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資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對貨幣政策的影響分析
內容摘要：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)改變了貨幣需求的穩定性，以及通貨膨脹目標的實(shí)現。資產(chǎn)價(jià)格的上揚產(chǎn)生金融非中介化。對我國的經(jīng)驗分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應�！ ￡P(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格 有效性 貨幣政策在開(kāi)放的環(huán)境下，一國貨幣政策的獨立性本來(lái)就已降低，銀行危機使貨幣政策的實(shí)施變得更加復雜，危機改變了公眾對各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導需要貨幣政策工具、操作目標、中間目標和最終目標之間關(guān)系的相對穩定，而危機改變了它們之間的關(guān)系，且趨于不穩定。以貨幣乘數為例，貨幣乘數在發(fā)生危機時(shí)常急劇下降，原因是對現金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對付波動(dòng)和風(fēng)險而準備更多的超額準備，超額準備率（ER/D）上升，這就加大了央行執行貨幣政策的難度。
上世紀80年代以來(lái)，隨著(zhù)全球性金融創(chuàng )新和金融深化的不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)存量日益增大，致使貨幣需求規律發(fā)生了變化。因此，各國貨幣政策也相繼作出了調整，有的擴大貨幣數量的控制范圍，有的則從數量控制轉向價(jià)格控制。我國1996年以來(lái)金融宏觀(guān)調控取得了突出成績(jì)，物價(jià)上漲得到了有效控制，國民經(jīng)濟呈快速增長(cháng)勢頭。但是，在商品價(jià)格日趨穩定的同時(shí)，以股票綜合指數為主的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，貨幣供應也發(fā)生了結構性變化。這些變化對商業(yè)銀行的穩健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了影響，這種影響反過(guò)來(lái)又給貨幣政策的有效性打折扣。
資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響
從理論上看，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求之間有著(zhù)密切的聯(lián)系。貨幣經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼在《美國和英國的貨幣趨勢》一書(shū)中提出，貨幣需求除了與收入有關(guān)外，還與非人格化財富、證券的數量及其收益率有關(guān)。另一位美國經(jīng)濟學(xué)家錢(qián)德勒在對貨幣需求分析時(shí)，提出“當有流動(dòng)性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用時(shí)，對貨幣的需求就會(huì )減少”，這說(shuō)明貨幣與資產(chǎn)具有一定的替代性。
隨著(zhù)金融業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化、債券化趨勢使得資產(chǎn)市場(chǎng)（股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)）容量不斷擴大，資產(chǎn)價(jià)格也隨之上揚。資產(chǎn)存量的不斷增長(cháng)，既體現了金融深化程度的提高，又意味著(zhù)貨幣供應與國民經(jīng)濟主要指標之間穩定性的弱化，由此，它對貨幣政策的制訂和執行會(huì )產(chǎn)生深刻的影響。
資產(chǎn)價(jià)格變化之所以會(huì )對貨幣政策產(chǎn)生影響，是因為它改變了貨幣需求的穩定性，具體地說(shuō)，主要表現在：資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì )改變人們的貨幣需求偏好，當資產(chǎn)價(jià)格變化形成一定的風(fēng)險溢價(jià)時(shí)，貨幣持有的機會(huì )成本有所增加，貨幣存量就會(huì )相應地減少；金融創(chuàng )新使得新的資產(chǎn)形式不斷涌現，在資產(chǎn)具有一定流動(dòng)性的情況下，較高的收益率使大量的存款轉化為資產(chǎn)而產(chǎn)生轉移效應，最終導致貨幣供應量和結構發(fā)生變化，并容易使貨幣供應相對過(guò)剩；資產(chǎn)存量的增加使商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)性有所增強：一方面，都是社會(huì )財富的不同形式；另一方面，在一定條件下資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著(zhù)金融市場(chǎng)遠期利率的下降，并形成對放松市場(chǎng)條件的預期，這在一定程度上會(huì )推動(dòng)商品價(jià)格的上漲；資產(chǎn)存量的形成是通過(guò)資本市場(chǎng)運作來(lái)實(shí)現的，其價(jià)格與長(cháng)期利率密切相關(guān)，因此資產(chǎn)價(jià)格變化使貨幣供應發(fā)生結構性變化；在資產(chǎn)存量不斷膨脹、資產(chǎn)價(jià)格迅速上揚的情況下，貨幣的預防需求會(huì )有所下降，導致實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數量目標之間出現較大的差異，宏觀(guān)調控中需求管理的有效性會(huì )有所減弱。
從實(shí)踐來(lái)看，上世紀80年代以來(lái)，資產(chǎn)存量的日益膨脹，使得幾乎所有的發(fā)達國家的中央銀行都對其貨幣政策加以調整。一些繼續運用貨幣數量控制作為貨幣政策中介目標的國家，也不得不對貨幣數量的范圍加以擴充，以適應金融發(fā)展的需要。如近幾年美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )在年末研究制訂下一年貨幣政策規劃時(shí)，除了規定M2和M3的增長(cháng)目標（1％－5％和2％－6％）外，還提出了國內非金融債務(wù)總額的增長(cháng)目標為3％－7％。另一些國家改弦更張采用價(jià)格控制策略，如大多數西歐國家（德國除外）相繼放松對貨幣供應量的控制，重視價(jià)格目標控制，規定年度或中期內的通貨膨脹目標或匯率目標。最早使用通貨膨脹作為貨幣政策目標的新西蘭儲備銀行自1990年便開(kāi)始通過(guò)《貨幣目標協(xié)定》規定貨幣政策目標，將通貨膨脹控制在0－3％以?xún)取?
