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行為金融學(xué)推動(dòng)金融學(xué)發(fā)展
一、行為金融學(xué)產(chǎn)生的背景
1.效率市場(chǎng)假說(shuō)存在的困惑。效率市場(chǎng)假說(shuō)是現代金融和證券理論方面的一個(gè)重要分支。該假說(shuō)提出后，引起了投資者和理論研究者的廣泛關(guān)注，研究人員對此進(jìn)行了大量研究。盡管許多實(shí)證研究對效率市場(chǎng)假說(shuō)作出了肯定，但同時(shí)也有相當一部分實(shí)證研究的結果對效率市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑。如小公司規�，F象。美國的金融學(xué)家將紐約股票交易所的全部股票根據公司規模的大小分為多組，其中發(fā)現規模最小的一組的普通股票的平均收益率比規模最大的一組的普通股票的平均收益率高。再如反向投資策略。一些研究顯示，選擇那些不被市場(chǎng)看好的股票進(jìn)行投資，可以明顯地獲得高額投資效益。如選擇低市盈率的股票或選擇股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益。
早在1977年，羅爾就指出，標準金融理論的基石之一CAPM可能是不可證明的，貫穿20世紀80年代和90年代的市場(chǎng)有效假說(shuō)(EMH)，檢驗發(fā)現了許多統計異�，F象，超額非市場(chǎng)收益率的存在與市場(chǎng)有效假說(shuō)EMH相抵觸。同時(shí)，標準金融理論的另一個(gè)關(guān)鍵概念β風(fēng)險，被顯示與股票回報有僅僅弱的關(guān)系。這導致法馬1992年撤回了對CAPM的支持。所有這些表明現有的金融理論模型，如果不是錯誤的，就是不完全的。
2.行為金融學(xué)的崛起。盡管早在20世紀50年代Burrell和Bauman就發(fā)表文章呼吁把心理學(xué)和金融研究相結合，認為更傳統的行為方法和定量投資模型相結合是有益的，但當時(shí)由于認識心理學(xué)尚處于形成階段，行為決策領(lǐng)域也還未發(fā)展成熟。另外，金融學(xué)家不大情愿將金融學(xué)作為“工商管理”的一個(gè)應用領(lǐng)域。他們希望能通過(guò)更多采用金融的源科學(xué)經(jīng)濟學(xué)的概念和技術(shù)來(lái)將其提高到更高的層次。然而，這些帶有經(jīng)濟色彩的經(jīng)典現代金融理論的某些基本假說(shuō)在現實(shí)中卻與投資者在市場(chǎng)上的實(shí)際行為沖突。例如，現代金融理論認為人的決策是建立在理性預期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假說(shuō)前提。20世紀80年代后，不斷有與現代金融理論模型相沖突的數據出現(如前文所述)，大量的心理學(xué)研究也表明，人們實(shí)際投資并非如EMH假說(shuō)中的原因———結果方式對信息作出反應。人們更多的是根據其對決策結果的盈虧狀況的主觀(guān)判斷進(jìn)行決策的。行為金融理論的支持者認為，人們的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型，因此，不但需要討論人們應該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運用狀況的描述性模型來(lái)討論投資者，實(shí)際上是如何決策的以及證券的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際上是如何確定的。這就是行為金融理論所要研究的。
二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生為現代金融學(xué)發(fā)展提供了變革性視角
