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企業(yè)并購中的期權價(jià)值理論運用
期權，是指一種合約，源于十八世紀后期的美國和歐洲市場(chǎng)，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權利。以下是小編整理的企業(yè)并購中的期權價(jià)值理論運用，希望對大家有所幫助。
并購作為一種資本運營(yíng)方式，在我國企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中起著(zhù)越來(lái)越重要的作用，但是由于國內金融市場(chǎng)還不夠成熟，很多金融衍生工具還沒(méi)出現，導致在實(shí)際操縱中對并購價(jià)值評估的方法，如NPV法等都沒(méi)有考慮并購的期權性質(zhì)，從而低估了并購的實(shí)際價(jià)值。本文就這一題目作一初步的探討。
企業(yè)并購就是企業(yè)以現金、證券或者其他方式，購買(mǎi)獲得其他企業(yè)產(chǎn)權，是目標企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標企業(yè)控制權的經(jīng)濟行為。通過(guò)不少學(xué)者對我國上市公司并購的研究可以看出，并購后兩三年內，并購雙方基本上沒(méi)有帶來(lái)效率的進(jìn)步，公司也沒(méi)有因此獲得逾額收益。很多公司在并購的前幾年，并沒(méi)有像人們所預計的那樣產(chǎn)生協(xié)同效應，大多數的資產(chǎn)收益還有明顯的下滑趨勢，這些現象很難用傳統的理論進(jìn)行公道的解釋?zhuān)瑐鹘y的并購決策方法，都是靜止、孤立地分析并購投資，它忽略了并購企業(yè)擁有進(jìn)一步的選擇權。本文利用期權理論對并購項目投資的經(jīng)濟評價(jià)提出一種新的視角和評價(jià)標準，并初步探討一下如何利用期權價(jià)值來(lái)有效規避和降低并購風(fēng)險。
傳統的并購理論
傳統并購理論一般分為兩種類(lèi)型：并購價(jià)值贊成論和并購價(jià)值懷疑論。并購價(jià)值贊成論的幾種主要理論有：效率理論，包括治理協(xié)同效應理論、營(yíng)運協(xié)同效應理論、財務(wù)協(xié)同效應理論、多樣化經(jīng)營(yíng)理論、價(jià)值低估理論，該理論以為并購能夠通過(guò)資源的優(yōu)化配置，進(jìn)步整個(gè)企業(yè)的營(yíng)運效率；信息理論。此理論假設信息是不對稱(chēng)的，有些信息還不為大眾所把握，利用這些信息進(jìn)行并購可以帶來(lái)可觀(guān)的利潤；代理本錢(qián)理論。假如由于低效或代理題目而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下滑，那么，并購機制使得接管的威脅始終存在，間接的降低了代理本錢(qián)。
并購價(jià)值懷疑論的幾種主要理論有：閑置現金流量理論，由于經(jīng)理可以利用閑置現金流量來(lái)并購別的企業(yè)，并營(yíng)造“獨立王國”，這無(wú)疑增加了代理本錢(qián)；經(jīng)理主義，穆勒以為，經(jīng)理具有很強烈的增至公司規模的欲看；自負假說(shuō)，經(jīng)理在進(jìn)行并購時(shí)，很多不可行的并購都是由于過(guò)分自信而實(shí)施的；市場(chǎng)勢力理論，該理論以為并購行為的根本動(dòng)機在于增至公司相對于同一產(chǎn)業(yè)中其他公司的規模，至于能夠產(chǎn)生協(xié)同效應則不得而知；再分配理論，并購會(huì )引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配。這些理論的確能說(shuō)明，在某些情況下，并購能為并購方帶來(lái)價(jià)值，但是，大批統計結果表明，我國企業(yè)并購90%并不成功，上述一些支持并購的理論是在較理想的狀態(tài)下出現的，并不支持所有并購，那么，為何并購浪潮會(huì )愈演愈烈呢？筆者以為，并購過(guò)程中的期權價(jià)值不可低估。
并購投資決策中的期權價(jià)值分析
凈現值法，即NPV方法是目前在我國普遍采用的對并購投資進(jìn)行經(jīng)濟評價(jià)的方法，但是它在進(jìn)行并購評價(jià)時(shí)卻存在以下不足：NPV法是從靜態(tài)的角度往考慮題目，它假設現金流是確定的，投資是不可逆的，但實(shí)際上投資者擁有進(jìn)一步?jīng)Q策的選擇權，如在并購以后可根據實(shí)際情況追加投資，放棄投資等，且這種選擇權是有價(jià)值的，因此用NPV法會(huì )造成對并購收益的低估。
期權理論為具有高風(fēng)險的、不確定環(huán)境下的投資決策提供一種切實(shí)可行的評價(jià)工具，它尤其適用于并購項目，當收購方購買(mǎi)了被并方的企業(yè)后，假如沒(méi)有達到預期的經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，投資者可以選擇永久放棄該項目，在二手市場(chǎng)上出售設備或在股票市場(chǎng)上出售該企業(yè)的股份。任何一項并購投資至少是部分可逆的，通過(guò)實(shí)施放棄期權從被吞并企業(yè)撤出的權利，是評價(jià)一項并購投資需要考慮的一個(gè)重要方面。以高科技企業(yè)為例，它們所處的市場(chǎng)可謂瞬息萬(wàn)變，因此對未來(lái)可能放棄全部或部分被并購資產(chǎn)必須有所考慮。這種在情況不利時(shí)出售被并企業(yè)的權利，在形式上與股票看跌期權相當。假如某一經(jīng)營(yíng)期結束，被并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)能達到預期水平，公司治理層可考慮放棄該項目，實(shí)現預期的清算價(jià)值，預期的清算價(jià)格（或轉售價(jià)格）可看成看跌期權的執行價(jià)格，假如資產(chǎn)的價(jià)值跌倒清算價(jià)值以下，放棄該項目相當于行使了看跌期權。由于項目的清算價(jià)格確定了項目?jì)r(jià)值的下限，放棄的選擇權具有一定的價(jià)值。