于股價(jià)時(shí)，一方面，除權后股價(jià)將明顯下跌，另一方面，按照其調整方法，調整后的轉股價(jià)卻反而高于增發(fā)新股或者配股前的轉股價(jià)，因此明顯將導致轉債持有人利益受損�！　∫蚨�，從具體條款看，南化轉債的投資價(jià)值稍遜于茂化轉債和絲綢轉債�！　�三、南寧化工經(jīng)營(yíng)狀況　　南寧化工股份有限公司是于1998年6月由南寧化工集團有限公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合南寧統一糖業(yè)有限責任公司、南寧味精廠(chǎng)、邕寧縣紙業(yè)有限公司及廣西賴(lài)氨酸廠(chǎng)共同發(fā)起設立。南化集團前身為1958年成立的南寧化工廠(chǎng)�！　」�司主要產(chǎn)品為燒堿、聚氯乙烯、氯乙酸等，各產(chǎn)品生產(chǎn)能力如下：　　公司產(chǎn)品的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)是在廣西區內及鄰近的廣東省。南寧化工公司作為全國重要的基礎化工原料生產(chǎn)基地，所產(chǎn)燒堿、農藥、聚氯乙烯和氯乙酸等產(chǎn)品產(chǎn)量占廣西總產(chǎn)量的60％以上，并擁有廣西氯堿化工市場(chǎng)60％以上的市場(chǎng)份額，有一定的區域壟斷性�！　〗�年來(lái)，基礎化工行業(yè)特別是氯堿行業(yè)形勢不甚樂(lè )觀(guān)，產(chǎn)品原料價(jià)格上漲，產(chǎn)品價(jià)格下跌，價(jià)格已近成本，產(chǎn)品利潤率極低，氯堿行業(yè)已步入谷底。受行業(yè)景氣度的，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)呈現出下降的趨勢。今年上半年廣西出現罕見(jiàn)的干旱少雨天氣，因受環(huán)保因素的制約，公司多數產(chǎn)品被限產(chǎn)或停產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)進(jìn)一步下降�！　「鶕�公司的經(jīng)營(yíng)狀況，近期應該不可能批準其發(fā)行A股。即便批準其發(fā)行A股，按照現行的發(fā)行市盈率以及的發(fā)展前景，其一二級市場(chǎng)的差價(jià)空間不大。所以從南化轉債的認股期權價(jià)值看，價(jià)值不是很大�！　�從二級市場(chǎng)看，可轉換債券的價(jià)格主要是由轉債的申購成本、轉債的內在價(jià)值及對轉債的市場(chǎng)炒作等三項因素所決定的。南化轉債作為當初市場(chǎng)上第一個(gè)可轉換債券，作為一種新的投資工具，上市時(shí)曾被大肆炒作。到目前為止，市價(jià)還維持在200元左右�！　∷�以總體上看，南化轉債的投機價(jià)值大于投資價(jià)值。

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