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基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)分析
基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)分析
摘 要：決定股價(jià)的短期波動(dòng)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買(mǎi)股票的直接因素就是其當下的心理狀態(tài)。非理性是人類(lèi)難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)。文章運用行為金融學(xué)從個(gè)體和群體的心理角度分析資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和發(fā)展。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；保守主義；隔離效應；反應過(guò)度；反應不足；自我歸因；非理性波動(dòng)
一、行為金融學(xué)簡(jiǎn)介
西方行為金融學(xué)（Behavioral Finance）產(chǎn)生于20世紀80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論多假設：個(gè)體在決策過(guò)程中會(huì )全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們在投資領(lǐng)域中發(fā)現了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟學(xué)家在研究投資活動(dòng)過(guò)程中發(fā)現，金融學(xué)的許多數學(xué)模型，不能很好地解釋和預測現實(shí)中的投資活動(dòng)，對投資活動(dòng)中人的行為與心理的研究開(kāi)始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的一門(mén)學(xué)科。著(zhù)名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴(lài)（Context Dependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應（DisjunctionEffect）、反應過(guò)度（Over-reaction）、反應不足（Under-reaction）等。
二、資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)與非理性人假設
傳統的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的理論均假設：個(gè)體在投資決策過(guò)程中會(huì )全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個(gè)體和群體的決策往往并不會(huì )以理性利益最優(yōu)化來(lái)決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統金融理論出現一些異�，F象時(shí)候發(fā)展起來(lái)的。行為金融學(xué)認為人類(lèi)具有一定的理性，但人類(lèi)的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對人類(lèi)行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預設假定之后，把人類(lèi)的感情因素和心理活動(dòng)等融入投資決策過(guò)程之中并加以分析，認為這些因素都在人類(lèi)的決策過(guò)程當中具有舉足輕重的作用。
行為金融學(xué)有兩個(gè)重要的理論基礎：
有限套利（limits to arbitrage）和投資者心態(tài)分析（inverstor sentiment）。有限套利就是基于人的非理性假設，在噪聲交易和市場(chǎng)交易規則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發(fā)揮作用。投資者心態(tài)分析就是解釋投資者在決策過(guò)程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產(chǎn)生作用的。對心理學(xué)的研究能對金融市場(chǎng)的許多現象解釋帶來(lái)很大的幫助，也能解釋很多股票市場(chǎng)的異�，F象，比如市場(chǎng)泡沫和崩瓦現象。行為金融學(xué)的觀(guān)點(diǎn)認為人類(lèi)的許多弱點(diǎn)是一致的，可在一定程度上預測的，可以被利用在市場(chǎng)上獲取利潤的�！靶袨榻鹑趯W(xué)首先并不完全肯定人類(lèi)理性的普遍性。而認為人類(lèi)行為當中有其理性的一面，同時(shí)也存在著(zhù)許多非理性的因素�！�
決定股價(jià)的短期波動(dòng)或者說(shuō)直接影響股價(jià)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買(mǎi)股票的每一分錢(qián)背后都有個(gè)活生生的人，而決定其是否購買(mǎi)股票的直接因素就是其當下的心理狀態(tài)。所有的外部的因素諸如最新的公開(kāi)信息，歷史的走勢，某人打聽(tīng)到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進(jìn)而，一個(gè)股票乃至一個(gè)證券市場(chǎng)的趨勢就是有所有的投資者的心理預期及其發(fā)展而決定和推動(dòng)的。因而進(jìn)一步的可以認定證券市場(chǎng)和其他市場(chǎng)上往往存在著(zhù)情緒周期，《洛杉磯時(shí)報》曾載文將其總結為輕視、謹慎、自信、深信、安心、關(guān)注和投降7 個(gè)過(guò)程。這7個(gè)過(guò)程構成了一輪資產(chǎn)價(jià)格的完整波動(dòng)過(guò)程。(論-文-網(wǎng) LunWenNet/Com)