與此同時(shí)，并購企業(yè)對目標公司實(shí)施并購以后可獲得創(chuàng )造未來(lái)一系列新產(chǎn)品，新工藝和新市場(chǎng)的機會(huì )。投資者利用被并企業(yè)的技術(shù)地位，市場(chǎng)份額和有效的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )等有助于未來(lái)成長(cháng)的戰略上風(fēng)中獲得成長(cháng)期權價(jià)值。期權代表公司對未來(lái)投資擁有自主決定權，由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個(gè)連續的過(guò)程，當環(huán)境有利時(shí)，公司可以在未來(lái)投進(jìn)資本，獲得某一項目帶來(lái)的后續現金流的現值；而當環(huán)境使得未來(lái)投資不具吸引力時(shí)，則可以決定不進(jìn)行投資。企業(yè)較早投進(jìn)的計劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習經(jīng)驗，也可視為未來(lái)投資計劃的基礎投進(jìn)。因此成長(cháng)性期權多應用于策略性產(chǎn)業(yè)，如制藥產(chǎn)業(yè)的研發(fā)等。由于這些行業(yè)未來(lái)需求布滿(mǎn)增長(cháng)彈性，假如投資決策缺乏靈活性將對企業(yè)的發(fā)展極為不利，戰略并購能夠作為幫助公司成長(cháng)的手段，為公司今后的發(fā)展創(chuàng )造成長(cháng)期權，這種成長(cháng)期權無(wú)疑也是有價(jià)值的。
綜上所述，一項并購投資的價(jià)值應該是：
V3（擴展的NPV）=V0（傳統的NPV） V1（并購的成長(cháng)期權價(jià)值） V2（并購的放棄期權價(jià)值）
對于V3這部分價(jià)值可直接套用經(jīng)典的BS模型計算，該模型如下：
下文將結合一具體實(shí)例分析一下并購投資決策的期權分析方法。
案例分析：某公司2005年籌劃2600萬(wàn)元并購某電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線(xiàn)到2010年報廢。預計該企業(yè)營(yíng)運期間各年現金流量如表1所示：
企業(yè)的資金本錢(qián)率為10%，經(jīng)計算該并購的凈現值（NPV）為-61.34。凈現值小于０，此項并購投資不可行。但是，假如并購實(shí)施后，收購企業(yè)３年后有機會(huì )進(jìn)進(jìn)一個(gè)具有高成長(cháng)性的領(lǐng)域，根扼守舊估計，之后能為企業(yè)帶來(lái)如表２所示的現金流，而假如不實(shí)施并購則很難進(jìn)進(jìn)該領(lǐng)域。
企業(yè)的資金本錢(qián)仍為10%，現金流量的凈現值以2008年為考察時(shí)間，NPV=-48.78，以2005年為考察時(shí)點(diǎn)NPV=-36.65。凈現值均小于0，此項投資仍不可行。
在上述NPV的計算中，實(shí)際上忽略了新產(chǎn)品投資這個(gè)成長(cháng)機會(huì )的價(jià)值，即前文中提到的V1的價(jià)值。目前新產(chǎn)品投資具有很強的不確定性，假設波動(dòng)率為35%，因此，若現在購并該企業(yè)，除得到6年的現金流之外，還有一個(gè)3年后可上馬新產(chǎn)品的機會(huì )，這個(gè)機會(huì )的價(jià)值可以套用BS公式來(lái)計算，用該案例的數據BS模型中各參數值為：
σ=35% T=3 S=3569.66 X=4800 r=5%
帶進(jìn)公式（1）計算可得到V1=641.05
現在考慮上文中提到的放棄期權價(jià)值V2，從一定程度上說(shuō)，此項并購投資并非是不可逆的。例如在3年后，公司治理層發(fā)現被并購企業(yè)并沒(méi)有達到心中的預期，則會(huì )以一個(gè)合適的價(jià)格把被并企業(yè)以一個(gè)公道的價(jià)格轉售出往�，F實(shí)中不乏有吞并了一些虧損企業(yè)后再經(jīng)過(guò)一些包裝重組后把它轉售出往的例子。而NPV評價(jià)方法則忽視了這種靈活選擇權，它是建立在即使被吞并企業(yè)虧損仍要繼續經(jīng)營(yíng)下往的假定之上的。
假設目前被吞并企業(yè)的轉售價(jià)格為2500萬(wàn)元，目前的經(jīng)營(yíng)價(jià)值為2538.66萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)價(jià)值與轉售價(jià)格之間的相關(guān)系數為0.4，波動(dòng)率分別為0.4和0.3，公司從被吞并企業(yè)中每年獲得的股利回報率為15%，根據這些參數，再利用公式（4），最后計算得V2=737.01。因此并購的實(shí)際價(jià)值=-61.34 641.05 737.01=1316.72
擴展資料：
什么是企業(yè)價(jià)值
企業(yè)價(jià)值即指企業(yè)本身的價(jià)值，是企業(yè)有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)的市場(chǎng)評價(jià)。企業(yè)價(jià)值不同于利潤，利潤是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值中所創(chuàng )造價(jià)值中的一部分，企業(yè)價(jià)值也不是指企業(yè)賬面資產(chǎn)的總價(jià)值，由于企業(yè)商譽(yù)的存在，通常企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值遠遠超過(guò)賬面資產(chǎn)的價(jià)值。
企業(yè)價(jià)值是由多個(gè)或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，具體指的是企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等有機結合的資產(chǎn)綜合體，而非孤立的多種單項資產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值本質(zhì)上是以企業(yè)未來(lái)的收益能力為標準的內在價(jià)值。
