對我國資本結構理論與實(shí)踐若干問(wèn)題的思考

一、最佳資本結構

西方財務(wù)經(jīng)過(guò)40年的不斷探索，了從凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論等早期資本結構理論到最近的不對稱(chēng)信息理論，經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過(guò)程，現已直接滲透到我國的財務(wù)理論與財務(wù)實(shí)踐中。西方資本結構理論由于受到均衡理論的，對資本結構的平衡狀態(tài)感興趣，熱衷于對“合理的”、“最佳的”資本結構的，致力于最佳資本結構的決策標準、判斷，并為此建立了一些數學(xué)模型，以試圖找到一個(gè)最佳資本結構點(diǎn)。

我國財務(wù)理論受西方資本結構理論的影響，也涌現了大量的探討最佳資本結構的研究，但的資本結構是極其復雜的，原因如下：1．企業(yè)的資本結構受諸多因素的影響。一般分為外部因素和內部因素。外部因素包括：（1）不同經(jīng)濟環(huán)境和狀況；（2）企業(yè)所處的行業(yè)狀況；（3）市場(chǎng)的運行狀態(tài)；（4）企業(yè)所有者、債權人和經(jīng)營(yíng)者等能夠承受的風(fēng)險大小。內部因素包括：（1）企業(yè)未來(lái)銷(xiāo)售的增長(cháng)率和穩定性；（2）企業(yè)生產(chǎn)能力與投資結構；（3）企業(yè)獲利水平與股利政策等；（4）資金使用結構；（5）管理人員對企業(yè)權力和風(fēng)險的態(tài)度。影響企業(yè)資本結構的因素如此之多，以致于無(wú)論是理論上還是在實(shí)踐中，我們都很難十分準確地量化最佳資本結構點(diǎn)。

2．每個(gè)行業(yè)、每個(gè)企業(yè)的資本結構不是一成不變的，企業(yè)資本結構是一個(gè)極富動(dòng)態(tài)性、調整性、開(kāi)放性和創(chuàng )新性的運動(dòng)系統。隨著(zhù)時(shí)間的推移，情況的變化，資本結構也會(huì )變動(dòng)，企業(yè)資本結構必須注重在運動(dòng)中協(xié)調，在變動(dòng)中擇優(yōu)，單純根據靜態(tài)的數學(xué)模型來(lái)推導最佳資本結構點(diǎn)是無(wú)實(shí)踐意義的。

由于以上原因，筆者認為單純從理論上尋求最佳資本結構點(diǎn)是徒勞的，無(wú)實(shí)際意義可言。針對我國企業(yè)當前的狀況，筆者認為尋求最佳資本結構區間比尋求最佳資本結構點(diǎn)更具有實(shí)際意義。我國企業(yè)的資本結構大多不合理而又很難表現出來(lái)，因此，建立類(lèi)似于財務(wù)預警模型的資本結構評價(jià)模型，對于確定最佳資本結構區間和評價(jià)我國企業(yè)的資本結構狀況就顯得尤為重要。模型的建立可借鑒西方財務(wù)理論對資本結構理論研究的結果。西方資本結構理論經(jīng)過(guò)對資本結構決定因素的大量研究，一般認為有以下9個(gè)因素決定企業(yè)資本結構的形成：（l）所得稅稅率；（2）非負債稅減；（3）質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值；（4）增長(cháng)率；（5）特性；（6）立業(yè)種類(lèi)；（7）企業(yè)規模；（8）變動(dòng)性；（9）盈利能力。我們可以據此結合我國的實(shí)際，找出決定我國企業(yè)資本結構的形成因素來(lái)建立我國企業(yè)的資本結構評價(jià)模型。

需要說(shuō)明的是，資本結構評價(jià)模型的建立并不是一勞永逸的，在運用的過(guò)程中還要對其進(jìn)行不斷的修正和完善；另外，對資本結構的定量評價(jià)固然必要，但不能過(guò)分強調和夸大它的定量評價(jià)功能，在實(shí)踐工作中還要結合非定量因素對其進(jìn)行和評價(jià)。

二、融資順序問(wèn)題

深入分析西方資本結構理論，我們不難發(fā)現，大多數理論認為企業(yè)資本的融資順序應為內部融資→債權融資→股權融資，而反映我國資本結構狀況，卻是有悖于資本結構理論的融資選擇的。在我國企業(yè)特別是上市公司，大家更傾向于股權融資而非發(fā)行債券融資，到1996年，我國累計發(fā)行有價(jià)證券9918．74億元，但企業(yè)債券只發(fā)行了1565．09億元，所占比例僅為15．5％。導致這種結果的原因可謂是多方面的，筆者認為主要有內部因素和外部環(huán)境兩方面的原因。