股價(jià)是對股市總體心理狀態(tài)的客觀(guān)反應，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的股價(jià)走勢發(fā)展，向上或是向下，都是由過(guò)去發(fā)生的事件和將要發(fā)生的事件共同造成的。過(guò)去的事件譜寫(xiě)出了過(guò)去的K 線(xiàn)走勢，過(guò)去的K 走勢或者說(shuō)是過(guò)去發(fā)生的事件決定了某一時(shí)刻市場(chǎng)參與者的總體心理和財務(wù)狀態(tài)。而這決定了未來(lái)基本面和消息面發(fā)生變化時(shí)參與者的反映，每個(gè)投資者的反應總合則決定了未來(lái)股市的走勢。因此，同一事件發(fā)生在不同的時(shí)間，在不同的市場(chǎng)，面對市場(chǎng)中投資者的不同原有心理狀態(tài)時(shí)，結果會(huì )完全不同的。比如提升存款準備金，在牛市瘋狂時(shí)，存款準備金率的提升會(huì )被認為是利空兌現，股市會(huì )更加的上揚，這在2007年的中國股市屢次可見(jiàn)。
三、非理性在股市上升中的表現
非理性因素發(fā)生在股市波動(dòng)的每一個(gè)階段，具體來(lái)說(shuō)，在一個(gè)周期的開(kāi)始，股市在經(jīng)歷一段長(cháng)期的調整之后，股票價(jià)格的處于歷史低位，而此時(shí)經(jīng)濟基本面開(kāi)始好轉，股價(jià)開(kāi)始處于上升的初級階段，顯然此時(shí)股價(jià)合理甚至是低估，基本面開(kāi)始向好的方面發(fā)展，至少是最壞的情形已經(jīng)過(guò)去，此時(shí)從長(cháng)期而言應該是很好的購入股票的時(shí)機，但大多數的投資者在熊市的慘跌中已經(jīng)心有余悸，根據卡尼曼的回憶效用理論，此時(shí)投資者對于上一資產(chǎn)價(jià)格周期期末的暴跌經(jīng)歷具有強烈的回憶效應，恐懼造成了投資者的悲觀(guān)情緒，難以對當前的市場(chǎng)有準確客觀(guān)的分析，當利好的趨勢不斷顯現之時(shí)，股價(jià)反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學(xué)中的“反應不足”和“隔離效應”來(lái)解釋?zhuān)胺磻蛔恪庇挚煞Q(chēng)為“保守主義”其表現形式有兩點(diǎn)：一是人們習慣于對不確定的事物先設定一個(gè)初值，然后根據信息的反饋對這一初值進(jìn)行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個(gè)悲觀(guān)的初值；二是人們總有對信息進(jìn)行篩選的本能，對新信息進(jìn)行選擇性識別，對有利于保持原有觀(guān)點(diǎn)的信息加以重點(diǎn)確認。以上兩點(diǎn)使得當基本面開(kāi)始改變時(shí)人們的反應滯后。
“隔離效應”，即人們總愿意等待直到信息披露或預期徹底實(shí)現時(shí)再做出決策的傾向，也使得一輪資產(chǎn)價(jià)格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經(jīng)過(guò)較長(cháng)一段時(shí)間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹慎”轉變?yōu)椤白孕拧钡臓顟B(tài)，慢慢地才會(huì )有越來(lái)越多的投資人進(jìn)入市場(chǎng)，股市成交量不斷增加。
當資產(chǎn)價(jià)格上升波段發(fā)展到后期，此時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格已遠沒(méi)有原先那么有吸引力了，甚至已經(jīng)遠遠高于其價(jià)值，但上升的趨勢，使得“過(guò)度自信”現象很容易發(fā)生。人們經(jīng)常高估自己成功的機會(huì )，將成功歸因于自己的能力，而低估運氣和機會(huì )在其中的作用。當行情發(fā)展到高潮階段，市場(chǎng)上總是樂(lè )觀(guān)的情緒蔓延，長(cháng)期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強化，因而操作上更加的主觀(guān)和激進(jìn)。同時(shí)長(cháng)期高揚的股價(jià)會(huì )讓人產(chǎn)生價(jià)格偏移，產(chǎn)生對當前股價(jià)的認同的傾向。信息竄流和“羊群效應”現象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂(lè )觀(guān)情緒很難被扭轉，人們通過(guò)相互間的循環(huán)反應刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價(jià)會(huì )突然的暴跌，即使有所下跌，由于見(jiàn)過(guò)更高的價(jià)格，而認為其實(shí)也在歷史高位的價(jià)格很便宜，而大舉買(mǎi)入，當有很多人這么做時(shí)，群體的非理性就產(chǎn)生了，這就是股價(jià)在達到通常的估值上限后還會(huì )波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表現
