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從TCL集團與武鋼股份的整體上市透析國有股減持

時(shí)間:2024-10-23 05:46:33 金融畢業(yè)論文 我要投稿
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從TCL集團與武鋼股份的整體上市透析國有股減持

摘 要 TCL集團和武鋼股份的整體上市在證券市場(chǎng)上掀起了一股熱潮。該創(chuàng )新模式對于國有股減持具有一定的借鑒作用,在國家相關(guān)政策的支持與規范公司治理的雙重要求之下,國有企業(yè)應結合自身實(shí)際情況,以一定標準衡量自身,持審慎態(tài)度逐步實(shí)現國有股的減持和全流通。
  關(guān)鍵詞 整體上市 國有股 減持
  2004年1月30日TCL集團吸收合并上市子公司TCL通訊,以遠高于市場(chǎng)預期的高價(jià)登陸深圳市場(chǎng)。不久前,武鋼股份以定向增發(fā)國有法人股與增發(fā)流通股結合的再融資方式實(shí)現集團主業(yè)資產(chǎn)整體上市的增發(fā)方案同樣獲得了市場(chǎng)的認同。
  二者的整體上市方案,有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強,進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和管理優(yōu)勢,降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費用與成本,更好的發(fā)揮了市場(chǎng)的資源配置與產(chǎn)業(yè)整合功能。整體上市還可以極大的減少關(guān)聯(lián)交易,避免對中小投資者利益的侵害,有利于上市公司的規范運作。更重要的是,對于證券市場(chǎng)存在的最大———國有股而言,這種創(chuàng )新模式在一定程度上緩解了國有股“一股獨大”的問(wèn)題,如同國有股減持的一種過(guò)渡形式,值得大型國有企業(yè)集團、借鑒。
1 整體上市對國有股減持的
  從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō),武鋼股份和TCL通訊采取的整體上市做法都是在重組背景下出現的國有股或法人股減持的一個(gè)新模式,具體而言,又各具特色。
  TCL集團先通過(guò)股權轉讓將TCL通訊的非流通股全部收入囊下,然后再通過(guò)與流通股股東換股的方式把TCL通訊變成自己的全資子公司,隨后注銷(xiāo)子公司,TCL通訊因此退市。與此同時(shí),通過(guò)集團的首發(fā),TCL通訊原流通股股東獲得的集團股票與IPO發(fā)行的公眾股一同上市。經(jīng)過(guò)一系列轉讓、合并后,集團公司完成了吸收合并上市的目的,而TCL通訊原有的5962萬(wàn)國有股和4702萬(wàn)法人股也因此而被注銷(xiāo)。由于此次收購以流通股作為支付對價(jià),解決了上市公司并購的支付瓶頸問(wèn)題,是《上市公司收購管理辦法》實(shí)施后推出的并購創(chuàng )新模式。在換股定價(jià)方面,不再簡(jiǎn)單地以每股凈資產(chǎn)作為換股的基礎,而是在對兩個(gè)公司價(jià)值進(jìn)行充分評估的基礎上,綜合考慮其盈利能力、前景、雙方股東的利益平衡等因素,使換股比例的確定更加市場(chǎng)化、化。值得注意的是,此次并購在程序設計上也特別強調對中小股東的保護,增加公司重大問(wèn)題決策的民主性。由于充分考慮到了原TCL通訊流通股股東的利益,TCL集團的吸收合并與發(fā)行得以順利進(jìn)行。發(fā)行當天創(chuàng )出7.84元的高價(jià),并且上市第一天漲幅達到80%,第二個(gè)交易日以漲停板報收,每日成交金額穩居深圳榜首,成為深圳市場(chǎng)新的龍頭品種。
  相比而言,武鋼股份的做法卻簡(jiǎn)單得多,公司擬以定向增發(fā)國有股和向公眾公募相結合的方式募集資金收購集團公司鋼鐵主業(yè)資產(chǎn),從而達到集團公司整體上市的目的。按照90億元的籌資限額和武鋼股份目前的股本結構、成本,如果按照4.5元/股的價(jià)格定向增發(fā)12億國有股、8億流通股后,公司每股凈資產(chǎn)將達到3.2元左右,而國有股平均成本也將上升到2.83元左右,幅度高達66%,這為其今后進(jìn)一步減持國有股鋪平了道路。同時(shí),因為在一次增發(fā)中采取了同股同價(jià)的原則,因此其增值部分不再和以前一樣僅僅是通過(guò)流通股增發(fā)溢價(jià)實(shí)現,這在客觀(guān)上保障了流通股股東的利益。