�。ㄒ唬┵Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對貨幣供應量的影響
資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣供應的影響也不容忽視，其主要原因在于：
1.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚使貨幣的流動(dòng)性有所增強。伴隨虛擬資產(chǎn)名義價(jià)值的上升，其隱含收益率也在不斷上升。貨幣收益則相對較低，流動(dòng)性偏好有所上升，即在短期利率不變的條件下，居民和機構愿意持有更多的現金，導致M0增長(cháng)相對過(guò)快。
2.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚使儲蓄的機會(huì )成本加大。貨幣與資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應，M2增長(cháng)回落。1996年8月以來(lái)一年的定期存款利率為7.47％，而同期資產(chǎn)價(jià)格漲幅達50%－300％，對高收益率的追求使資產(chǎn)需求看漲。與此同時(shí)，相對較低的名義利率導致儲蓄心理出現扭曲，即儲戶(hù)認為儲蓄越來(lái)越不劃算，從而出現儲蓄增長(cháng)緩慢的現象。事實(shí)上，我國存款實(shí)際利率并不低，與1993－1994年出現存款負利率相比，近幾年，存款實(shí)際利率呈上升趨勢。
3.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚使資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉向非生產(chǎn)領(lǐng)域。從而造成資金進(jìn)入虛擬運動(dòng)的數量日益增大，甚至有的企業(yè)為了追求風(fēng)險利潤，不惜利用信貸資金進(jìn)行資產(chǎn)市場(chǎng)運作，資金運用產(chǎn)生了從生產(chǎn)領(lǐng)域向資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)的轉移效應，導致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產(chǎn)生基礎產(chǎn)業(yè)投資不足，從而出現產(chǎn)業(yè)“空心化”現象。
�。ǘ┵Y產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣政策傳導機制的影響
資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚不僅對貨幣供應產(chǎn)生結構性影響，而且會(huì )改變貨幣政策的傳導機制。以往貨幣政策是通過(guò)銀行系統傳導給實(shí)業(yè)經(jīng)濟，而當資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚時(shí)，貨幣政策的意圖（如利率的調整）更多地為資產(chǎn)市場(chǎng)所吸收，實(shí)業(yè)經(jīng)濟部門(mén)所受到的實(shí)際影響相對較弱。這樣，貨幣市場(chǎng)已不僅僅是金融機構之間調節流動(dòng)性的場(chǎng)所，而且成為資本市場(chǎng)的重要資金來(lái)源之一。
盡管1996年1月全國統一的兩級網(wǎng)絡(luò )拆借市場(chǎng)已經(jīng)形成，然而，在現行的同業(yè)拆借市場(chǎng)中，交易量以二級網(wǎng)絡(luò )為主，并且部分存差地區的資金市場(chǎng)每年經(jīng)營(yíng)1000多億元的拆借業(yè)務(wù)，其中80％是向外地拆出的，受高風(fēng)險收益的驅動(dòng)，拆借資金不可避免地通過(guò)各種渠道進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)運作。這種情況下，貨幣市場(chǎng)就不能成為有效地將貨幣政策傳導到實(shí)業(yè)部門(mén)的中介。
國債回購作為一種短期質(zhì)押融資行為，屬貨幣市場(chǎng)范疇。銀行參與證券交易所的回購，使中央銀行通過(guò)貨幣政策傳導給商業(yè)銀行的政策意向，轉而直接影響到資產(chǎn)市場(chǎng)資金來(lái)源的松緊。資產(chǎn)價(jià)格的上揚已使貨幣市場(chǎng)的貨幣政策傳導中介作用發(fā)生變化，并成為資產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源，造成短期資金長(cháng)期占用，使貨幣政策的傳導機制發(fā)生“短路”。部分資金脫離銀行系統進(jìn)行體外循環(huán)，產(chǎn)生金融非中介化，資金直接進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)虛擬運作。
�。ㄈ┵Y產(chǎn)價(jià)格上揚可能帶來(lái)的不利影響
資產(chǎn)價(jià)格變化使貨幣政策傳導產(chǎn)生困難，這對于中央銀行進(jìn)行貨幣數量管理、通貨膨脹控制、金融風(fēng)險規避等方面都會(huì )產(chǎn)生一定的影響。
