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我國上市公司資本結構影響因素研究
摘要：資本結構影響因素一直是公司財務(wù)理論的核心題目，盡管該理論研究已有很多，然而隨著(zhù)我國經(jīng)濟金融的發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境和制度因素的變化，必須重新看待資本結構的影響因素題目。本文基于我國上市公司最新的財務(wù)數據，采用全方位的角度研究我國上市公司資本結構影響因素。關(guān)鍵詞：資本結構；因子分析；穩健檢驗
一、引言
資本結構理論一直是學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)�，F代財務(wù)理論研究表明，資本結構的選擇是非常重要的，由于它不僅影響公司市場(chǎng)價(jià)值，而且與公司治理結構和宏觀(guān)經(jīng)濟運行有關(guān)�，F代資本結構理論的發(fā)展以著(zhù)名的MM理論為開(kāi)端，而后，經(jīng)濟金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中的理論假設，試圖從權衡理論、代理理論、信息不對稱(chēng)等理論基礎來(lái)研究影響資本結構選擇的主要因素。在實(shí)證研究方面，主要集中對資本結構影響因素的辨識與篩選方面，其中以Harris和Raviv(1991)和Myers(2001)的研究較為系統，具有代表性，但他們所選擇的樣本多以發(fā)達國家成熟的證券市場(chǎng)為基礎，而對于發(fā)展中國家，李善民和劉智(2003)以為由于市場(chǎng)環(huán)境和制度因素的影響，發(fā)展中國家企業(yè)的資本結構具有典型的特殊性，研究成果業(yè)呈現了較大的差異和分歧。
進(jìn)進(jìn)21世紀后，隨著(zhù)我國經(jīng)濟的告訴穩步發(fā)展及法律制度環(huán)境的不斷完善，國內證券市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化，諸多實(shí)證研究表明，很多上市公司經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)具有了與發(fā)達國家類(lèi)似的特征，對資本結構的選擇與過(guò)往相比逐步趨于務(wù)實(shí)和理性化，但仍然存在盲目行。面對西方資本結構理論與中國時(shí)間相矛盾的現狀，迫切需要結合中國實(shí)際情況和企業(yè)內外部環(huán)境，從新的理論視角研究中國企業(yè)的資本結構題目，為解釋中國特有的資本結構現象提供理論支持。為企業(yè)資本結構優(yōu)化提供具有指導性與操縱性的方法和對策，進(jìn)而為企業(yè)融資，投資和分配決策提供依據，為完善企業(yè)治理結構，進(jìn)步經(jīng)營(yíng)效率奠定基礎。因此，資本結構不僅是財務(wù)理論研究中的熱門(mén)及難點(diǎn)，也日益成為我國公司財務(wù)決策的關(guān)鍵題目。
那么，究竟什么因素影響著(zhù)資本結構的選擇呢?中國上市公司特殊性的制度背景如何通過(guò)各種因素影響資本結構的選擇?影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響中國上市公司資本結構?中國上市公司又是如何調整它們的資本結構的呢?本章在總結前人的研究成果的基礎上，從實(shí)證的角度來(lái)研究和分析中國上市公司的資本結構究竟受到哪些因素影響，同時(shí)引進(jìn)資本結構部分調整模型，分析了我國上市公司對其資本結構的調整的速度，以及影響該調整的速度的因素。以便使上市公司的決策層能根據不同情況優(yōu)化企業(yè)資本結構，實(shí)現公司的理財目標。
二、我國上市公司資本結構影響因素研究
在國內，關(guān)于資本結構的影響因素的研究在過(guò)往的幾年間不斷增加，其中不乏一些優(yōu)秀的研究。但是這些研究大多是在各自選定一些影響因素集合內，采用不同的研究方法和數據樣本進(jìn)行的，因此所得到的結論也存在相當多的不一致的地方，李善民和劉智(2003)對此作了詳盡的述評。
