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企業(yè)并購行為、動(dòng)因的理論分析
[內容摘要]企業(yè)并購是一項非�；钴S的活動(dòng)，不同企業(yè)制度下企業(yè)并購行為是各不相同的，無(wú)論是業(yè)主制、合伙制還是公司制企業(yè)都有不同的并購行為目的，而企業(yè)擴張的實(shí)質(zhì)就是資本擴張，主要實(shí)現形式就是企業(yè)間的并購，企業(yè)并購的動(dòng)因主要包括效率解釋、信息理論、代理問(wèn)題和力量四個(gè)方面。[關(guān)鍵詞]并購 行為 動(dòng)因 分析
企業(yè)財務(wù)中最引人注目、最富有爭議的論題莫過(guò)于公司的并購（M&A）活動(dòng)了。企業(yè)并購作為企業(yè)的一種自主行為，它的產(chǎn)生和發(fā)展有其內在的要求。為了深入探究企業(yè)并購的動(dòng)因，需從企業(yè)發(fā)展的內在本質(zhì)入手，從不同企業(yè)制度下企業(yè)并購行為比較、企業(yè)擴張等角度對企業(yè)并購行為進(jìn)行理論溯源，然后再對有關(guān)企業(yè)并購動(dòng)因進(jìn)行梳理和分析。
一、企業(yè)并購的行為分析
（一）不同企業(yè)制度下企業(yè)并購行為比較
1、業(yè)主制企業(yè)的并購行為分析。業(yè)主制企業(yè)是企業(yè)發(fā)展的起點(diǎn)，它的存在是以傳統的手工技術(shù)和自由競爭的商品經(jīng)濟形態(tài)為基礎的。由于單個(gè)企業(yè)主的資本總量是有限的，所以最初的企業(yè)起始規模也是有限的，表現為要素投入不足，從而使企業(yè)處在要素報酬遞增階段。要使生產(chǎn)要素組合產(chǎn)生出最大限度的勞動(dòng)效率，企業(yè)必須增加要素投入，換言之，企業(yè)必須擴大規模。而擴大規模的最直接表現就是生產(chǎn)要素數量的增加，而生產(chǎn)要素數量的增加則需要貨幣資本的投入。企業(yè)只有積累和募集了更多的貨幣資本，才能獲得占有和使用更大數量的各類(lèi)生產(chǎn)要素的權力。從產(chǎn)權制度和運行機制兩方面來(lái)看，業(yè)主制企業(yè)表現出如下特征：（1）產(chǎn)權高度一體化，即所有權與經(jīng)營(yíng)權是一致的，或者說(shuō)產(chǎn)權是高度收斂的；（2）企業(yè)對市場(chǎng)價(jià)格的反映是非常靈敏的，即隨行就市的機制非常靈活；（3）其行為目標就是利潤最大化；（4）企業(yè)所有者自負盈虧，且負無(wú)限責任。
業(yè)主制企業(yè)及其運行的上述特征，一方面展示了它在推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展方面的優(yōu)越性，另一方面又暴露了它的局限性，即其對生產(chǎn)力的推動(dòng)是保持在一個(gè)較低水平。業(yè)主制企業(yè)制度功能的這種兩面性反映在企業(yè)并購強度上，則表現為一個(gè)復雜、矛盾的諸多條件的相互整合過(guò)程。
首先，從并購動(dòng)機來(lái)看，一方面，業(yè)主制企業(yè)產(chǎn)權的高度收斂及其由此所決定的利益協(xié)調和行為目標的高度一致性，使得業(yè)主企業(yè)具有較強的并購動(dòng)機；另一方面，承擔無(wú)限責任的制度安排又使得企業(yè)主對并購企業(yè)的風(fēng)險舉動(dòng)不得不慎之又慎。
其次，業(yè)主制企業(yè)產(chǎn)權的高度收斂性又使得對經(jīng)營(yíng)者的選擇缺乏彈性，企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)良好就沒(méi)有了制度保障，因而導致業(yè)主制企業(yè)在資金積累方面存在諸多的困難，使得并購的能力非常脆弱。