企業(yè)價(jià)值包含哪些
企業(yè)價(jià)值又分為企業(yè)整體權益價(jià)值、股東全部權益價(jià)值和股東部分權益價(jià)值。
1.整體企業(yè)權益
整體企業(yè)權益是指公司所有出資人（包括股東、債權人）共同擁有的企業(yè)運營(yíng)所產(chǎn)生的價(jià)值，即所有資本（付息債務(wù)和股東權益）通過(guò)運營(yíng)形成的價(jià)值。
資產(chǎn)＝權益＝付息債務(wù)＋所有者權益
2.股東全部權益
股東全部權益=所有者權益=企業(yè)整體價(jià)值-付息債務(wù)
3.股東部分權益
股東部分權益價(jià)值其實(shí)就是企業(yè)一部分股權的價(jià)值，或股東全部權益價(jià)值的一部分。
股東部分權益價(jià)值=股東權益價(jià)值×股權比例
什么是企業(yè)價(jià)值評估
企業(yè)價(jià)值評估是指資產(chǎn)評估師依據相關(guān)法律、法規和資產(chǎn)評估準則,對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權益價(jià)值或者股東部分權益價(jià)值等進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。
企業(yè)價(jià)值評估（整體資產(chǎn)評估）適用于設立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權轉讓、企業(yè)兼并、收購或分立、聯(lián)營(yíng)、組建集團、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評估、企業(yè)價(jià)值評估。
企業(yè)價(jià)值評估基本程序
1. 現場(chǎng)考察，了解管理狀況，經(jīng)營(yíng)情況，市場(chǎng)情況；
2.委托合同簽定，明確評估目的、對象、評估基準日及客戶(hù)的各項要求；
3.提供清單，收集資料，共同制作。從法律、經(jīng)濟、技術(shù)及其獲利能力等方面，確定評估對象的定性、定量資料；
4.社會(huì )及市場(chǎng)調研、檢索資料、分析有關(guān)市場(chǎng)需求、價(jià)格信息、技術(shù)指標、經(jīng)濟指標、國家政策、行業(yè)動(dòng)態(tài)等；
5.起草報告，實(shí)行內部三級審核制度；
6.征求意見(jiàn)、完善報告，項目移交。
企業(yè)價(jià)值評估意義
價(jià)值評估對企業(yè)并購的意義主要體現在三個(gè)方面
(1)從并購程序看,一般分為目標選擇與評估、準備計劃、分開(kāi)或協(xié)議并購實(shí)施三個(gè)階段,其中目標選擇與評估是并購活動(dòng)的首要基本環(huán)節,而目標評估的核心內容是價(jià)值評估,這是決定并購活動(dòng)是否可行的先決條件;
(2)從并購動(dòng)機上看,并購企業(yè)一般是為獲得管理、經(jīng)營(yíng)、財務(wù)上的協(xié)同效應,實(shí)現戰略目標等,但在理論上只要價(jià)格合理,交易是可以成交的,因此雙方對標的的價(jià)值評估是決定是否成交的基礎,也是談判的焦點(diǎn);
(3)從投資者角度看,要并購企業(yè)交易價(jià)值有利于己方,但由于雙方投資者信息掌握不充分,或者主觀(guān)認識上存在偏差,因此,在并購過(guò)程中,需要對并購企業(yè)自身、目標企業(yè)及并購后的聯(lián)合企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估,三者既各自獨立,又相互聯(lián)系,缺一不可,共同構成了并購中的企業(yè)價(jià)值評估,對并購決策的成功起著(zhù)至關(guān)重要的作用。
企業(yè)價(jià)值評估方法
企業(yè)價(jià)值評估方法主要有：資產(chǎn)價(jià)值評估法、現金流量貼現法、市場(chǎng)比較法和期權價(jià)值評估法等四種。
1、資產(chǎn)價(jià)值評估法
資產(chǎn)價(jià)值評估法是利用企業(yè)現存的財務(wù)報表記錄，對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分項評估，然后加總的一種靜態(tài)評估方式，主要有賬面價(jià)值法和重置成本法。
2、現金流量貼現法
現金流量貼現法又稱(chēng)拉巴鮑特模型法，是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現金流量按既定的貼現率統一折算為現值再加總求得目標企業(yè)價(jià)值的方法。
3、市場(chǎng)比較法
市場(chǎng)比較法是基于類(lèi)似資產(chǎn)應該具有類(lèi)似價(jià)格的理論推斷，其理論依據是“替代原則”。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標的基礎上，修正、調整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的價(jià)值。運用市場(chǎng)法的評估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標。
4、期權價(jià)值評估法
在某給定日期或固定價(jià)格購進(jìn)或權價(jià)值來(lái)源于本礎資產(chǎn)的價(jià)值超賣(mài)出期權才有收Scholes模型。期權價(jià)值評估法下，利用期權定價(jià)模型可以確定并購中隱含的期權價(jià)值，然后將其加入到按傳統方法計算的靜態(tài)凈現值中，即為目標企業(yè)的價(jià)值。
企業(yè)價(jià)值評估的作用
1、企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)價(jià)值最大化管理的需要