有關(guān)資料顯示,公司收購資產(chǎn)2003年上半年凈利潤已達9.1億元,如果簡(jiǎn)單推算,該部分資產(chǎn)2003年全年凈利潤預計為18億元左右,與擬收購的92億元凈資產(chǎn)相比,其市盈率為5倍,這與目前大盤(pán)股15倍左右的發(fā)行市盈率相比,武鋼集團此次資產(chǎn)的售價(jià)對投資者十分有利。雖然定向增發(fā)國有股的數目仍然是公募流通股的1.5倍,但經(jīng)過(guò)此次增發(fā)后武鋼股份總股本將擴大80%,達到450857萬(wàn)股,流通盤(pán)將擴大208%,達到118400萬(wàn)股,國有股占總股本的比例將由原來(lái)的84.69%下降到了73.74%。由于該方案照顧到了上市公司、中小投資者、大股東等各方面的利益,基本上可以說(shuō)形成了多贏(yíng)局面。
2 以整體上市方式減持國有股的相關(guān)政策背景
  雖然還不能馬上斷言在國有股減持問(wèn)題上TCL模式或是武鋼模式一定是成功的,但至少市場(chǎng)表現出了它歡迎的一面。近幾年對國有股直接或間接減持的案例有很多,比如申能股份的回購模式:1999年10月,申能通過(guò)公司自有資金25.1億元,按照凈資產(chǎn)價(jià)格回購并注銷(xiāo)了10億股國有股,占當時(shí)公司總股本的37.98%,在經(jīng)歷了這次“減持”國有股后,申能股份步入了一個(gè)高速發(fā)展階段。其實(shí),只要堅持“三公”原則,能夠切實(shí)保護二級市場(chǎng)投資者的利益,任何以解決國有股減持為目的的方案都會(huì )受到市場(chǎng)的關(guān)注和歡迎。
  國有股和全流通問(wèn)題一直是我國股票市場(chǎng)的一個(gè)結,問(wèn)題的關(guān)鍵就在于市場(chǎng)參與各方利益的協(xié)調和平衡。從2001年6月《減持國有股籌集社會(huì )保障資金管理暫行辦法》的出臺,到10月的緊急叫停,直至次年6月《國務(wù)院決定停止堅持國有股》的決定,我們的股市在國有股減與不減的政策指導下起起落落,廣大二級市場(chǎng)投資者對國有股的問(wèn)題越來(lái)越敏感。
  經(jīng)過(guò)兩年來(lái)的爭論和反思,管理層已經(jīng)逐步意識到只有取得流通股東的支持,困繞我國股市的這一根本才有可能平穩解決。2003年11月11日,國資委主任李榮融談到“積極尋找國有股流通辦法的同時(shí),將致力于提高國有上市公司的回報率,這是從根本上解決流通的前提和基礎”。年底的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定的若干意見(jiàn)》中提出,今后管理層將明確鼓勵上市公司以市場(chǎng)為主導,選擇有利于公司持續發(fā)展的并購重組模式,支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用資本市場(chǎng)加快發(fā)展,從而達到做優(yōu)做強。今年年初國資委又表示,鼓勵國有整體上市。從這些政策不難看出,圍繞著(zhù)提升上市公司質(zhì)量、明晰股權治理結構的目的,鼓勵和支持一批已經(jīng)上市的上市公司逐步實(shí)現集團整體上市,將是今后公司重組、改造市場(chǎng)存量、解決國有股問(wèn)題的重要舉措之一。
  在減持國有股的問(wèn)題上,如何定價(jià)一直是核心問(wèn)題。為此,國資委在2003年12月15日公布的《關(guān)于規范國有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》中明確提出了國有股轉讓的“定價(jià)”原則,“上市公司國有股轉讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎上,上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現合理定價(jià)! 以樂(lè )凱膠片為代表的幾家上市公司的國有股以數倍于凈資產(chǎn)的價(jià)格轉讓給外資,這一現象提示我們,國家除了要維護股票投資者的利益,還有許多證券市場(chǎng)以外的事情,例如農民問(wèn)題、就業(yè)問(wèn)題、保障問(wèn)題、地區平衡和增長(cháng)等等,既然有人愿意出高價(jià)購買(mǎi)國有股,且國有股上說(shuō)最終代表著(zhù)全體人民的利益,國家不愿意以?xún)糍Y產(chǎn)的價(jià)格出售國有股給二級市場(chǎng)投資者。在這種情況下,就需要一個(gè)中間的過(guò)渡產(chǎn)品出現。以吸收合并或新設合并等方式推進(jìn)優(yōu)質(zhì)集團公司IPO,既可以進(jìn)一步提高上市公司每股凈資產(chǎn),今后即便是以?xún)糍Y產(chǎn)的價(jià)格減持國有股,也會(huì )兼顧到國家利益,同時(shí)將藍籌公司推向市場(chǎng),還能滿(mǎn)足投資者對行業(yè)大型龍頭企業(yè)的投資偏好,可以說(shuō)是一舉兩得的事情。某種意義上,這種操作等于在國有股實(shí)現減持和流通前有了一個(gè)過(guò)渡的動(dòng)作,所以可以將整體上市看作是“國有股減持的前奏”。