所以對于業(yè)主制企業(yè)來(lái)說(shuō)，既存在并購的有利條件，又存在并購的限制條件，且不利條件是根本性、主導性的，因而其并購強度比較脆弱。
2、合伙制企業(yè)的并購行為分析。與業(yè)主制企業(yè)相比，合伙制企業(yè)發(fā)生了一些變化，主要表現在：（1）產(chǎn)權由高度集中趨向分散；（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)依賴(lài)于一人素質(zhì)的高低變?yōu)楹匣锶酥R互補的影響。由于以上兩點(diǎn)，合伙制企業(yè)替代業(yè)主制企業(yè)無(wú)疑因提高了產(chǎn)權分散度和經(jīng)營(yíng)能力而增大了企業(yè)并購的強度。
但是，合伙制企業(yè)在提高產(chǎn)權分散度的同時(shí)非但沒(méi)有改變，反倒加大了企業(yè)的不穩定性因素，這主要表現在：企業(yè)仍然依附于自然人；合伙人無(wú)論退出還是追加，都必須征得所有合伙人的同意，否則就要變更或結束合伙關(guān)系。另外，合伙伴企業(yè)的產(chǎn)權分散僅發(fā)生在企業(yè)內部，即產(chǎn)權沒(méi)有采取化形式，沒(méi)有外化，因而產(chǎn)權仍無(wú)法流動(dòng)。加上合伙企業(yè)在保留“無(wú)限責任”的同時(shí)，又實(shí)行“相互代理”原則，所以，合伙人數越多，企業(yè)規模越大，每一個(gè)合伙人所承擔的風(fēng)險也就越大，因此合伙制企業(yè)的并購強度也不大。
3、公司制企業(yè)的并購行為分析。與業(yè)主制、合伙制企業(yè)相比，公司制企業(yè)的并購強度明顯提高，這主要表現在：（1）提高了產(chǎn)權的流動(dòng)性和分散性。產(chǎn)權的流動(dòng)性是指產(chǎn)權進(jìn)入市場(chǎng)交易的程度，亦即產(chǎn)權外化程度，通常以資本是否證券化以及證券交易額的大小和交易頻率為具體表現形式。由于企業(yè)資本的證券化及其流動(dòng)轉讓?zhuān)粌H方便了投資者的進(jìn)入或退出，也有利于企業(yè)快速地籌集大量資金，所以產(chǎn)權的流動(dòng)性也就成了衡量并購行為的一個(gè)重要因素。產(chǎn)權的分散性是指產(chǎn)權在不同利益主體之間的分割程度和分割方式，通常以出資人的多少、出資數量的大小及相應的財產(chǎn)責任的承擔狀況、權利分配和行使狀況為具體表現。（2）提高了企業(yè)的組織穩定程度。一方面，公司制企業(yè)與業(yè)主制、合伙制企業(yè)不同，公司制企業(yè)建立了法人制度，這一制度使得企業(yè)成為一個(gè)不依賴(lài)于出資人而獨立存在的民事權利與義務(wù)主體，這一主體可以依法支配出資人的法人財產(chǎn)，并以法人財產(chǎn)獨立承擔民事責任；另一方面，公司制企業(yè)所發(fā)行股票的不可撤回性，則滿(mǎn)足了公司對經(jīng)營(yíng)資本穩定的要求而使公司的生命存在有了物質(zhì)保障；（3）降低了責任。公司制企業(yè)的一大特點(diǎn)是責任有限，即出資人僅以其認購的股份額為限對公司所負債務(wù)承擔責任。責任有限的意義在于，它因降低了單個(gè)投資者的風(fēng)險而使企業(yè)大規模投資所需要的資金籌措有了可能，或者說(shuō)，使企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票籌集資金有了可能。
從以上的比較看出，企業(yè)形態(tài)由業(yè)主制到合伙制企業(yè)的演進(jìn)，就是企業(yè)規模不斷擴大的過(guò)程，這一過(guò)程要么通過(guò)企業(yè)內部積累，要么通過(guò)并購來(lái)完成。單純依靠企業(yè)內部積累存在著(zhù)很大的局限性，相對而言，通過(guò)企業(yè)之間的并購則可以使企業(yè)規模迅速擴大。在這個(gè)意義上講，企業(yè)并購是企業(yè)演進(jìn)的必然要求。