企業(yè)財務(wù)管理的目標是企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)的各項經(jīng)營(yíng)決策是否可行，必須看這一決策是否有利于增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評估可以用于投資分析、戰略分析和以?xún)r(jià)值為基礎的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。
2、企業(yè)價(jià)值評估是企業(yè)并購的需要
實(shí)經(jīng)濟生活中，出現把企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行轉讓、合并等情況，像聯(lián)想并購IBM PC、華為并購港灣、阿里巴巴并購雅虎中國等是很常見(jiàn)的事，而這一系列的問(wèn)題，都涉及到企業(yè)整體價(jià)值的評估問(wèn)題。企業(yè)并購過(guò)程中，投資者希望的是從企業(yè)現有經(jīng)營(yíng)能力角度或同類(lèi)市場(chǎng)比較的角度了解目標企業(yè)的價(jià)值。在這種情況下，要對整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，以便確定合資或轉賣(mài)的價(jià)格。人們買(mǎi)賣(mài)企業(yè)或兼并的目的是為了通過(guò)經(jīng)營(yíng)這個(gè)企業(yè)來(lái)獲取收益，決定企業(yè)價(jià)格大小的因素相當多，其中最基本的是企業(yè)利用自有的資產(chǎn)去獲取利潤能力的大小。所以，投資者需要對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)性?xún)r(jià)值進(jìn)行評估，而不僅僅是對企業(yè)各項資產(chǎn)的局部和靜態(tài)的評估。
3、企業(yè)價(jià)值評估是量化企業(yè)價(jià)值、實(shí)現動(dòng)態(tài)管理的需要
對每一位公司管理者來(lái)說(shuō)，知道自己公司的具體價(jià)值，并能清楚計算出價(jià)值的來(lái)龍去脈至關(guān)重要。在計劃經(jīng)濟體制下，企業(yè)一般關(guān)心的是有形資產(chǎn)的管理，對無(wú)形資產(chǎn)常忽略不計。在市場(chǎng)經(jīng)濟體制下，無(wú)形資產(chǎn)越來(lái)越受到重視，尤其是人力資本，愈來(lái)愈被認為是企業(yè)的最重要財富。希望清楚了解自己家底以便加強管理的企業(yè)家，有必要通過(guò)評估機構對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行公正的評估。
4、企業(yè)價(jià)值評估是董事會(huì )、股東會(huì )了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效果的需要
公司財務(wù)管理的目標是使公司價(jià)值最大化，公司各項經(jīng)營(yíng)決策是否可行，取決于這一決策是否有利于增加公司價(jià)值。我國現階段會(huì )計信息不能很好的反應公司的無(wú)形資產(chǎn)，因此，會(huì )計指標體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值的能力，會(huì )計指標基礎上的財務(wù)業(yè)績(jì)也并不等于公司的實(shí)際價(jià)值，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值往往與企業(yè)的賬面價(jià)值不符。企業(yè)的董事會(huì )、股東會(huì )需要了解企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效果，而僅僅以公司現階段的財務(wù)報表來(lái)衡量公司的經(jīng)營(yíng)成果的做法是片面的，需要進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估。
5、企業(yè)價(jià)值評估是投資決策的重要前提
企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟中作為投資主體的地位是明確的，但要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評估。我國市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟活動(dòng)中以有形資產(chǎn)和專(zhuān)利技術(shù)、專(zhuān)有技術(shù)、商標權、人力資本等無(wú)形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價(jià)入股已很普遍。比如：風(fēng)險投資都偏愛(ài)以人為本，看重的是企業(yè)家及其團隊素質(zhì)。合資、合作者在決策中，必須對這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評估機構對無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行客觀(guān)、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的客觀(guān)標準。
6、企業(yè)價(jià)值評估是強化企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力的手段
隨著(zhù)企業(yè)的形象問(wèn)題日漸受到企業(yè)界的重視，通過(guò)名牌商標的宣傳，已經(jīng)成為企業(yè)走向國際化的重要途徑。企業(yè)擁有大量的無(wú)形資產(chǎn)，給企業(yè)創(chuàng )造了超出一般生產(chǎn)資料、生產(chǎn)條件所能創(chuàng )造的超額利潤，但其在賬面上是不能夠反應出這些信息的。所以企業(yè)價(jià)值評估及宣傳是強化企業(yè)形象、展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力的重要手段。
7、企業(yè)價(jià)值評估能夠增加企業(yè)凝聚力
