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評析機構股東積極主義
摘要：機構投資者積極主義是否能改善公司治理這一問(wèn)題引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀(guān)點(diǎn)。研究結果大多趨向于機構投資者的股東積極主義可以改善公司治理。本文認為機構投資者的股東積極主義在恰當的制度環(huán)境中可以發(fā)揮積極的作用，成為一種有效的公司治理機制。同時(shí)，還應該認識到這種監督機制并不完美，也存在一定的負面效應和潛在風(fēng)險。機構股東的監督有時(shí)是一種補充，有時(shí)是一種替代，有時(shí)又會(huì )強化其他方法。我們需要將這種風(fēng)險與監管的潛在收益和當前體制下必然存在的公司管理者亂用職權之間進(jìn)行權衡。尋求在一定的監督、一定的機構投資者濫用權力的風(fēng)險和一定的上市公司管理者的亂用職權之間找到一個(gè)大致的“最佳”組合。
關(guān)鍵詞：機構投資者；股東積極主義；公司治理
上世紀80年代以來(lái)，隨著(zhù)機構投資者實(shí)力的增強和相關(guān)環(huán)境的變遷，以養老基金為代表的機構投資者的投資策略開(kāi)始從一味地奉行“華爾街準則”和“用腳投票”的被動(dòng)投資策略發(fā)展為主動(dòng)地、“用手投票”去參與公司治理的積極投資策略，從“保持距離”(Arm’s— length)型投資策略向“控制導向”(control-oriented)型投資策略轉變，從無(wú)監控的(unmonitored)向有監控的(Monitored)、從不掌握信息的(uninformed)到掌握信息的(Informed)投資策略轉變(John Pond)，從而由股東消極主義(shareholder Passivism)走向股東積極主義(shareholder Activism)。
一、機構投資者股東積極主義的典型模式
“關(guān)系投資”模式和“過(guò)程”模式是美國機構投資者股東積極主義的基本行為模式，LENS基金和CaLPERS基金分別是這兩種模式的典型代表。實(shí)踐證明，盡管在具體的操作上有所差異，但是分別運用這兩種模式的LENS基金和CaLPERS基金在改善公司治理方面都取得了令人矚目的成果。
案例一：LENS基金——“關(guān)系投資”模式
LENS FUND(透鏡基金)是實(shí)行公司治理導向投資戰略的機構投資者中參與公司治理最積極的代表，它只投資于少數幾家股票，進(jìn)行“關(guān)系投資”(relationship investment)。所謂“關(guān)系投資”是指機構投資者既非被動(dòng)的，也非彼此互不相干的，而是與公司管理層協(xié)同工作的“耐心資本”投資模式(John Pound，1993)。LENS基金的管理者之一的內爾·米諾(NellMinnow)在1993年舉行的有關(guān)關(guān)系投資與股東溝通的斯特恩——斯圖爾特研討會(huì )上在回答LENS基金怎樣進(jìn)行投資選擇時(shí)說(shuō)：“到目前我們已經(jīng)投資了4家公司。無(wú)論何時(shí)，我們潛在的投資目標不會(huì )超過(guò)4家，因而我們對每家公司都加以仔細的關(guān)注。我們的一項投資標準是考察公司的不同時(shí)間段的標準回報率：1年期、3年期、5年期。我們與Batterymatch公司一起工作，它為我們提供所有種類(lèi)的關(guān)于戰略動(dòng)力(strategm momentum)的數據。我們想要了解是否它的業(yè)績(jì)在下滑或是未遵守諾言。我們也從事NEXIS那樣的經(jīng)營(yíng)管理方面的研究，試圖了解能否將管理作為一項影響股票的變量分離出來(lái)。我們尋找實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值間差額可能最大的公司，而且這種差額必須是我們能夠施加影響的。如果公司存在行業(yè)范圍的問(wèn)題，或者管理層擁有大量的股份，或者公司所在的行業(yè)受?chē)栏窆苤�，我們就不�?huì )涉及其中。在授權范圍內，通過(guò)行使對公司的所有權，我們必須要采取一些措施，保證我們作為股東從事的活動(dòng)能影響公司�！