（二）企業(yè)擴張的行為分析
企業(yè)演進(jìn)史表明，企業(yè)規模擴大是企業(yè)發(fā)展的內在要求，企業(yè)發(fā)展演進(jìn)的歷史就是一部波瀾壯闊的企業(yè)擴張史。世界500強企業(yè)無(wú)一例外地走過(guò)了一段企業(yè)擴張的歷程，才成就了今日的“經(jīng)濟巨無(wú)霸”。如美國的通用汽車(chē)、福特汽車(chē)、波音公司、杜邦公司、IBM公司等具有幾十年甚至上百年滄桑歷史的著(zhù)名公司，雖然它們的發(fā)展充滿(mǎn)了曲折和艱辛，但是，它們也都是靠一步步的企業(yè)擴張才造就了今日的輝煌。
眾所周知，企業(yè)和資本是天然聯(lián)系在一起的，資本是企業(yè)存在的前提和基礎，沒(méi)有資本，就沒(méi)有企業(yè)；沒(méi)有資本，企業(yè)便失去存在的意義和實(shí)在的內容。企業(yè)是資本的存在形式和載體，沒(méi)有企業(yè)便沒(méi)有了資本賴(lài)以存在、增值的依托；沒(méi)有企業(yè)，資本也就成了無(wú)源之水、無(wú)本之木。從某種意義上講，企業(yè)因資本而存在和建立，而資本以企業(yè)作為其增值的手段和途徑，企業(yè)是資本增值的機器，而資本是企業(yè)運動(dòng)的動(dòng)力。企業(yè)與資本的這種緊密聯(lián)系決定了企業(yè)與資本的相互依賴(lài)。企業(yè)的擴張實(shí)質(zhì)上就是資本的擴張，而企業(yè)擴張的主要實(shí)現形式就是企業(yè)間的并購。
1、企業(yè)擴張所反映的就是資本擴張。企業(yè)和資本密不可分的聯(lián)系使得企業(yè)的運動(dòng)與資本的運動(dòng)是相互融合在一起的。兩者之間的關(guān)系可表現為：（1）企業(yè)的運動(dòng)以企業(yè)的建立為起點(diǎn)，而企業(yè)的建立過(guò)程則是一個(gè)資本投入的過(guò)程。不管企業(yè)是由貨幣資本形式投入而建立還是由貨幣資本與其他資本形式的共同投入而建立，企業(yè)建立的首要前提就是貨幣資本的投入，因此，企業(yè)的建立反映了資本的投入也就是表明企業(yè)運動(dòng)的始點(diǎn)與資本運動(dòng)的始點(diǎn)是一致的。（2）企業(yè)的運動(dòng)過(guò)程與資本的運動(dòng)過(guò)程是相互融合的。就企業(yè)運動(dòng)的基本流程而言，大致可以描述為這樣一個(gè)重復進(jìn)行的過(guò)程：由資本投入賴(lài)以建議的企業(yè)，通過(guò)將不同的要素資源聚集到企業(yè)中進(jìn)行加工轉化，將加工對象變成商品，然后將商品在市場(chǎng)上銷(xiāo)售出去，最終取得利潤。這一過(guò)程實(shí)質(zhì)上融合了資本運動(dòng)的，企業(yè)對不同要素的聚集的過(guò)程，企業(yè)生產(chǎn)從資源轉化為商品的過(guò)程，即是資本由生產(chǎn)資本轉化為商品資本的過(guò) 程，企業(yè)出售商品的過(guò)程則是商品資本轉化為貨幣資本的過(guò)程。由此可見(jiàn)，在企業(yè)的運動(dòng)過(guò)程中，資本運動(dòng)是與其緊密相伴的，企業(yè)運動(dòng)與資本運動(dòng)是密不可分的。（3）企業(yè)運動(dòng)的終點(diǎn)與歸宿與資本運動(dòng)的終點(diǎn)和歸宿是一致的。企業(yè)運動(dòng)的最終結果是商品出售和利潤的實(shí)現，資本運動(dòng)的最終結果則是資本回到貨幣資本形態(tài)和資本增值。如果說(shuō)企業(yè)利潤的再投入實(shí)現了企業(yè)擴張的話(huà)，那么，這也意味企業(yè)資本實(shí)現了資本擴張。