企業(yè)價(jià)值不但要向公司外的人傳達企業(yè)的營(yíng)運狀態(tài)和發(fā)展趨勢，更重要的是向公司內所有階層的員工傳達企業(yè)信息，培養員工對本企業(yè)的忠誠度，以達到凝聚人心的目的。
什么事期權
1.基本含義。
實(shí)物期權是以預定的成本選擇投資于真正的實(shí)物資產(chǎn)，如廠(chǎng)房和設備，在預定的時(shí)間內行使權利。因此，影響實(shí)物期權價(jià)值的關(guān)鍵因素包括：
(1)標的風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值：投資項目?jì)r(jià)值。
(2)履約價(jià)格：行使買(mǎi)賣(mài)權時(shí)購買(mǎi)資產(chǎn)所付出的資金，或者行使買(mǎi)賣(mài)楞去賣(mài)掉資產(chǎn)所能收到的資金。
(3)期權到期日：到期時(shí)間縮短，將減少期權的價(jià)值。
(4)標的風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率：標的資產(chǎn)的期權價(jià)值風(fēng)險。
(5)期權有效期的無(wú)風(fēng)險利率：無(wú)風(fēng)險利率，與期權價(jià)值呈正向變動(dòng)關(guān)系。
(6)標的資產(chǎn)可能支付的權利金：有效期內現金流出量。
實(shí)物期權的概念是利用金融期權理論評價(jià)非金融類(lèi)資產(chǎn)在不確定性條件下的投資機會(huì )，是非常適合評估再生能源技術(shù)的價(jià)值，并決定政府是否繼續投資R&Do事實(shí)上，經(jīng)濟學(xué)家己經(jīng)成功地應用實(shí)物期權評估可再生能源技術(shù)的研發(fā)投資，并大量地闡明實(shí)物期權框架理論和實(shí)踐R&D決策分析。然而，金融期權合約已有詳細說(shuō)明，而企業(yè)項目投資戰略分析所隱含的期權則必須加以甄別和特別說(shuō)明，這就意味著(zhù)，需要一種能把金融市場(chǎng)規則引入到項目投資決策中來(lái)思維方式，將金融期權轉化為實(shí)物期權。
Black-Scholes期權定價(jià)模型發(fā)表后，實(shí)物期權理論在此基礎上得以延伸和擴展,全球性的衍生品開(kāi)始逐步發(fā)展起來(lái)。麻省理工學(xué)院的Meyers在1977年首次提出“實(shí)物期權”這個(gè)術(shù)語(yǔ)，并利用實(shí)物期權評估非金融資產(chǎn)。學(xué)者們早就認識到可以用以柔性為基礎的實(shí)物期權來(lái)作為金融市場(chǎng)戰略投資領(lǐng)域的決策評估方法。然而，由于其復雜性，實(shí)物期權方法最近才走出學(xué)術(shù)界而被決策者運用。
假設在任何時(shí)候存在著(zhù)一個(gè)最具有競爭力的低碳技術(shù)，可隨時(shí)提供選擇以滿(mǎn)足能源需求的增加量。該滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的預期收益，是實(shí)施低碳技術(shù)所節省永久成本的現值，這些節省的成本相當于金融期權標的資產(chǎn)的價(jià)值，其中涉及在基礎設施和其他轉換成本的不可逆投資。
隨著(zhù)低碳技術(shù)的投資選擇和實(shí)施新技術(shù)及基礎設施后，獲得利益的差異在于高能耗技術(shù)與低碳技術(shù)之間的R&D成本。因為低碳技術(shù)已發(fā)展具有很長(cháng)的保值期，其選擇幾乎是永久性的，標的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的不確定性成為最后一個(gè)考慮部分。低碳技術(shù)的優(yōu)點(diǎn)取決于其和原有技術(shù)成本的差異，其差異可能會(huì )受到持續的研發(fā)支出的影響，這可以被看作是等待執行期權之持有成本。資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性，相當于期權標的資產(chǎn)的波動(dòng)性。
在任何時(shí)候執行期權的收益，在于那一刻標的資產(chǎn)的現值與執行價(jià)格的差值。凈現值法被認為是現在“立即或永不”投資，如果履行價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值，則投資回報或執行期權是正值；若執行價(jià)高于資產(chǎn)價(jià)值，投資回報或執行期權是負值。根據期權定價(jià)理論，前者期權是盈利價(jià)，而后者則是虧損價(jià)。盈利價(jià)是相當于負凈現值，只有因未來(lái)的不確定性和罕見(jiàn)的特別事件發(fā)生時(shí)，才具有持有價(jià)值。換而言之，即使資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值預期將會(huì )非常低，由于標的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值有增值的可能性，標的資產(chǎn)的期權仍然具有價(jià)值。
實(shí)物期權具有這些相同的概念，特別是當期權執行再生能源技術(shù)后，其缺點(diǎn)是需要持續的研發(fā)支出，而好處是在較高的化石燃料的價(jià)格環(huán)境下，再生能源技術(shù)發(fā)電具有潛在價(jià)值。選擇等待和成本節約價(jià)值的波動(dòng)性可創(chuàng )造超岀凈現值期權的持有價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，越負的凈現值和更不穩定的環(huán)境中，選擇等待是更具有價(jià)值的。自金融期權價(jià)值理論提出之后，在隨后40多年得到不斷快速發(fā)展，Dixit和Pindyck首次運用實(shí)物期權評估政府政策決策。近年來(lái)，更有大量文獻研究能源政策評估，例如Szolgayova等針對電力投資時(shí)碳排放總量管制下的碳期權定價(jià)分析；Blyth等探討氣候變化的不確定性，評估氣候政策之投資風(fēng)險等問(wèn)題，顯示該評估方法的廣泛應用性。