3 國有企業(yè)整體上市的標準
  上市公司,尤其對中央企業(yè)集團的整體上市而言,應該符合以下基本標準:
3.1 較低的不良資產(chǎn)率
  武鋼集團的不良資產(chǎn)僅為其股東權益的8%左右,這使得集團公司整體上市前剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的難度較小,大大增加了實(shí)際操作的可能性。
3.2 資產(chǎn)負債率
  按照監管部門(mén)的規定,企業(yè)上市融資,原則上資產(chǎn)負債率不超過(guò)70%。如:武鋼鐵集團的為56%,TCL集團的為69.54%。
3.3 具有一定的分配能力,這是《公司法》規定的企業(yè)上市標準之一
  經(jīng)過(guò)前幾年的債轉股,相當部分的中央企業(yè)集團清理了包袱,恢復了盈利能力。但部分中央企業(yè)形成了較大的累計虧損,即使采用公積金彌補虧損的辦法,依舊難以恢復分配能力。
3.4 集團公司和上市公司具有較高的盈利能力
  2002年TCL集團的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)20%,甚至遠遠高于上市公司11.9%的平均水平。由于大多數中央企業(yè)改制前需要承接相當部分的輔助業(yè)務(wù),可能對其盈利能力產(chǎn)生相當大的,因此需要綜合考慮多項。較為關(guān)鍵的是集團公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率等。如:拋開(kāi)影響最終業(yè)績(jì)的管理費用等因素,2002年武鋼集團實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤為2211651萬(wàn)元、500730萬(wàn)元,分別為武鋼股份的2.92、4.10倍。武鋼集團的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率為20.96%,是武鋼股份主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率的1.4倍。單就經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)說(shuō),武鋼集團的資產(chǎn)質(zhì)量要明顯好于其上市公司。
3.5 集團公司與上市公司具有相對簡(jiǎn)單的股權關(guān)系,這在一定程度上降低了集團公司整體上市的實(shí)際操作難度
  一方面,控股的境內上市公司家數盡量少。根據《關(guān)于股票發(fā)行工作若干問(wèn)題的補充通知》規定,為了便于股份公司規范運作,避免同業(yè)競爭和過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易,克服上市公司低水平重復建設現象,同一集團內原則上不得設立多個(gè)上市公司。事實(shí)上,這正是TCL集團整體上市前需注銷(xiāo)TCL通訊、武鋼集團借殼上市的根本原因。另一方面,上市公司股權結構簡(jiǎn)單、清晰,除集團公司控股的股權外,其余非流通股權、非流通股東盡量少。如:TCL集團在實(shí)現整體上市前收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股權;武鋼股份的股權中除武鋼集團持有的84.69%國有法人股外,其余全部為流通股權。整體上市開(kāi)創(chuàng )了國有資產(chǎn)改革和重組的先河,但TCL模式和武鋼模式并不是通用公式,上市公司、尤其是大型國有企業(yè)應從自身實(shí)際情況出發(fā)借鑒其成功之處,逐步實(shí)現國有股的減持和全流通。
參考
1 鄭學(xué)軍.股市的結構與變遷[M].北京:人民出版社,2002
2 張亦春.市場(chǎng)學(xué)[M].北京:高等出版社,1999
3 楊斌.從停止國有股減持到理論反思[J].中國經(jīng)濟,2002(10)

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