有關(guān)企業(yè)資本結構影響因素，己有的研究普遍以為，影響資本結構的因素很多主要包括：公司財務(wù)特征、行業(yè)因素、資本市場(chǎng)狀況、公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競爭狀況等。本文以為任何只選擇若干因素，而忽略其他因素的研究，都有可能對研究結論產(chǎn)生一些影響。究竟有哪些因素影響我國上市公司的資本結構決策，并且有著(zhù)什么樣的影響，本文試圖在國內外已有的研究的基礎上，對此作進(jìn)一步的研究。同國內以往的相關(guān)研究相比較，我們在以下幾個(gè)方面作了改進(jìn)：一是擴大影響因素的選取范圍。除了整理并包含了國內一些主要的資本結構影響因素研究所采用的指標外，本文還增加了一些影響資本結構的關(guān)鍵因素，如宏觀(guān)經(jīng)濟變量，猜測財務(wù)困境的z得分值(Z－score)等；二是通過(guò)構造不同的樣本并采用不同的計量方法，對資本結構的不同度量進(jìn)行分析，增強了結論的穩健性。
2.1資本結構影響因素
關(guān)于資本結構影響因素的研究，國外學(xué)者已經(jīng)研究的很多了，即便在國內，相關(guān)的論文也不斷涌現。為了不重復其他研究職員的工作，并盡可能的完全分析影響資本結構的因素，我們整理了國內外一些主要的資本結構影響因素研究所采用的指標外，此外，還增加了一些影響資本結構的關(guān)鍵因素，如宏觀(guān)經(jīng)濟變量，猜測財務(wù)困境的z得分值(2－score)等。
對于影響資本結構的因素的選取，本文綜合國內外的研究成果，并考慮數據的可獲得性，共選取巧類(lèi)共24個(gè)指標。具體各變量及其定義在表1中列出。
2.2 樣本選取和數據來(lái)源
根據研究的需要，按如下標準進(jìn)行篩選：(1)為保證公司運營(yíng)相對成熟，本文要求所研究的公司具有一定的上市年限，另外由于上市公司從1998年開(kāi)始被要求編制并表露現金流量表，為了保持數據的完整性，因此我們選擇1998年以前上市的公司；(2)由于金融類(lèi)公司在資本結構上的特殊性，本文把它們從樣本中剔除；(3)為避免異常值的影響，從樣本中剔除ST、PT類(lèi)公司；(4)剔除除了發(fā)行A股外，還同時(shí)發(fā)行有B股或H股的公司；(5)剔除一些有數據缺失的公司。根據以上標準，本文選取了1998年1月1日以前上市的414家公司作為研究樣本，公司財務(wù)數據來(lái)源于萬(wàn)得(WIND)金融數據庫。
2.3 實(shí)證研究方法
由于本文所選用的初始變量多達24個(gè)，且大部分變量都是依據各上市公司的財務(wù)數據計算而得，內生性題目難以避免，因
此很可能存在多重共線(xiàn)性題目，事實(shí)上通過(guò)對所有的24個(gè)初始變量進(jìn)行相關(guān)性分析表明，盡管大多數變量間的或者不存在相關(guān)性，或者相關(guān)性較弱，但仍然有些變量間存在著(zhù)較強的明顯的相關(guān)性，如活動(dòng)性變量和財務(wù)困境變量之間的相關(guān)系數高達0.81。因此，假如直接進(jìn)行回回，會(huì )造成各解釋變量的回回系數不穩定，另外還會(huì )導致一些自變量對因變量影響的明顯性被隱躲起來(lái)，某些回回系數的符號與實(shí)際意義不相符等不正常的現象。所以本文先對這些變量進(jìn)行因子分析，將24個(gè)初始變量綜合為一些較少的因子來(lái)高度概括所有原始變量所反映的大部分信息。然后以提取的因子作為解釋變量對相應的資本結構度量變量進(jìn)行回回分析。
盡管經(jīng)過(guò)因子分析，我們可以得到少于原來(lái)初始24個(gè)變量的影響因子，但是影響因子仍然可能很多，我們�？磸闹刑暨x出一些影響明顯的因子來(lái)說(shuō)明對企業(yè)資本結構的影響。為了建立，最優(yōu)的回回方程，本文采用逐步回回法進(jìn)行分析。
2.4 因子分析和逐步回回及結果
2.4.1 因子分析結果
通過(guò)對所有24個(gè)原始變量進(jìn)行的因子分析，根據累計貢獻率達到80％以上的原則，本文選擇了5個(gè)公因子，并經(jīng)過(guò)方差最大正交旋轉得到旋轉后的因子載荷矩陣。根據各原始變量在各個(gè)公因子上的載荷，對每個(gè)因子進(jìn)行解釋?zhuān)忉尳Y果見(jiàn)表2。
2.4.2 逐步回回及結果
以因子分析所得的5個(gè)公因子對資產(chǎn)負債率進(jìn)行逐步回回，回回結果如下。