2、企業(yè)擴張的不同表現形式都歸結為資本擴張。企業(yè)擴張作為標志企業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程和結果，具體可以表現為不同的形式，企業(yè)擴張并不是以惟一的形式表現出來(lái)的，而是具有多樣化的表現形式。但是，企業(yè)擴張不管表現不哪種形式，最終都可以歸結為資本擴張。企業(yè)擴張的形式可以有：企業(yè)資產(chǎn)總值增加；企業(yè)生產(chǎn)規模的擴大，包括生產(chǎn)能力的提高、銷(xiāo)售額的增加、產(chǎn)值規模的擴大，甚至象企業(yè)職工人數的增加等，都可以看成是企業(yè)規模擴大。企業(yè)擴張的另外一個(gè)重要形式是企業(yè)利潤的增加。盡管利潤增加是一個(gè)復雜的過(guò)程，受到多個(gè)環(huán)節、多種因素的影響，但它始終是資本實(shí)現增值的直接表現。如果一個(gè)企業(yè)的利潤水平和其他條件不變，企業(yè)利潤的大小總是受制于企業(yè)資本規模的大小。要想獲得更多的利潤必然要求更大的資本規模，更多利潤實(shí)現的背后總是意味灃更大規模的資本的實(shí)現，即資本擴張的實(shí)現。企業(yè)利潤增加也隱含著(zhù)另一個(gè)重要形式，即企業(yè)利潤率的提高。企業(yè)利潤率所直接體現的就是企業(yè)的資本效率。資本效率高，表明資本的增值效率高，也說(shuō)明在一定規模的資本、一定時(shí)期內資本增值的速度就快，即資本擴張的速度快。當然，我們分析利潤增加、利潤率提高的原因還取決于其他因素，諸如水平、員工素質(zhì)等，并不惟一取決于資本規模。
3、資本的本性驅動(dòng)企業(yè)擴張。只要資本還是資本，資本要求增值的本性是不會(huì )改變的，這一本性所產(chǎn)生的驅動(dòng)力量就是使得企業(yè)擴張成為企業(yè)發(fā)展普遍追求的目標。如果企業(yè)不能帶來(lái)資本增值則意味著(zhù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗。資本要求增值的本質(zhì)決定了資本并不是只要求一次實(shí)現增值就沒(méi)有了進(jìn)一步增值的欲望，而是一個(gè)無(wú)止境的過(guò)程。因此，企業(yè)擴張也是無(wú)止境的，持續的資本擴張總是以持續的企業(yè)擴張為條件。同時(shí)，在資本本性的驅動(dòng)下，企業(yè)運動(dòng)及企業(yè)擴張也總是受到資本運動(dòng)規律的制約，企業(yè)發(fā)展變化的規律體現著(zhù)資本增值的內在要求和運動(dòng)規律，資本總是從根本上要求企業(yè)朝著(zhù)最有利于實(shí)現資本更大增值的方向進(jìn)行擴張的。
4、企業(yè)內部擴張的實(shí)現最終帶來(lái)企業(yè)的外部擴張。企業(yè)的內部擴張是指企業(yè)依賴(lài)自身實(shí)現的利潤進(jìn)行再投入及在此基礎上通過(guò)企業(yè)內部其他條件的改革而實(shí)現的企業(yè)擴張，其最主要的特征是在不改變企業(yè)產(chǎn)權和股權結構前提下進(jìn)行的。實(shí)現資本積聚是企業(yè)內部擴張的主要方式，而資本積聚到一定規模，企業(yè)擴張的需求、競爭的需要便使得企業(yè)將積累到一定規模的利潤作為新的資本投入企業(yè)，實(shí)現企業(yè)規模的擴張。因此，企業(yè)內部擴張的實(shí)現最終帶來(lái)企業(yè)的外部擴張。企業(yè)外部擴張是通過(guò)并購等外部化行為而實(shí)現的企業(yè)擴張。其主要特征是企業(yè)的產(chǎn)權和股權結構發(fā)生了變化。與內部擴張相比，外部擴張有如下優(yōu)點(diǎn)：（1）并購一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)所需要的時(shí)間較短；（2）并購一個(gè)企業(yè)比新建一個(gè)企業(yè)所需要的時(shí)間短；（3）在股票收購一家僅需要達到控股比例，而無(wú)需要擁有其全部投權；（4）有利于增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢。