當一個(gè)周期進(jìn)入下跌階段時(shí)基本面開(kāi)始變化，人們過(guò)于樂(lè )觀(guān)的預期被突然打破，股市開(kāi)始下跌，同樣的由于之前股市上漲時(shí)期，許多利空的因素出現以后并未改變股市上揚的趨勢，人們產(chǎn)生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會(huì )去考慮量變到質(zhì)變的可能。在經(jīng)過(guò)長(cháng)期的牛市行情后人們會(huì )產(chǎn)生“賭場(chǎng)資金效應”，賭場(chǎng)資金效應是指在賭博產(chǎn)生收益效應后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產(chǎn)生的痛苦往往較小，因為損失被前期的收益緩沖了。因此繼續投資的沖動(dòng)不會(huì )立即消除。對于新近的頭寸帶來(lái)的損失，也會(huì )因為“后悔厭惡”而不會(huì )隨基本面的改變而輕易賣(mài)出。以上種種人們心理上產(chǎn)生的作用使得總會(huì )產(chǎn)生這樣的一種情形，即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值，趨勢似乎也已轉變，但在股市的一波大回調之后總會(huì )有一波有規模的反彈，幾乎每次的股市逆轉的形態(tài)總是以M頭出現。
伴隨著(zhù)股市下行的是越來(lái)越多的人開(kāi)始認識到市場(chǎng)絕非原先認為的那么樂(lè )觀(guān)，阻礙經(jīng)濟發(fā)展中的負面因素開(kāi)始不斷出現。當到了在下跌的后期，長(cháng)期的下跌使得人們產(chǎn)生了趨勢持續的預期，使得即使股價(jià)在下跌之后突顯出了價(jià)值，但場(chǎng)外資金依然不敢進(jìn)入，同時(shí)籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對股價(jià)的定位產(chǎn)生巨大的改變，用驚弓之鳥(niǎo)來(lái)形容比較貼切，當股價(jià)由于抄底資金的介入而有所回升時(shí)，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時(shí)出局，而不會(huì )在意此時(shí)股價(jià)是否匹配股票的價(jià)值，長(cháng)期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發(fā)揮效應，隨著(zhù)股價(jià)的上升，不斷有接近其成本區的投資者選擇拋售，反彈很快就被無(wú)法控制的拋盤(pán)鎮壓下去了。這也是下跌時(shí)會(huì )出現波浪式下跌，高點(diǎn)越來(lái)越低，低點(diǎn)也越來(lái)越低的原因。
在下跌的趨勢之中，慢慢地人們開(kāi)始認為下跌時(shí)常態(tài)而上漲只是偶然，市場(chǎng)的總體悲觀(guān)情緒又會(huì )通過(guò)“羊群效應”在群體中的投資者間進(jìn)一步加強，這就造成了嚴重的惜買(mǎi)現象，造成資產(chǎn)價(jià)格啟穩的困難。此時(shí)絕大多數的人都開(kāi)始從“安心”，“關(guān)注”轉變?yōu)椤巴督怠薄?/p>
市場(chǎng)的大底是由長(cháng)線(xiàn)的價(jià)值投資者造就的，唯有當有較大的一批資金開(kāi)始不在乎短期的波動(dòng)而進(jìn)入股市時(shí)才可能結束綿綿的下跌趨勢。一個(gè)特定市場(chǎng)中堅定地價(jià)值投資者的數量是不確定的和難以估計的，并且只有這批價(jià)值觀(guān)相同的人在較集中的時(shí)點(diǎn)上共同進(jìn)入股市，才能對趨勢產(chǎn)生作用，這就造成了大盤(pán)暴跌時(shí)的下跌幅度和節奏難以估計。在一個(gè)趨勢投資盛行的市場(chǎng)，在長(cháng)期下跌之后，很少有人會(huì )脫離“羊群”敢于逆勢而為，其結果就是股市往往會(huì )下跌到一個(gè)離譜的點(diǎn)位。如格雷厄姆1929 年美國股市泡沫破滅后在1931年抄底，結果破產(chǎn)。費雪已經(jīng)預見(jiàn)29年股市泡沫破滅，但是還是買(mǎi)入自認為是便宜的股票，結果幾天之中損失了幾百萬(wàn)美元。股神巴菲特也曾在買(mǎi)入股票后賬面損失達到50%。他們都是著(zhù)名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預測非理性造成的沖擊和波動(dòng)。
五、結論
非理性是人類(lèi)難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，貪婪與恐懼的存在使得價(jià)格和價(jià)值會(huì )產(chǎn)生巨大的偏差，而具體時(shí)代背景，人文環(huán)境等的不同造成了市場(chǎng)總體心理狀態(tài)的不同，故而對于即便相似的基本面市場(chǎng)總體的反映也不盡相同。流行的技術(shù)分析就其根本是對過(guò)去發(fā)生事件的統計總結，并試圖通過(guò)概率指導投資。但參與者在不斷變化，參與者的數量和市場(chǎng)中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在另一個(gè)股票上的數據分析變得鈍化。資本市場(chǎng)是由無(wú)數投資者和投機者共同構成的博弈場(chǎng)所，因而對于資本市場(chǎng)脫離基本面因素的非理性波動(dòng)唯有從行為金融學(xué)的角度來(lái)研究和審視。行為金融學(xué)無(wú)法精確地為投資預測價(jià)格的波動(dòng)和走勢，但卻可以在分析投資者心理和大眾預期的基礎上來(lái)研判資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的發(fā)展階段。從投資的戰略角度來(lái)把握一輪行情的發(fā)展，發(fā)現機會(huì )，規避風(fēng)險。
參考資料：
1、勞倫斯.克尼厄姆.向格雷厄姆學(xué)思考向巴菲特學(xué)投資.中國財政經(jīng)濟出版社，2007.
2、Kahneman D,Tversky A.On the psychologyof prediction.Psychological Review,1973.
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