現代金融學(xué)家普遍認為，股價(jià)的波動(dòng)性是由于投資者認知程度的不同所致，對此，他們借助現代經(jīng)濟學(xué)中信息不對稱(chēng)來(lái)解釋這一現象。然而在公開(kāi)的證券交易市場(chǎng)，這種不對稱(chēng)性較弱，投資者之間信息的差異所導致的認識分岐似乎不足以解釋許多股票的高波動(dòng)性。行為金融學(xué)提出了另一個(gè)認識差異的來(lái)源，即投資者處理數據進(jìn)行決策的行為方式。實(shí)踐研究表明，對決策復雜性的認識的不同、投資者的情緒、做出決策的期限、決定的可變性、信息的形式等的不同將對投資者的決策過(guò)程產(chǎn)生重大影響。Shefri和Statman在1994年結合行為學(xué)、心理學(xué)、生物學(xué)以及社會(huì )學(xué)的研究成果提出了與CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型)相對應的BAPM(行為資產(chǎn)定價(jià)模型)，該模型體現了兩類(lèi)交易者的市場(chǎng)相互作用，即信息交易者與噪聲交易者的相互作用。信息交易者通常支持現代金融理論的CAPM模型，他們避免出現認識性錯誤并且具有均值方差偏好;噪聲交易者通常跳出CAPM模型，易犯認識性錯誤，并且無(wú)嚴格性均值方差偏好。
與CAPM不同的是，在BAPM模型中，證券的預期回報由行為β決定。行為β與均值方差有效組合的切線(xiàn)相關(guān)，而均值方差有效組合并不同于市場(chǎng)組合，因為噪聲交易者影響證券價(jià)格。在BAPM模型中，由于既考慮了價(jià)值表現特征又包含了效用主義特性，因此，它一方面以戰勝市場(chǎng)意義接受市場(chǎng)的有效性;另一方面從理性主義意義出發(fā)拒絕市場(chǎng)有效性，這對金融研究的未來(lái)發(fā)展有著(zhù)深刻啟示。
三、金融研究未來(lái)的發(fā)展
現代金融學(xué)是建立在Miller和MOdigliani套利定價(jià)模型、Markwitz證券有效組合、Sharp、Lintner和Blace的資本資產(chǎn)價(jià)格理論，以及Black、Schdes和Merton的期權定價(jià)理論基礎上的一門(mén)以數量經(jīng)濟為基礎的科學(xué)�，F代金融學(xué)之所以具有如此魅力，是因為它幾乎用了最少的工具，就建立起來(lái)一套可以回答金融領(lǐng)域所有問(wèn)題的統一理論框架。然而，正如很少有理論與實(shí)證結果保持一致，現代金融也不例外。Miller也曾經(jīng)承認股票紅利在現代金融學(xué)中是一個(gè)讓人十分困惑的難題�，F實(shí)生活中模型與實(shí)際情況的悖離使得傳統的現代金融理論分析范式陷入了尷尬的境地。如何將人類(lèi)心理與行為模式的研究納入現代金融學(xué)研究范疇，將是未來(lái)金融學(xué)發(fā)展的一個(gè)重要的突破口。有人認為，行為金融學(xué)只是將心理學(xué)引入到金融投資領(lǐng)域中，但要知道，心理學(xué)決不來(lái)自于金融學(xué)。盡管行為模式是多種多樣的，但是所有行為均是建立在心理學(xué)基礎之上的。像現代金融學(xué)一樣，行為金融學(xué)也是由能解決諸多問(wèn)題的極少工具構成。
行為金融學(xué)的某些分析工具具有自身的特點(diǎn)，如對認識錯誤的敏感性、對風(fēng)險的不同態(tài)度、不完善的自我控制能力、減少后悔(對后悔的厭惡)、功利主義和對價(jià)值表現不同的偏好等。行為金融學(xué)的科學(xué)性在于:首先它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它并不試圖定義“理性”的行為或把決策標識為片面的或有缺點(diǎn)的。相反，它試圖理解和預測心理決策過(guò)程的系統的金融市場(chǎng)意義。通過(guò)正式的統計訓練和對直覺(jué)決策方法正確應用的教育，人類(lèi)的決策能夠改善，當然這種改善并不是完全的，也永遠不會(huì )完全。其次，行為金融學(xué)并不排斥合理的經(jīng)濟學(xué)概念和原理，而是注意運用心理學(xué)、行為學(xué)、人類(lèi)思維進(jìn)化學(xué)以及經(jīng)濟學(xué)原理改善金融決策，因而使得金融研究更接近實(shí)際。
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