內部因素主要是企業(yè)的內部治理結構和產(chǎn)權效率的影響，在當前我國企業(yè)治理結構不合理，內部人控制的情況下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理人員有選擇股權融資的偏好，而如何構建我國企業(yè)治理結構，根治內部人控制，給經(jīng)營(yíng)管理人員提供一個(gè)有效的激勵與約束機制是消除企業(yè)股權融資偏好的一條根本途徑。我國正準備出臺的在上市公司建立獨立董事制度的措施和正在實(shí)施的國有股的減持與流通對于根治內部人控制，完善我國企業(yè)治理結構無(wú)疑是大有幫助的。

激勵企業(yè)發(fā)行債券融資的外部環(huán)境莫過(guò)于債券市場(chǎng)的發(fā)展與完善。制約我國債券市場(chǎng)發(fā)展的原因有以下三個(gè)方面：（l）企業(yè)債券供給不足；（2）企業(yè)債券需求不旺；（3）企業(yè)債券流動(dòng)性極弱。針對以上原因，我們認為應從以下幾個(gè)方面來(lái)促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而為我國企業(yè)債券融資創(chuàng )造一個(gè)良好的外部環(huán)境。

1．改善我國目前企業(yè)債券的信用評級制度。債券的信用等級是影響債券發(fā)行的重要因素，統一規范的信用評級制度是債券能夠順利發(fā)行的重要保障。我國的債券信用評級體系是比較混亂的，企業(yè)債券采取自愿評級，各評估機構各行其是咱立章程；債券評級缺乏強制性，也就缺乏對企業(yè)債券必要的監管，導致大量垃圾債券混入市場(chǎng)，損害了投資者的利益。因此，為了我國企業(yè)債券的發(fā)行，一方面盡快組織制定統一的評估指標體系和評級方法，以保證評級的性、公正性和一致性；另一方面必須采取強制性的評級方式，并對信用等級進(jìn)行披露。

2．建立企業(yè)債券監控體系，健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度。建立企業(yè)債券監控體系，加強企業(yè)債券的管理，對于維護債券市場(chǎng)的良好運行起著(zhù)至關(guān)重要的作用。債券監控體系一方面要對債券評級機構進(jìn)行定期跟蹤監測，發(fā)現異常情況要及時(shí)向債券審批機關(guān)報告；另一方面應對審批的企業(yè)債券進(jìn)行監督檢查，收集債券企業(yè)的發(fā)行和交易活動(dòng)，以及資金使用安排和債券的到期償還付息狀況，規范發(fā)債企業(yè)的行為。完善的破產(chǎn)清償制度，能夠有力地約束企業(yè)行為，保障債務(wù)投資者的利益，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的有機運行。

3．大力加強企業(yè)債券的流動(dòng)性。我國企業(yè)債券市場(chǎng)不活，很大程度上在于企業(yè)債券缺乏流動(dòng)性。解決企業(yè)債券的流通問(wèn)題是發(fā)展我國企業(yè)債券的當務(wù)之急。首先，國家應實(shí)行利率市場(chǎng)化，并逐步放開(kāi)債券轉讓流通價(jià)格；其次，增加企業(yè)債券的品種，為了滿(mǎn)足不同投資者的不同需求，可設計諸如項目債券、長(cháng)期債券、可轉換債券及貼現債券、浮動(dòng)利率債券等；第三，發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)。發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展，離不開(kāi)交易市場(chǎng)的發(fā)展，兩者緊密結合，缺一不可。在完善現有柜臺交易形式的同時(shí)，可逐步發(fā)展交易；既要有現貨交易，又要有期貨交易。


三、資本結構優(yōu)化

我國國有的資本結構大多不合理已是一個(gè)不爭的事實(shí)，它已成為我國國有企業(yè)生存與的至關(guān)重要因素，因此，國有企業(yè)資本結構的優(yōu)化將直接決定我國國有企業(yè)改革的進(jìn)程與效果。資本結構優(yōu)化的方式有很多種，我們過(guò)去得比較多的是對資本結構的存量調整和增量調整，這里筆者想從股權結構的優(yōu)化來(lái)談?wù)勎覈鴩�有企業(yè)資本結構的優(yōu)化問(wèn)題。