�0由此可見(jiàn)，LENS基金的投資選擇原則是從財務(wù)評價(jià)和公司治理評價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和可以通過(guò)公司治理(主要是股東的作用)提高價(jià)值的公司。其1994年年報中的一段話(huà)則非常清晰地表述了公司治理導向的投資戰略：“卡內基(carnegie)曾說(shuō)最好的投資戰略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著(zhù)他們。我們發(fā)現，董事會(huì )就像亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì )有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同。我們的經(jīng)驗表明股東的參與能夠增加價(jià)值�！�
案例二：CaLPERS基金——“過(guò)程”模式
CaLPERS是股東價(jià)值導向公司治理運動(dòng)最積極的推動(dòng)者，在每年評估其股票組合中的公司績(jì)效時(shí)，它根據3個(gè)篩選尺度：過(guò)去3年的股東回報；經(jīng)濟增加值EVA；公司治理情況，將長(cháng)期績(jì)效低劣的公司列為“CaLPERS焦點(diǎn)公司”，然后會(huì )見(jiàn)這些公司的董事，討論其績(jì)效和公司治理問(wèn)題。在曝光劣跡公司的同時(shí)，CaLPERS也給在公司治理方面表現優(yōu)異的公司和個(gè)人頒獎。雖然CaLPERS在提出涉及美國運通公司的詹姆斯·羅賓遜(James Robinson)的問(wèn)題上顯示出了先見(jiàn)之明，但沒(méi)有在解決這種問(wèn)題上發(fā)揮同樣重要的作用。迫使羅賓遜離開(kāi)公司的機構投資者不是公共養老基金計劃，而是穿著(zhù)白鞋的華爾街基金，如聯(lián)盟資本和J·P·摩根公司。CaLPERS可能在識別問(wèn)題上起到了一種公開(kāi)的作用，卻不能運用某些特別甚至激進(jìn)的方式進(jìn)行下去，例如，堅持要公司的CEO下臺。這是因為其股票組合幾乎完全是指數化的，甚至只能進(jìn)行有限的嘗試性襲擊的“關(guān)系性投資”。(Monks，Robert A，G，，Minow，Nell，2001)。
二、機構投資者股東積極主義的效果
機構投資者積極主義是否能改善公司治理?這一問(wèn)題也引起了很大的爭議，爭議形成了正反兩方面的觀(guān)點(diǎn)：肯定的觀(guān)點(diǎn)認為，機構投資者的股東積極主義所帶來(lái)的價(jià)值是顯著(zhù)的。否定的觀(guān)點(diǎn)認為，機構投資者的股東積極主義不能很好地改善公司的治理。研究結果大多趨向于機構投資者的股東積極主義可以改善公司治理。
1 積極效果的證據
隨著(zhù)以養老基金、保險公司和共同基金為代表的美國機構投資者迅速成長(cháng)為市場(chǎng)的主流，其行為和投資組合發(fā)生了明顯的分化，在公司治理中采取積極主義的“有耐心”的投資者正在扭轉人們對美國資本市場(chǎng)“短期主義”的印象，逐漸形成了“一種越來(lái)越被廣泛關(guān)注的第三種監督機制——大規模的、長(cháng)期的、友好的集團持股人”(John Pound。1988)。Stuart L Gillian和Laure T，Starks等的研究認為，機構投資者的提案比個(gè)人投資者的提案更容易為董事會(huì )所接受。研究表明，機構投資者積極主義所帶來(lái)的價(jià)值是顯著(zhù)的(cillian and Starks；Opler and Sokobin；Hawkin and Guercio；Micael P，Smith；Wishire Associate)。Wilsbire Associate自1995年開(kāi)始的對主要以股東價(jià)值為導向而積極參與公司治理的CaLPERS的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機構投資者對公司治理的積極參與帶來(lái)了所投資股票市場(chǎng)價(jià)值的增長(cháng)。CaLPERS從其積極參與治理的公司股票中所獲的回報大大超過(guò)了其投入，這被稱(chēng)為“CaLPERS效應”。威爾希爾協(xié)會(huì )(
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