因此，運用實(shí)物期權評估準則，納入政策效果的不確定性因子，評估各種低碳物探能源科技政策替代方案的期權價(jià)值，可以提高政府政策選擇品質(zhì)與有效性。利用傳統的DCF估值觀(guān)點(diǎn)(不考慮保險價(jià)值或者最佳部署時(shí)間)和實(shí)物期權觀(guān)點(diǎn)(接近于金融市場(chǎng))，以探討并評價(jià)低碳技術(shù)。實(shí)物期權分析將最佳時(shí)間列入考慮點(diǎn)，在低碳R&D項目投資的經(jīng)濟分析上是非常具有吸引力的。
2.分類(lèi)。
實(shí)物期權定價(jià)正在逐漸被用作公司管理決策的評價(jià)工具。上世紀80年代起，現代公司資源分配和決策模型的豐富源于把投資機會(huì )視為公司實(shí)物期權的集合方法。管理者可以根據期權定價(jià)設計出來(lái)的模型通過(guò)計算調整未來(lái)的計劃，在動(dòng)態(tài)變化的條件下有效地減少損失，抓住更好的投資機會(huì )。Trigeorgis對實(shí)物期權的分類(lèi)方法得到學(xué)者們廣泛認可，在沒(méi)有考慮競爭因素情形下，從決策點(diǎn)可能釆取的投資方案的角度著(zhù)手，將實(shí)物期權進(jìn)行分類(lèi)。
實(shí)物期權能體現項目投資的風(fēng)險性、不確定性以及連續性的特點(diǎn)，反映幽經(jīng)營(yíng)靈活性，在很多領(lǐng)域都得到運用。然而由于其特性的復雜性，通常主要劃分為以下類(lèi)型：延遲期權、分階段投資期權、放棄期權、增長(cháng)期權、收縮期權或擴張期權等，下面討論不同種類(lèi)的實(shí)物期權。
(1)延退期權
延遲期權是一種最常見(jiàn)的實(shí)物期權。延遲期權就是當下投資項目所面臨的不確定性，未來(lái)為了解決它，項目持有人推遲支付開(kāi)發(fā)某項投資的權利。此時(shí)，適當的延緩某項目的開(kāi)發(fā)比立刻執行更能增加企業(yè)價(jià)值。通常當項目的投資額大，周期長(cháng)，具有較強不確定性，可以等到不確定性解決以后再進(jìn)行投資；或者項目的凈現值一般為負值，投資者不會(huì )馬上付諸實(shí)施，而是通過(guò)等待至適當的時(shí)期再付諸行動(dòng)，從而獲得更多的收益。例如，對有價(jià)值的土地或自然資源擁有租賃或購買(mǎi)的期權，期權持有人可以通過(guò)等待，再依據商品價(jià)格作出是否建立工程、建筑或開(kāi)發(fā)油田的決定，如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、農業(yè)、紙制品業(yè)、自然資源采掘等行業(yè)比較常見(jiàn)。
(2)增長(cháng)期權或成長(cháng)期權。
一般存在于長(cháng)期項目投資中，項目持有人或投資者在項目投資的初始階段獲得成功后，在后續階段可繼續獲得一些新的投資機會(huì )，這一系列相互關(guān)聯(lián)項目投資可能構成一條價(jià)值鏈，共同提升項目?jì)r(jià)值，為投資方創(chuàng )造更廣闊的利潤空間。如在研發(fā)、租賃未開(kāi)發(fā)的土地、石油儲備、戰略并購等早期的投資或者戰略性投資時(shí)先決條件，為利用未來(lái)新的產(chǎn)品或流程、石油儲備、進(jìn)入新的市場(chǎng)、加強核心競爭力、鞏固戰略地位的投資等成長(cháng)機會(huì )奠定基礎。通常在制藥、石油、化工、電子等具有連續性投資過(guò)程的行業(yè)比較常見(jiàn)。公司投資往往比較看中戰略投資中蘊含的增長(cháng)期權價(jià)值，早期代表性研究可參考文獻如Myers,Kester氣Trigeorgis,Pindyck等，其中Smit在博士論文中詳細介紹增長(cháng)期權，并利用增長(cháng)期權進(jìn)行戰略決策研究，且與Trigeorgis合作針對市場(chǎng)定價(jià)中增長(cháng)期權進(jìn)行詳細研究。
在研發(fā)項目過(guò)程中，除了上面兩種常見(jiàn)的實(shí)物期權類(lèi)型外，企業(yè)面臨的期權還可能有以下幾種：
(3)放棄期權。
投資者在投資項目過(guò)程中，具有自主選擇權。當預期項目發(fā)展勢頭較好，持續給企業(yè)帶來(lái)現金流入時(shí)，可以繼續投資。如果市場(chǎng)情況出現嚴重惡化時(shí)，可能會(huì )給企業(yè)帶來(lái)負的現金流量時(shí)，可以停止投資，或是出售該項目，甚至永遠放棄現在經(jīng)營(yíng)的項目，比如賣(mài)掉各種設備和其他資產(chǎn)。簡(jiǎn)而言之，放棄期權是指實(shí)行某項目后又放棄該項目、出售項目的資產(chǎn)或轉移資產(chǎn)到企業(yè)其他領(lǐng)域，通常在航空、鐵路、金融服務(wù)及新產(chǎn)品研發(fā)等具有不確定性的市場(chǎng)的有形資產(chǎn)的資本密集行業(yè)。
(4)分階段投資期權。
出于穩妥原則，有時(shí)投資項目需要分階段執行，隨時(shí)觀(guān)察發(fā)展動(dòng)態(tài)，根據投資時(shí)機調整戰略決策，一旦發(fā)現情況不利時(shí)對后續投資計劃做出相應的調整。因此在投資項目的各個(gè)階段中，后一階段的展開(kāi)取決于前一階段的投入所積累的有用信息，類(lèi)似于購買(mǎi)金融期權的看漲期權。
(5)擴大(張)期權。
在投資實(shí)施期內，項目持有人或投資者擁有擴大項目投資規模的權利。投資者不僅要獲得目前的投資收益，還要盡可能獲得未來(lái)的一些投資機會(huì )。為此，管理部門(mén)可能不再保守生產(chǎn)，而是選擇挑戰，發(fā)展超出預期產(chǎn)出水平的生產(chǎn)能力。如果挑戰成功，即產(chǎn)品的銷(xiāo)量超過(guò)了當初的預期，企業(yè)自然就會(huì )按照預期的提高生產(chǎn)效率，這種選擇權就是擴大期權。但是，當項目投入市場(chǎng)或進(jìn)行其他投資，企業(yè)愿意支付一定初鱒用，因為企業(yè)這種投資就是一種擴張期權，可以帶來(lái)更大價(jià)值，足以彌補首發(fā)募集資金的損失。
(6)收縮期權。
這是一種與擴大期權相反的實(shí)物期權，管理者在項目投資出現不利情形時(shí)會(huì )選擇縮小經(jīng)營(yíng)規模。通常對于一些市場(chǎng)條件非常不確定，新產(chǎn)品引入導致銷(xiāo)售不理想或者項目薄.