股權結構的優(yōu)化是資本結構優(yōu)化的一個(gè)方面，對股權結構加以合理的優(yōu)化可改進(jìn)企業(yè)治理結構，提高治理效率，增加企業(yè)的價(jià)值。著(zhù)名的財務(wù)學(xué)家米勒把企業(yè)治理結構的選擇看作是企業(yè)改革的主要策略。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)股權結構的函數，股權結構越合理，企業(yè)治理效率越高，企業(yè)價(jià)值越大。據有關(guān)統計資料，我國上市公司股權結構中，國家股比例約為36％，法人股比例約為26％，流通股比例約為26％。從總體看，社會(huì )法人股、流通股的股權分散到不同的經(jīng)濟主體，相比而言，國有股權的集中度占有絕對優(yōu)勢，形成“一股獨大”的局面。據以各類(lèi)股權在總股本中所占比重與公司業(yè)績(jì)的相關(guān)性的實(shí)證結果表明：相對說(shuō)來(lái)，國有股份對公司業(yè)績(jì)的貢獻度不高；機構投資者對企業(yè)治理結構的改善有一定的積極作用；公眾股東對公司業(yè)績(jì)無(wú)顯著(zhù)影響。這說(shuō)明我國上市公司的股權結構是不合理的，也正是不合理的股權結構，造成我國上市公司的治理效率低下，損害了企業(yè)價(jià)值。形成這種不合理的股權結構的原因在于我國現有的上市公司絕大部分是經(jīng)過(guò)國有企業(yè)股份制改造后上市的，國有股占控制地位，這種在特定的和背景下形成的股權結構，不可避免地決定了我國上市公司治理結構具有天生的缺陷。從公司內部治理機制看，（l）國有股意味著(zhù)國家應當對其享有所有權，但國家是一個(gè)“虛擬的”所有者，是一個(gè)抽象概念，國有股的代表主體和利益主體界定并不清楚。雖然目前國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司被授權代表國家行使股東的權利，但其代理效果卻不盡如人意，原因在于：首先，這些國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司有著(zhù)各自的行政目標，所有者的財富最大化目標并不是它們的主要目標，在缺乏利益激勵和產(chǎn)權約束的情況下，當兩者發(fā)生沖突時(shí)，它們可能以行政目標代替所有者的財富最大化目標，追求自己的私利而損害所有者的利益；其次，它們不是投資的收益人，在缺乏利益激勵的機制下缺乏監督經(jīng)理層的激勵；再次，這些國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司既是市場(chǎng)規則的制定者和維護者，又是市場(chǎng)的參與者，它們既當“裁判”，又當“運動(dòng)員”，從而導致權利的濫用，產(chǎn)生大量的尋租行為，破壞市場(chǎng)規則。（2）法人股雖然有能力行使公司治理權，但在大多數情況下，經(jīng)理都是由國家這個(gè)大股東任命的，他們的命運直接掌握在政府官員的手中，形成了對政府官員的依附感，很難把經(jīng)營(yíng)企業(yè)作為自己的主要責任，從而弱化了作為法人股東對企業(yè)經(jīng)營(yíng)的約束。（3）社會(huì )公眾股分布非常零散，又由于其持有者受自身條件的限制，普遍存在“搭便車(chē)”的心理和行為，基本上不構成對經(jīng)理行為的約束，可以說(shuō)，個(gè)人股東的行為很大程度上是一種投機行為，這一點(diǎn)可以從我國股票市場(chǎng)的高換手率看出。從公司外部治理機制看，由于上市公司國有股和社會(huì )法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，難以形成有效的企業(yè)兼并與收購活動(dòng)，即使所有的個(gè)人股東都拋售手中的股票也不會(huì )對經(jīng)理造成市場(chǎng)壓力，這樣產(chǎn)生嚴重的內部人控制也就不足為奇，經(jīng)調查研究表明：國有股（包括國家股和國家法人股）在公司中所占比例越大，公司的內部人控制就越強，產(chǎn)權結構的治理效率就越低，就越損害企業(yè)的價(jià)值。

根據以上分析，為了優(yōu)化我國上市公司的股權結構，提高企業(yè)治理效率，增加企業(yè)的價(jià)值，筆者認為應選擇以基金和法人為中心的機構投資者作為企業(yè)主要股東及經(jīng)理人員持有一定量的股份的股權結構，從而優(yōu)化我國上市公司的資本結構。當前我國實(shí)施的國有股減持可謂優(yōu)化我國上市公司股權結構的一個(gè)契機，國有股的減持與流通，一方面可以使機構投資者有機會(huì )持有更多的股份。另一方面也可促進(jìn)諸如股市平準基金等基金的建立，從而可以培育更多的投資機構，這對于提高我國上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，增加它們的價(jià)值無(wú)疑是大有裨益的。國有股的減持與流通，使經(jīng)理人員也有機會(huì )持有更多的股份，這對于發(fā)揮經(jīng)理人員的激勵與約束作用及完善公司治理機制，提高公司效率，增加公司的價(jià)值具有重要的作用和意義。

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