從以上分析可見(jiàn)，企業(yè)運動(dòng)始終與資本運動(dòng)相聯(lián)系、相融合在一起的。由于資本本性的驅動(dòng)使得通過(guò)企業(yè)擴張來(lái)實(shí)現資本更大規模的增值成為企業(yè)演進(jìn)中的一個(gè)基本現象。盡管企業(yè)擴張也有內部擴張和外部擴張之分，內部擴張的主要形式是實(shí)現利潤的再投入，外部擴張的主要實(shí)現形式則是并購。通過(guò)并購實(shí)現企業(yè)擴張比內部積累更具優(yōu)勢。
二、企業(yè)并購的動(dòng)因分析
是什么原因驅使著(zhù)企業(yè)進(jìn)行并購？這是企業(yè)并購理論研究首先要回答的問(wèn)題�；趯Σ煌髽I(yè)制度下的并購行為、企業(yè)擴張行為的比較分析，對企業(yè)并購動(dòng)因進(jìn)行梳理和評述，便于我們深入探究企業(yè)并購。我們可以將有關(guān)企業(yè)并購的動(dòng)因分成四個(gè)方面：效率解釋、信息理論、代理問(wèn)題和市場(chǎng)力量。
（一）效率解釋
效率理論對兼并能帶來(lái)的潛在效益給予了最樂(lè )觀(guān)的評價(jià)，這一理論認為企業(yè)并購的動(dòng)因在于通過(guò)并購可以獲得某種協(xié)同效應，即并購后企業(yè)的價(jià)值超過(guò)參與兼并的兩個(gè)企業(yè)的各自?xún)r(jià)值之和，效率因兼并而提高。這不僅給私人帶來(lái)利益，而且也給社會(huì )帶來(lái)了利益的增長(cháng)。效率解釋可以包括差別效率理論和無(wú)差別管理者理論。
差別效率理論認為，如果A公司的管理層比B公司管理層更有效率，在A(yíng)公司并購B公司后使得B公司的效率上升到A公司的水平，則效率因并購而得到提高。差別效率理論的一個(gè)難點(diǎn)在于若把問(wèn)題引向極端，將會(huì )得出社會(huì )中只應有一家企業(yè)這樣的結論，即只有世界上管理效率最高的那家企業(yè)了。顯然，在這一問(wèn)題出現之前便會(huì )出現企業(yè)內部協(xié)調的問(wèn)題。因此，效率差別理論的另一個(gè)解釋是：無(wú)論你如何定義，總存在效率低于平均水平或者沒(méi)有充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)潛力的企業(yè)。此理論還進(jìn)一步表明，從事相似經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)最有可能成為潛在的收購者。無(wú)效率管理者理論所指的無(wú)效率的管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營(yíng)潛力的管理者，而另一管理團體可能會(huì )更有效地對該領(lǐng)域的資產(chǎn)進(jìn)行管理�；蛘邚募兇獾囊饬x上講，無(wú)效率的管理者僅僅指不稱(chēng)職的管理者，幾乎任何人都可以做得更好。所以，差別效率理論更可能成為橫向并購的理論基礎，而無(wú)效率的管理者理論則可能成為不相關(guān)業(yè)務(wù)的公司間的并購理論基礎。
（二）信息理論
信息理論或信號假設指由于并購談判、招標收購和制定聯(lián)營(yíng)計劃的過(guò)程中會(huì )產(chǎn)生新的信息，公司的所有者權益被重新估價(jià)。有學(xué)者將信息理論分為兩種形式。一種是背后鞭策解釋?zhuān)@一觀(guān)點(diǎn)認為并購會(huì )刺激管理層去履行價(jià)值更高的經(jīng)營(yíng)戰略。另一種是坐在金礦上解釋?zhuān)@一觀(guān)點(diǎn)認為談判或招標活動(dòng)會(huì )散布新的信息，或導致市場(chǎng)相信投標者掌握有更好的信息，這時(shí)，市場(chǎng)會(huì )重新估價(jià)先前被“低估”的股價(jià)。