從表3中可見(jiàn)，共有5個(gè)因子進(jìn)進(jìn)回回方程，且所有進(jìn)進(jìn)方程的因子的參數估計在5％明顯性水平上明顯，另外F檢驗值都在5％明顯性水平下總體線(xiàn)性關(guān)系成立。通過(guò)表4中的逐步回回結果，以及結合因子分析所得到的各影響因子的成分。我們可以得出以下結論：
(1)變現能力與企業(yè)的資本結構負相關(guān)。由于變現能力越高，即活動(dòng)比率越高，資產(chǎn)的活動(dòng)性就越好，就越能滿(mǎn)足企業(yè)的資金周轉需求，企業(yè)依靠外部資金就越小。
(2)公司規模與企業(yè)的資本結構正相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的規模越大，其融資能力也相對較強，且相對較成熟，對風(fēng)險的抵抗能力就越強，企業(yè)就越有能力進(jìn)步負債比率，也更愿意進(jìn)步負債比率(考慮到稅盾作用)。
(3)凈資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的資本結構負相關(guān)。這很明顯，由于企業(yè)的資產(chǎn)收益能力越強，其利潤盈余也較多。根據啄食理論，企業(yè)首先會(huì )更傾向于內部融資。所以，企業(yè)的收益能力越強，其負債率也相對較低。
(4)資產(chǎn)營(yíng)運能力與企業(yè)的資本結構正相關(guān)。資產(chǎn)營(yíng)運能力包括資產(chǎn)周轉率等指標，一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的周轉率越高，應該對外部資金依靠越小。但是本文的實(shí)證結果卻恰好相反。資本營(yíng)運能力反應了財務(wù)治理者的治理能力，因此高層治理者的自信使得他們相信自己的資本運作能力，愿意借債進(jìn)行運作。
(5)成長(cháng)能力與企業(yè)的資本結構正相關(guān)。
2.5 穩健性分析
在這一部分，本文對前面的分析結果進(jìn)行穩健性檢驗。第一，本文分別采用不同的樣本數據和計量方法來(lái)檢驗資產(chǎn)負債率和各影響因子間的關(guān)系的穩定性。第二，對不同的資本結構度量和各影響因子間的關(guān)系，進(jìn)行了穩定性檢驗。首先，本文采用了三種方法檢驗了前文所估計的資產(chǎn)負債率和各影響因子間的關(guān)系的穩定性：(1)市值數據：我們可以用樣本公司從1999年到2007年的所有市值數據代替賬面數據(2)均勻值：使用資產(chǎn)負債率和各影響因子在1999年-2007年間的均勻值進(jìn)行檢驗；(3)滯后數據：考慮到資本結構對各因子的影響的反映有一定的延時(shí)，同時(shí)也為了減輕內生性題目的影響，因此采用各影響因子滯后一年的數據，即利用1999年－2006年的數據計算各影響因子，而資產(chǎn)負債率仍使用2007年的數據。穩健性分析結果列示在下列表中。
(1)用市值計算的資產(chǎn)負債率MDA。解釋變量仍然用原來(lái)的數據，把因變量的數據換成用市值計算的資產(chǎn)負債率。用STEPWISE方法進(jìn)行回回。
從以上結果可以發(fā)現，我們用三種不同的方法檢驗前文的結果，結果基本相同。這也足以說(shuō)明前文方法和結果的穩健性。
三、結論
本文對我國上市公司的資本結構的影響因素題目進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)往已有的文獻分析，選取24個(gè)可能影響企業(yè)資本結構的變量，并通過(guò)因子分析和逐步回回分析，找出了影響資本結構的主要因子及影響方式。最后，對獲得的結論進(jìn)行并通過(guò)了穩健性檢驗。主要結論是：在企業(yè)的財務(wù)指標上，企業(yè)的變現能力和凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿明顯負相關(guān)；企業(yè)的規模、資產(chǎn)運營(yíng)能力和成長(cháng)能力都與財務(wù)杠桿明顯正相關(guān)。這反映了我國很多上市公司經(jīng)營(yíng)行為已經(jīng)具有了與發(fā)達國家類(lèi)似的特征，對資本結構的選擇與過(guò)往相比逐步趨于務(wù)實(shí)和理性化。
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