對我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問(wèn)題的思考

對我國企業(yè)債券發(fā)展中若干問(wèn)題的思考 我國企業(yè)債券現狀

　　企業(yè)債券是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付 利息和到期償還本金的債權債務(wù)憑證。在我國，1984年企業(yè)債券開(kāi)始出現，到1987年，一些 大企業(yè)開(kāi)始發(fā)行重點(diǎn)企業(yè)債券。發(fā)行企業(yè)債券，能使企業(yè)迅速籌集生產(chǎn)建設資金，調整并改 善財務(wù)結構，同時(shí)較發(fā)行股票所需發(fā)行費用少，是企業(yè)實(shí)現直接融資的理想選擇方式。盡管 我國的企業(yè)債券市場(chǎng)早于股票市場(chǎng)出現，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，和 龐大的國債市場(chǎng)及迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)相比，企業(yè)債券的規模非常之小。

　　在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場(chǎng)的規模遠遠超過(guò)了股票市場(chǎng)的規模，企業(yè)債 券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。發(fā)行公司債券是許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融通資金的主要方 式。據統計，2000年美國共有1592家上市公司發(fā)行公司債券融資，而通過(guò)發(fā)行股票融資的上 市公司僅有199家，到該年年底，公司債券的市場(chǎng)余額達到了3.4萬(wàn)億美元，而同期市政債券 余額才1.6萬(wàn)億美元。在整個(gè)資本市場(chǎng)上，通過(guò)公司債券的融資已占到融資總量的30％左右 ，而股權融資額則不到4％。由此可見(jiàn)，與國外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家企業(yè)融資次序“內部融資 →債務(wù)融資→股權融資”（注：美國麻省理工學(xué)院教授Stewart Myrs用順序理論分析得出的 結論）相比，我國的企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展極不相稱(chēng)，從而引發(fā)我國證券 市場(chǎng)發(fā)展的結構性缺陷，在某種程度上導致證券市場(chǎng)的低效率運作。

　　值得一提的是，在我國的上市公司中，由于發(fā)行企業(yè)債券融資有還本付息要求，且地方 企業(yè)債券目前大多都不流通，所以大多數的上市公司偏好于配股和增發(fā)新股，只有少數上市 公司偶爾采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。如1998年和1999年先后有福建南紙、東湖高新 、岷江水電、魯抗醫藥等上市公司發(fā)行企業(yè)債券，這相對于近幾年上市公司紛紛進(jìn)行的配股 與增發(fā)而言，更顯微不足道。

　　2001年以來(lái)，隨著(zhù)三峽、國電、鐵道、廣東核電、中航技等企業(yè)獲準發(fā)行企業(yè)債券，中 央企業(yè)債券開(kāi)始全面升溫，企業(yè)債券的發(fā)行規模呈上升的趨勢，2001年超過(guò)140億元；2002 年共發(fā)行200多億元。而股票籌資雖然有所減少（2001年為1045.6億元；2002年為960.41億 元），但還是遠遠超過(guò)了企業(yè)債券的發(fā)行量。特別要引起關(guān)注的是，現階段企業(yè)債券主要集 中在中央企業(yè)債券，地方企業(yè)債券依然沒(méi)有得到良好的發(fā)展。

　　現階段我國企業(yè)債券存在的主要問(wèn)題

　　發(fā)行規模小，滿(mǎn)足不了投融資需求

　　由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通運輸、綜合類(lèi)、電力煤 水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很 小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規模很小。根據深交所近期推出的一份研究報告 認為，在目前的市場(chǎng)條件下，發(fā)行主體未滿(mǎn)足的發(fā)債需求總規模約為350億元，而機構投資 者未滿(mǎn)足的投資需求總規模約為510億元，大于發(fā)行規模，企業(yè)債券市場(chǎng)處于供不應求的狀態(tài)。

　　企業(yè)債券品種少，結構單一

　　在我國股票市場(chǎng)上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股 等劃分，而在企業(yè)債券市場(chǎng)，就顯得品種單調。目前市場(chǎng)交易的品種只有按年付息和到期付 息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動(dòng)為浮動(dòng)利息券，其余皆為固定利 息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一 性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種 投資以及財務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券�？傊�，品種的單一，不僅難以 滿(mǎn)足各類(lèi)投資者的不同需要，限制了企業(yè)債券二級市場(chǎng)對投資者的吸引力，而且也使發(fā)行企 業(yè)沒(méi)有過(guò)多的選擇余地，不能根據具體的資金需求特點(diǎn)設計合適的發(fā)行品種。