波動(dòng)較大，企業(yè)為了降低風(fēng)險或減少損失，可以釆用收縮期權。上述擴張、收縮和暫時(shí)中止期權，主要指在項目啟動(dòng)后，根據市場(chǎng)情況與期望相比，決策者決定擴大投資規模還是縮減規模，甚至暫時(shí)停止投資，體現了擴大收益，減少虧損的潛力價(jià)值，稱(chēng)之為規模變更期權。
(7)轉換期權。
在未來(lái)投資時(shí)間里，項目持有人或投資者擁有可在多項決策之間進(jìn)行轉換的權利。投資者可以根據生產(chǎn)要素價(jià)格的變動(dòng)，靈活地選擇成本低廉的要素滿(mǎn)足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線(xiàn)具有通用性，項目持有人在項目存續期內依據市場(chǎng)供求關(guān)系改變、匯率變動(dòng)等因素影響可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品或者改變生產(chǎn)要素，投資者均可以獲得轉換產(chǎn)品的決策靈活性。
(8)多重交互期權。
現實(shí)生活中，針對市場(chǎng)的變化，投資項目往往涉及到多種期權，彼此相互作用增加了企業(yè)向上增值潛力，規避下滑風(fēng)險，從而產(chǎn)生替代效應和互補效應，由于每種期權組合會(huì )產(chǎn)生交互影響，但不是各種期權價(jià)值簡(jiǎn)單的加總。多重交互期權就是由上述數種期權組合而成的。后續期權的存在與前一期權標的資產(chǎn)價(jià)值相互影響，改變風(fēng)險結構，新信息的獲得影響原先的規劃投資決策氣
3.實(shí)物期權定價(jià)方法。
對于實(shí)物資產(chǎn)的資本投資機會(huì )的評估如土地、廠(chǎng)房、設備及建筑等，投資機會(huì )中常常隱含期權，如推遲投資的權力、擴大投資權力、放棄投資的權力或縮減投資的權力等。利用傳統的資本投資項目評估的方法折現現金流方法,如采用凈現值法,對這些期權定價(jià)是有一定的難度的。例如，某汽車(chē)公司在為了達到預期減排目標，考慮開(kāi)發(fā)低碳節能產(chǎn)品，當情況不如預期理想時(shí)，公司有縮減或甚至放棄該項目的權力；當市場(chǎng)對新產(chǎn)品的需求超過(guò)預期的話(huà)，公司有擴大項目的權力。NPV是反映在計算期內投資方案所獲利能力的一個(gè)動(dòng)態(tài)評價(jià)指標。
NPV的隱性假定：投資是可逆的，市場(chǎng)結果不論什么原因，都比預期的差的話(huà)，投資者就可撤銷(xiāo)投資收回支出。投資不可逆時(shí)，體現一種勿失良機的策略方式，即企業(yè)現在決定延續至將來(lái)。正是由于這點(diǎn)，需要不同貼現率對應著(zhù)具有與基本項目很不相同的風(fēng)險特征的不同權力。
實(shí)物期權定價(jià)的基本思想的關(guān)鍵是通過(guò)其與金融期權的對稱(chēng)關(guān)系，在金融資本市場(chǎng)上找一個(gè)要評價(jià)的實(shí)際資產(chǎn)或者項目，尋找具有相同風(fēng)險特征的可交易證券，對其進(jìn)行評價(jià)。其原因在于實(shí)物期權的標的資產(chǎn)往往是某個(gè)項目，而項目自身具有不可交易性，且沒(méi)有交易市場(chǎng)，因此也就不存在套利和復制的問(wèn)題。雖然實(shí)物期權的定價(jià)不能照搬金融期權的定價(jià)模型，但是實(shí)物期權的定價(jià)過(guò)程仍可按照金融期權定價(jià)的基本思路進(jìn)行。
投資特定企業(yè)或產(chǎn)業(yè)時(shí)，投資開(kāi)支是沉沒(méi)成本，比如在營(yíng)銷(xiāo)和廣告上的大多數投資是不能收回的，顯然，它們是沉沒(méi)成本。由于大多數投資項目涉及到期權，這些期權可以給項目帶來(lái)可觀(guān)的價(jià)值。因此，投資決策具有的三個(gè)基本特征：不可逆性。投資的初始成本至少部分是沉沒(méi)的，即當你改變主意時(shí)，投資的初始成本不能完全收回。根據現有的文獻，實(shí)物期權定價(jià)方法主要從以下兩個(gè)方面入手。金融期權定價(jià)理論研究都是基于最基本、最重要和最具挑戰性的工作之一的Black-Scholes框架下的深入和擴展。無(wú)論是什么類(lèi)型的期權，常用的定價(jià)方獨主要有兩種。
(1)動(dòng)態(tài)規劃。
對實(shí)物期權而言，在實(shí)踐中會(huì )遇到大多屬于美式期權。但有些實(shí)物期權如等待期權，可類(lèi)似看成不分紅利股票看漲期權，釆用歐式期權的解析解形式來(lái)計算其價(jià)值。對于一些不能釆用歐式期權方法定價(jià)的美式期權，則采用隨機動(dòng)態(tài)規劃法計算其價(jià)值。動(dòng)態(tài)規劃法既可用于完全市場(chǎng)，也適用于非完全市場(chǎng)情形。由于當前決策能影響到未來(lái)收益時(shí)，動(dòng)態(tài)規劃方法能解決最優(yōu)決策問(wèn)題，根據到期日標的資產(chǎn)的收益值推算未來(lái)最優(yōu)決策的價(jià)值，通常使用數值方法求得期望。