資產(chǎn)價(jià)格上揚容易產(chǎn)生物價(jià)上漲壓力。隨著(zhù)貨幣流動(dòng)性的日益增強，貨幣的流動(dòng)偏好有所提高，消費者傾向于提前消費，遠期消費轉化為即時(shí)消費。資產(chǎn)價(jià)格上漲傾向于增加金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險。一些非銀行機構通過(guò)貨幣市場(chǎng)運作獲得短期融資，進(jìn)行新股認購。股市炒作和基建投資，在一定程度上把資本市場(chǎng)的風(fēng)險滲透到貨幣市場(chǎng)，這樣一來(lái)資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險會(huì )向銀行系統傳遞。資產(chǎn)價(jià)格上揚可能產(chǎn)生“泡沫經(jīng)濟”。資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(cháng)使得資金大量流向非實(shí)業(yè)經(jīng)濟，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟所需資金卻不能得到滿(mǎn)足，產(chǎn)生虛假繁榮。上世紀80年代中期，日本為實(shí)施“內需導向型”經(jīng)濟發(fā)展戰略，將貼現率從5％逐步下調到2.5％，導致資產(chǎn)價(jià)格暴漲，從而導致90年代日本“泡沫經(jīng)濟”的崩潰�！芭菽�(jīng)濟”一旦形成，它不僅會(huì )導致證券業(yè)的蕭條，而且會(huì )帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險，破壞金融體系的穩定性，從而影響經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹目標的實(shí)現。
資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對我國的影響
�。ㄒ唬� 信貸資金流入股票市場(chǎng)對貨幣政策的影響
近幾年，對銀行信貸資金流入股市問(wèn)題研究者頗多，有很多觀(guān)點(diǎn)和建議。信貸需求由生產(chǎn)領(lǐng)域轉向非生產(chǎn)領(lǐng)域，由實(shí)物資產(chǎn)轉向虛擬資產(chǎn)，這樣在股票價(jià)格上漲時(shí)期，會(huì )吸引大量的銀行資金進(jìn)入，而一旦股價(jià)下跌，則可能會(huì )使銀行體系的壞帳增加，造成金融體系的不穩定。據中國人民銀行營(yíng)業(yè)管理部的調查，2000 年底證券市場(chǎng)從在京銀行吸納的資金余額為247.32 億元，同比增加75.33 億元，其中有新增的52.12 億元是通過(guò)各種貸款途徑增加的，23.21 億元是通過(guò)貨幣市場(chǎng)增加的。
�。ǘ� 資產(chǎn)交易量的變化對貨幣需求的影響
為了證實(shí)虛擬經(jīng)濟的發(fā)展是否對貨幣產(chǎn)生交易性需求，本文采用動(dòng)態(tài)分布滯后（ADL）模型對貨幣需求函數進(jìn)行分析。模型樣本采用2001年1月到2005年10月的月份數據，數據來(lái)源：《中國經(jīng)濟景氣月報》各期。為了消除季節性因素的影響，所有數據都采用同比增長(cháng)率。模型因變量采用最能體現貨幣交易媒介職能的M1增長(cháng)率指標（ΔM1），實(shí)體經(jīng)濟的自變量采用工業(yè)增加值（ΔGIP）指標，虛擬經(jīng)濟采用全國股票成交金額（ΔTRD）、證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）指標。在解釋變量中，除ΔTBR指標外，其他變量都通過(guò)了5%顯著(zhù)性水平的單位根檢驗，模型回歸結果如表1。
從長(cháng)期關(guān)系式來(lái)看，貨幣交易需求（ΔM1）與全國股票成交金額（ΔTRD）的彈性系數為正，雖然系數不大，但已具有統計顯著(zhù)性，說(shuō)明股票成交金額的放大確實(shí)產(chǎn)生了相應的貨幣需求。貨幣交易需求（ΔM1）與證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國債回購成交金額（ΔTBR）的彈性系數為負，說(shuō)明存在一定的資產(chǎn)替代效應。長(cháng)期關(guān)系式為：ΔM1=-4.254 1.153ΔGIP 0.003ΔTRD-0.017ΔSIF -0.029ΔTBR
綜上所述，貨幣政策并非引發(fā)泡沫經(jīng)濟的最主要原因，單純依靠貨幣政策也不足以防止資產(chǎn)泡沫的出現。監管機構要正確識別過(guò)度放貸所伴隨的風(fēng)險。對我國的經(jīng)驗分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應。
參考文獻：
1.馮用富.貨幣政策能對股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)做出反應嗎？[J].經(jīng)濟研究，2003（1）
2.桂荷發(fā).信貸擴張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與政策挑戰 [J].財貿經(jīng)濟，2004（7）
【資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對貨幣政策的影響分析】相關(guān)文章：
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