　　市場(chǎng)化不高

　　在過(guò)去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場(chǎng)更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對 發(fā)債主體限制較嚴，只局限幾個(gè)相對壟斷地位的基礎性行業(yè)，在其它競爭性行業(yè)和其它所有 制形式的企業(yè)中，則或多或少出現了一些歧視現象；同時(shí)，企業(yè)債券的基本要素——利率， 在我國仍處于政府的管制之下，如規定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用 固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優(yōu)化資源配置的目的，同時(shí)在通貨膨脹持續不斷 下，投資者難以接受，因為其實(shí)際利率可能是負數；在二級市場(chǎng)上，由于受相關(guān)法規限制， 大多數投資者是個(gè)人。以上這些從一個(gè)側面反映了我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展存在市場(chǎng)化程度 較低的問(wèn)題。

　　流動(dòng)性差

　　相對于發(fā)行市場(chǎng)而言，我國企業(yè)債券的流通市場(chǎng)則嚴重滯后，缺乏統一、有效的流通市 場(chǎng)。到目前為止，我國的企業(yè)債券流通市場(chǎng)只是局限于交易所市場(chǎng)，柜臺市場(chǎng)還沒(méi)有建立起 來(lái)，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業(yè)債券的專(zhuān)利（目前深滬兩市交易的企業(yè) 債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債 券缺乏必要的流通手段。

　　企業(yè)債券流通市場(chǎng)的低流通性一方面使企業(yè)債券市場(chǎng)缺了半邊天，市場(chǎng)功能喪失了一半 ，不能整體協(xié)調發(fā)展；另一方面又使投資者信心不足。金融產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是流動(dòng)性 ，流動(dòng)性差就意味著(zhù)風(fēng)險增加。投資者購買(mǎi)的企業(yè)債券如果不能上市流通，他們就不能根據 自身需要及時(shí)調整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買(mǎi)和交易企業(yè)債，企業(yè)債券 市場(chǎng)就失去了發(fā)展的基礎。

　　制約我國企業(yè)債券發(fā)展的因素

　　通過(guò)以上的分析，我們可以看出，中國資本市場(chǎng)中發(fā)展相對落后的部門(mén)就是企業(yè)債券市 場(chǎng)，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

　　制度因素

　　盡管在十四屆三中全會(huì )中，我國明確提出建立社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟，發(fā)展資本市場(chǎng)，但是 ，在推進(jìn)證券市場(chǎng)建設中，仍存在將傳統行政化思路運用到新興證券市場(chǎng)的發(fā)展與建設中的 現象。我國證券市場(chǎng)從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場(chǎng)納入行政 化軌道，資本市場(chǎng)被嚴重行政化。對于債券市場(chǎng)，更是長(cháng)期處于計劃經(jīng)濟體制的管理模式下 運行，受到嚴重抑制。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務(wù)院關(guān)于加強股票 債券管理的通知》，對企業(yè)債券進(jìn)行統一管理以來(lái)，國家實(shí)際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃 內的建設項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進(jìn)行了過(guò)多的制度約束。首 先，是通過(guò)發(fā)行額度對企業(yè)債券實(shí)行規�？刂�，較多企業(yè)難以利用債券進(jìn)行融資。政府每年 對債券發(fā)行額度作出總量安排和結構控制，國家計委每年根據宏觀(guān)經(jīng)濟運行狀況等制定當年 企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門(mén)和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前 采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規模有限；其次，對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行行業(yè) 選擇，以致出現行業(yè)歧視的偏頗，目前國家對企業(yè)債券的發(fā)行主體主要集中在交通、能源等 具有相對壟斷地位的基礎性行業(yè)上，大部分競爭性較強的行業(yè)則受到嚴格的審批控制；同時(shí) ，對企業(yè)債券實(shí)施利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行利率缺乏彈性，從而影響了企業(yè)債券的發(fā)展 .因此，筆者認為，目前我國企業(yè)債券的發(fā)行審批制度不適應企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的要求。

　　內在因素

　　首先，公司法人治理結構的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多 數上市公司是由國有企業(yè)轉制而來(lái)的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結 構的種種缺陷，對經(jīng)理階層的激勵約束機制不完善，企業(yè)實(shí)際上很難把“股東財富最大化” 作為經(jīng)營(yíng)目標。體現在融資制度上，因為股權融資對經(jīng)營(yíng)者的當期業(yè)績(jì)的約束力度最小，使 之把股權融資視為可以無(wú)償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面 ，由于“一股獨大”現象較普遍，通過(guò)股票募集資金不會(huì )影響其股東地位，這樣，債券融資 “控股權維持”的優(yōu)勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市 公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現象就不足為怪了。

　　其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進(jìn)行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給 企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應上升，企業(yè)債 務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率 偏高，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券實(shí)現融資相當艱難。

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