(2)或有債權分析。
在完備市場(chǎng)下，所給的定價(jià)系統是無(wú)套利的，此時(shí)存在唯一的等價(jià)鞅測度。直接利用資產(chǎn)復制方法對所給的標的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。類(lèi)似于Black-Scholes期權定價(jià)公式，所謂復制定價(jià)法是指在無(wú)套利條件下，根據一組已知價(jià)格資產(chǎn)價(jià)值過(guò)程來(lái)復制待定價(jià)資產(chǎn)的價(jià)格過(guò)程，要定價(jià)資產(chǎn)的現在價(jià)值認為是初始復制成本。而鞅方法則是根據等價(jià)鞅測度和相關(guān)鞅理論來(lái)解決資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險對沖問(wèn)題。實(shí)際上，期權無(wú)套利定價(jià)原理就是尋找一個(gè)定價(jià)的等價(jià)鞅測度，二者在完備市場(chǎng)上具有一致性。
當市場(chǎng)是不完備時(shí)，鞅測度不唯一，市場(chǎng)存在套利，標的資產(chǎn)不可交易，帶來(lái)了很多亟待解決的新問(wèn)題。需要選擇無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)和相關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)構成投資組合，從而使得投資者效用最大化。準確地說(shuō)，效用定價(jià)法就是將投資者期望效用最大化作為選擇定價(jià)測度的策略標準。利用效用定價(jià)法得到的資產(chǎn)價(jià)格顯然與投資的風(fēng)險偏好、財富水平有關(guān),只要投資者的偏好關(guān)系滿(mǎn)足一定的公理化假設，就可以找到一個(gè)效用函數與之對應，模型的復雜度無(wú)形之中也增加了計算難度。因此，某衍生資產(chǎn)的效用定價(jià)的確定也并非易事。但在理論分析時(shí)，為了便于數學(xué)處理，一般釆用形式較為簡(jiǎn)單的效用函數，如對數效用函數、指數效用函數等，這與客觀(guān)現實(shí)是相符的，這種定價(jià)方法似乎理論意義大于實(shí)踐應用。從理論上講，即使釆用這些簡(jiǎn)單的效用函數，效用定價(jià)理論還是具有十分重要的理論意義，通過(guò)理論能夠觀(guān)察出資產(chǎn)定價(jià)的研究軌跡。
由上述可見(jiàn)，投資項目評價(jià)方法通常分為兩大類(lèi)型：第一類(lèi)稱(chēng)之為解析解模型，如B-S期權定價(jià)公式或者閉形式解；第二類(lèi)為近似計算法，對于在完全市場(chǎng)下復雜的實(shí)物期權得到偏微分方程模型，常利用計算機的快速運算來(lái)得出期權理論價(jià)格，如數值積分、顯式或隱式的有限差分法、二叉樹(shù)法等；在非完全市場(chǎng)條件下的確定性套利定價(jià)方法與區間定價(jià)方法，格子分析方法和數值近似法如基于隨機過(guò)程蒙特卡羅模擬近似法等，這些方法都可以推廣到不同類(lèi)似模型，廣泛地運用于投資項目的評估，這也是大家普遍所能接受的。
目前，針對不同類(lèi)型期權定價(jià)已有大量研究。Margrabe針對一種風(fēng)險資產(chǎn)與另一種風(fēng)險資產(chǎn)交換產(chǎn)生價(jià)差期權進(jìn)行定價(jià)，并給出定價(jià)公式。在推遲投資期權的定價(jià)方面，Paddock等針對非再生自然資源投資區域應用實(shí)物期權定價(jià)方法分析離岸石油儲藏租約問(wèn)題。M可d和Pindyck與NPV規則相比，釆用或有債權分析法研究序列投資中推遲期權的價(jià)值，討論投資項目建立時(shí)間，機會(huì )成本和不確定性對投資決策的影響，并分析最佳投資進(jìn)度安排。Carr使用復合期權理論研究序列交換投資機會(huì )問(wèn)題。Tirgeorgis和Mason,Pindyck研究擴張和收縮期權。
Kester等對企業(yè)成長(cháng)期權的定價(jià)進(jìn)行詳細闡述與研究，并取得重要研究成果。此夕卜，Brennan和Schwartz提出實(shí)物期權組合定價(jià)方法，討論礦區的停啟期權和放棄期權的組合價(jià)值。Cortelezzi等使用蒙特卡羅方法用于評估多個(gè)階段研發(fā)順序投資項目，將研發(fā)項目視為“復合期權”，考慮投資中總項目?jì)r(jià)值和他們的成本存在不確定性，通過(guò)蒙特卡羅模擬計算歐洲和美國的復合交換期權。實(shí)物期權是以新而有成效的方式研究企業(yè)投資決策的一種期權。多階段或連續的投資決策是一類(lèi)重要的實(shí)物期權，具有嵌入式管理的靈活性。每個(gè)投資項目的價(jià)值取決于相互關(guān)聯(lián)的投資機會(huì )。
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