解決國有股減持：以股轉債的思考

解決國有股減持：以股轉債的思考 內容提要：我國股市在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著(zhù)重要作用，但由于國有股一般獨大導致上市企業(yè)治理結構不健全，股票不能實(shí)現全流通。國有股減持問(wèn)題一直是業(yè)界和管理部門(mén)關(guān)注的問(wèn)題，本文從股轉債的角度提出國有股減持的辦法，并提出相應的實(shí)施措施。

　　關(guān)鍵詞：國有股　上市企業(yè)　企業(yè)治理結構

　　我國股市經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，在我國經(jīng)濟建設中起著(zhù)越來(lái)越重要的作用。但是由于歷史原因形成的國有股一股獨大的現實(shí)，導致上市企業(yè)法人治理結構不健全、股票不能實(shí)現全流通等問(wèn)題，進(jìn)而嚴重影響和制約了我國股市的健康發(fā)展。作為解決這一問(wèn)題的有效戰略舉措，國有股減持引起我國社會(huì )各界的高度重視、從不同的層面進(jìn)行了積極的理論研究與實(shí)踐探索，也取得了一定的成果。在此基礎上，本文提出“以股轉債，多贏(yíng)發(fā)展”的思路。具體講就是：首先，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，國家出臺國有股減持法，用法律明確國家與其他投資者之間的利益關(guān)系，同時(shí)提出嚴謹的實(shí)施條件和減持程序；其次，對不同地區、行業(yè)中企業(yè)的國有股進(jìn)行“以股轉債”的轉換工作，如確定價(jià)值、設定轉債的形式和比例，制作股轉債的利率和償還方案等；第三，逐步形成國家享有收債權，企業(yè)享有經(jīng)營(yíng)權，股民享有投資收益權，股市健康發(fā)展，經(jīng)濟繁榮昌盛的良好局面；最后，上市企業(yè)國有股規范地轉變成企業(yè)債，使國有股穩妥退市，從而實(shí)現國家增利、企業(yè)增效、股民增收、股市增容的多贏(yíng)發(fā)展的目的。概括起來(lái)四句話(huà)：“立法先行，以股轉債，規范運作，多贏(yíng)發(fā)展”。

　　一、“以股轉債”的理論依據

　　1.解決同股不同價(jià)矛盾的現實(shí)途徑

　　我國國有企業(yè)上市都是以原有凈資產(chǎn)的評估價(jià)確定股份，而中小投資者卻以市場(chǎng)價(jià)購買(mǎi)股票，形成同股不同價(jià)。按經(jīng)濟規則，應當是對實(shí)體投資時(shí)，投資金額大的風(fēng)險大，金額小的風(fēng)險小，而風(fēng)險大的責任大。毫無(wú)疑問(wèn)，國家對國有企業(yè)投資巨大、責任重大，應當由國家派人管理和控制企業(yè)，但是就每一股而言，我國上市企業(yè)的中小投資者的投資金額大，風(fēng)險大，責任大，投資與風(fēng)險不對稱(chēng)。從這個(gè)意義上分析，這兩種股是不能同股同權的。按照國際證券市場(chǎng)規則，國有股更接近于優(yōu)先股（但不是優(yōu)先股，因為優(yōu)先股也是同股同價(jià)）。如果將我國國有股轉為優(yōu)先股，也不失為一種選擇，但是我國目前無(wú)優(yōu)先股制度，國有股改制為優(yōu)先股需要從中國股市制度上做根本性的變革，影響較大，因此，“以股轉債”不失為解決國有股減持問(wèn)題的有效途徑。

　　2.有利于解決國有股所有人長(cháng)期缺位問(wèn)題

　　我國國有企業(yè)改制上市時(shí)，國家沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的機構管理國有股，大部分只是將原有企業(yè)的一部分資產(chǎn)剝離上市，其余部分改制為集團公司，代表國家作為大股東持股、控股該上市公司。國有企業(yè)改制上市，所剝離的上市資產(chǎn)一般都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市后又得到新發(fā)行股票的大量投資，生產(chǎn)條件和員工待遇都得到了較大的改善。而集團留下的員工和劣質(zhì)資產(chǎn)，與上市企業(yè)形成了鮮明的對照，所以集團公司作為控股股東，為了平衡各種關(guān)系和自身利益，利用自身的控股優(yōu)勢，從上市公司抽調資金或利用關(guān)聯(lián)交易轉移利潤等問(wèn)題就不可避免地會(huì )出現。這表明一個(gè)經(jīng)濟實(shí)體代表國家是不符合國有資產(chǎn)管理規則的，又反映了國有股所有人的缺位情況。

　　對于如何解決國有股所有人缺位問(wèn)題，黨的十六大的報告提出，改革國有資產(chǎn)管理體制，建立國有資產(chǎn)管理機構，就是要重新構建國有股的所有者主體。那么如何解決歷史上形成的經(jīng)濟實(shí)體（集團公司）代表國家持有上市公司股份和以后建立的國有股所有人的關(guān)系問(wèn)題，也現實(shí)地擺在了我們面前。實(shí)行“股轉債”，不僅有利于解決目前代表國有股的集團公司利用控股優(yōu)勢，從上市公司抽調資金、利用關(guān)聯(lián)交易轉移利潤等老問(wèn)題，進(jìn)而從橫向上解決新國有股所有人的關(guān)系問(wèn)題，也有利于從縱向上解決中央和地方各級國有資產(chǎn)管理機構的關(guān)系問(wèn)題。

　　3.“以股轉債”，符合《公司法》要求

　　長(cháng)期以來(lái)，人們一直把股東登記注冊后不得抽回出資，理解為不得減少股份，而不管以什么方式增加企業(yè)股份，即增加企業(yè)資本金都被認為是符合《公司法》的。因此，“債轉股”就自然被人們所接受，而“股轉債”是減少企業(yè)股份，就被認為是不符合《公司法》。我們認為，實(shí)行“股轉債”既符合《公司法》，更符合市場(chǎng)需求。