價(jià)值低估的另一面是單個(gè)者與控制集團在地位上的不同。例如，公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與這些股票所代表的資產(chǎn)的重置間的比率是一個(gè)非常有意義的比率，如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，購買(mǎi)一家生產(chǎn)這種產(chǎn)品的企業(yè)比從頭做起更便宜。假設這一比率為0.6，收購溢價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)值50%，結果是收購價(jià)為0.6乘以1.5，等于0.9。這意味著(zhù)平均收購價(jià)格仍比收購資產(chǎn)的當前重置成本低10%。
（三）市場(chǎng)力量
一個(gè)常被用來(lái)解釋并購活動(dòng)的理由是并購會(huì )減少市場(chǎng)競爭的對手，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額。但市場(chǎng)份額的提高并不意味著(zhù)規模經(jīng)濟的形成，只有當并購企業(yè)既增加了市場(chǎng)占有率，又形成了規模經(jīng)濟，這一理由才能成立。事實(shí)上，經(jīng)常有一些關(guān)于并購企業(yè)通過(guò)并購活動(dòng)提高其市場(chǎng)占有率的反對意見(jiàn)，這種意見(jiàn)認為并購將導致“過(guò)度集中”或“不良的市場(chǎng)結構”。如果一個(gè)行業(yè)中存在少數幾個(gè)銷(xiāo)售額占較大比重的企業(yè)，這些企業(yè)已經(jīng)認識到其活動(dòng)和政策會(huì )相互產(chǎn)生影響，這種相互影響的認識將會(huì )導致企業(yè)間在采取行動(dòng)時(shí)的考慮和對政策變動(dòng)的反應趨向于“共謀”。結果，企業(yè)的價(jià)格和利潤將含有壟斷的因素。
（四）代理理論
我們知道，當管理者只擁有一小部分公司的所有權時(shí)，代理問(wèn)題便產(chǎn)生了。這種部份所有權會(huì )導致管理者的工作熱情比擁有全部所有權時(shí)少，并且因為大多數花費可由擁有多數股份的所有者承擔，所以他們會(huì )消費更多的津貼。同時(shí)，在股權分散的企業(yè)，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力花費大量資源去監督管理者的行為。如何解決這些代理問(wèn)題？并購活動(dòng)的存在也是其中的方式之一。
并購的代理問(wèn)題理論有兩個(gè)方面。一方面，接管的威脅代替了單個(gè)股東對管理者監督，從而緩解了代理問(wèn)題。如果企業(yè)的管理層因為無(wú)效率或代理問(wèn)題而導致經(jīng)營(yíng)管理滯后的話(huà)，并購市場(chǎng)將提供外部控制手段，企業(yè)可能被接管，從而面臨被收購的威脅。另一方面，并購企業(yè)的決策者過(guò)高地估計管理者運用目標企業(yè)資源的能力，企業(yè)并購是為了滿(mǎn)足管理者的野心和自負感， 以便施展他們的管理才能和技巧。這也意味著(zhù)管理者的決策往往會(huì )違背股東的利益，盡管管理者的意圖是通過(guò)并購來(lái)增加企業(yè)的資產(chǎn)，但采取的行動(dòng)并不總是正確，這正是自負或自大的結果。
當然，還有其他導致企業(yè)并購的動(dòng)因，如以科斯的交易費用理論以及威廉姆森的資產(chǎn)專(zhuān)用性理論為基礎，提出了企業(yè)并購是對交易成本節約的動(dòng)因分析。
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