　　首先，《公司法》規定股東在公司登記后不得抽回出資，而不是不能轉變?yōu)閭鶛��！肮赊D債”只是將上市公司股份變?yōu)閭鶆?wù)，并未抽回出資。國家可以把“股轉債”的債務(wù)期限拉長(cháng)，10年、20年甚至100年，解決不抽回資金的問(wèn)題。

　　其次，上市公司在發(fā)展過(guò)程中，可根據自身發(fā)展決定是否繼續保留國家債務(wù)，條件允許的話(huà)，可通過(guò)增發(fā)和配售新股等再融資方式來(lái)歸還國家債務(wù)。這從本質(zhì)上講是一種市場(chǎng)化的轉讓股份，是符合市場(chǎng)需求的。

　　4.“以股轉債”，多方受益

　　由于國有股在上市公司的實(shí)際決策權并沒(méi)有得到落實(shí)，國家在上市公司中的應得利益得不到保障，而其他投資者在股份公司中所占股份比例大多很小，其結果必然導致企業(yè)的代理人掌握公司實(shí)權，即內部人控制，其他股東成為單純的資金供應人，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率下降。如果實(shí)行國有股份轉為債務(wù)的方案，將會(huì )使企業(yè)的多方相關(guān)利益者都受益，實(shí)現多贏(yíng)。

　　首先，國家在股轉債后，將會(huì )使國有資產(chǎn)得到合理的收益，國有資產(chǎn)的安全與完整得到保障。國有股是由國家對企業(yè)的投資和企業(yè)長(cháng)年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的積累所形成的。相對于流通股，國有股每股凈資產(chǎn)已經(jīng)有了升值，一是國有控股上市公司為了保證國有資產(chǎn)的保值增值，在當初進(jìn)行資產(chǎn)評估時(shí)就使資產(chǎn)有了一定程度的升水；二是流通股高溢價(jià)發(fā)行時(shí)溢價(jià)收入計入公司的資本公積，使公司的凈資產(chǎn)大幅升高。顯然，以?xún)糍Y產(chǎn)計算的國有股價(jià)值應該可以代表國有股的真實(shí)價(jià)值，這是實(shí)體經(jīng)濟部分。而上市流通的股票是投資者根據國內外經(jīng)濟、政治以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預測等多種因素形成的交易價(jià)格，是虛擬經(jīng)濟部分。顯而易見(jiàn)，實(shí)體投資是不能通過(guò)虛擬市場(chǎng)來(lái)減持的。國有股以企業(yè)凈資產(chǎn)轉成企業(yè)債，并且每年加收利息，體現了對國有資產(chǎn)的保值增值，符合國家根本利益。

　　截止2001年底，我國境內上市公司1160家，股份總數為5218.01億股，其中國有股份為1992.8億股，占其中的38.2%，凈資產(chǎn)總額為4948.7億元。2001年我國上市公司共實(shí)現凈利潤698.6億元，按國有股占上市公司全部股份的比例計算，國有股相應的凈利潤為266.86億元，平均每股凈收益0.13元；假如將國有股以?xún)糍Y產(chǎn)額全部轉成債務(wù)，按3%的國債利率計算，國家所獲得的利息收入為148.46億元，這個(gè)數字與股轉債前國有股所享有的凈利潤相比有所減少，但是前者只是帳面數字，加上國有股所有者實(shí)體缺位，國有股根本不可能收到應得的現金，而后者卻是實(shí)實(shí)在在的收入。

　　其次，國有股轉為企業(yè)債務(wù)后，股市的投資者將會(huì )獲得實(shí)惠。正如上述計算，國家收到應得的利息收入后，企業(yè)相應增加稅前成本148.46億元，考慮所得稅因素，調整后的凈利潤將會(huì )高于550.14億元，企業(yè)平均每股收益將高于0.17元，每股收益比以股轉債前提高30%強。由于每股收益率的提高，股票市盈率會(huì )向下調整，能比較準確地反映股市情況，相應釋放了投資者的投資風(fēng)險。

　　其三，國有股轉為企業(yè)債務(wù)后，企業(yè)的個(gè)人與法人投資者的持股比例上升，成為企業(yè)真正的決策層，經(jīng)營(yíng)者受到監督與激勵，緩解了內部人控制現象，減少信息不對稱(chēng)，從一定程度上解決了代理人問(wèn)題。其四，“以股轉債”對股市具有有利的影響�！肮赊D債”后國有股退出市場(chǎng)，從根本上解決了長(cháng)期以來(lái)困擾我國股市的股票全流通和一股獨大、法人治理結構不健全等問(wèn)題。有利于我國股市真正市場(chǎng)化與國際接軌。此外，對深化企業(yè)產(chǎn)權改革，提高企業(yè)的經(jīng)濟效益等也又積極的意義。

　　二、“以股轉債”的實(shí)踐操作

　�。ㄒ唬�對國有股進(jìn)行“以股轉債”要立法先行

　　國有股減持，根本的問(wèn)題是如何正確處理國家利益和廣大投資者利益的矛盾。國有資產(chǎn)不能流失，廣大投資者利益應受到保護，而我國上市企業(yè)中國有股所占比重較大。僅僅依靠部門(mén)法規肯定是不夠的。借鑒國際上的先進(jìn)經(jīng)驗，無(wú)論采取那種方式減持國有股，都應該立法先行。國家應當出臺《國有股減持法》，只有這樣，才有利于解決國家利益與投資者利益的矛盾；有利于穩定股市；有利于中國股市穩妥地與國際接軌。

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