我國上市公司有關(guān)債務(wù)融資比例研究述評

【摘 要】債務(wù)融資比例題目一直是我國財務(wù)學(xué)者不斷探討的題目，本文作者將在研究國內外一些相關(guān)文獻的基礎上，結合我國上市公司在債務(wù)融資方面的實(shí)際情況進(jìn)行分析，并在數據研究的基礎上，得出一些債務(wù)融資方面的結論。
　　【關(guān)鍵詞】上市公司 債務(wù)融資 述評
　　
　　一、前言
　　
　　債務(wù)融資比例題目一直是財務(wù)學(xué)者不斷探討的題目�，F代企業(yè)融資主要有債務(wù)融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據債務(wù)融資本錢(qián)和股票融資本錢(qián)的大小選擇債務(wù)融資或者是股票融資。從而達到企業(yè)價(jià)值的最大化。所以企業(yè)為了實(shí)現最大的市場(chǎng)價(jià)值，需要確定一個(gè)最佳的資本結構。只有公道的債務(wù)融資資本結構才能夠使得上市公司的債務(wù)資本機構得到好的效果，以下我們將具體分析國內外上市公司在債務(wù)融資方面的研究情況。
　　
　　二、國內外關(guān)于研究債務(wù)融資的文獻評述
　　
　　研究企業(yè)債務(wù)融資題目主要分為三個(gè)部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結傳統資本結構理論時(shí)，會(huì )出債務(wù)融資不可避免會(huì )引起財務(wù)上的一些風(fēng)險，比如股利支付等。企業(yè)的總風(fēng)險會(huì )隨著(zhù)債務(wù)增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎的現代資本結構理論，現代資本結構理論在研究企業(yè)資本結構主要考慮稅收和破產(chǎn)本錢(qián)兩個(gè)方面，因此對企業(yè)債務(wù)融資也主要分為兩個(gè)方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學(xué)派，主要研究企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結構的影響，以及累進(jìn)所得稅制下，投資者會(huì )由于個(gè)人稅收等級不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)本錢(qián)學(xué)派，主要研究破產(chǎn)本錢(qián)對企業(yè)融資結構的影響。這兩個(gè)學(xué)派最后同一于權衡理論，該理論主要以為企業(yè)最佳的資本結構是稅收收益和破產(chǎn)本錢(qián)之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負和破產(chǎn)本錢(qián)以外，在70代已經(jīng)有人開(kāi)始留意到影響資本結構還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結構研究引進(jìn)了信息不對稱(chēng)。主要研究包括了詹森和麥克林的代理本錢(qián)學(xué)說(shuō)、羅思、利蘭、派爾的信號—激勵模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會(huì )選擇那些安全有價(jià)債券比如負債。然后選擇混合債券如可轉換債券，最后會(huì )選擇權益融資。
　　1.國外財務(wù)學(xué)者對債務(wù)融資比例的研究評述
　　William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風(fēng)險和企業(yè)的一些特征會(huì )影響融資本錢(qián)，作者選取了14個(gè)企業(yè)特征分為5組，包括市場(chǎng)波動(dòng)性、杠桿效用、活動(dòng)性和信息環(huán)境、收益波動(dòng)性以及其他定價(jià)不規則。市場(chǎng)波動(dòng)性包括了市場(chǎng)的貝塔系數，杠桿效應包括D/B和D/M兩個(gè)解釋變量，活動(dòng)性和信息環(huán)境包括了規模、收益波動(dòng)性包括了收益的預期、每股收益、分析預期差量，其他定價(jià)不規則包括了長(cháng)期增長(cháng)率，B/M等其他一些指標。
　　Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結構影響因素時(shí)，首先把債務(wù)分為長(cháng)期債務(wù)、短期債務(wù)、可轉換債務(wù)。指出影響企業(yè)資本結構主要包括資產(chǎn)擔保價(jià)值、非債務(wù)稅盾、成長(cháng)性、獨特性、行業(yè)因素、規模、盈利能力。資產(chǎn)擔保價(jià)值主要是以為資產(chǎn)的類(lèi)型會(huì )影響資本結構的選擇，主要通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、（存貨 固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)兩個(gè)指標衡量。非債務(wù)稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務(wù)減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務(wù)融資產(chǎn)生的稅收收益的替換。通過(guò)折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個(gè)指標衡量。獨特性是指清算時(shí)，企業(yè)對客戶(hù)、供給商、員工的潛伏影響的本錢(qián)和企業(yè)資本結構決策有關(guān)。企業(yè)的客戶(hù)、供給商、員工生產(chǎn)出獨特的產(chǎn)品在清算時(shí)可能會(huì )存在較高的本錢(qián)。他們的員工和供給商可能擁有獨特的技能和資本，他們的客戶(hù)可能會(huì )發(fā)現這種獨特的產(chǎn)品或者服務(wù)很難找到替換品。衡量指標：銷(xiāo)售用度／銷(xiāo)售額，離職率。文章最后的結論指出企業(yè)的獨特性會(huì )在清算時(shí)對客戶(hù)、供給商、員工產(chǎn)生很高的本錢(qián)，因此會(huì )要求比較低的債務(wù)比率。而企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)性、資產(chǎn)擔保價(jià)值、非債務(wù)稅盾對債務(wù)比率的影響不是很大。2.我國財務(wù)學(xué)者對債務(wù)融資比例的研究評述
　　陸正飛、辛宇（1998）研究資本結構影響因素時(shí)，采用描述性統計方法以為不同行業(yè)的資本結構存在明顯差異。就機械及運輸設備業(yè)而言，采用多元回回方法，以為獲利能力對資本結構有明顯影響，而規模、資產(chǎn)擔保價(jià)值、成長(cháng)性等因素對資本結構的影響并不明顯。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權融資本錢(qián)影響因素時(shí)，得出股票β系數是股權本錢(qián)的主要決定因素，同時(shí)負債率、規模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對融資本錢(qián)存在明顯影響，而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、信息不對稱(chēng)和代理本錢(qián)等指標并非影響企業(yè)股權本錢(qián)的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結構影響因素時(shí)，采用95—97年上海證券交易所的221家產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司為樣本數據，最后得出結論：企業(yè)規模和盈利能力對資本結構的選擇有明顯影響，而公司權益、成長(cháng)性和行業(yè)因素對資本結構沒(méi)有明顯影響。吳世農等人（2002）在總結國內外研究，對資本結構影響因素增添了公司治理結構、產(chǎn)生內部資源能力（現金流量）、財務(wù)困境本錢(qián)等因素。另外，解釋變量也不再是簡(jiǎn)單的總負債水平，添加了長(cháng)期負債率和活動(dòng)負債率兩個(gè)被解釋變量。王玉榮（2005）運用融資結構決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內上市公司為研究對象指出，資產(chǎn)負債率與獲利能力、非債務(wù)稅盾、收進(jìn)波動(dòng)性呈負相關(guān)；而與公司規模、成長(cháng)性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關(guān)。針對國內學(xué)者的研究，本人以為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個(gè)隱含假設：所有的債務(wù)都是同質(zhì)的。并沒(méi)有留意到影響資本結構的因素對長(cháng)期債務(wù)比率和短期債務(wù)比率的影響。
　　
　　三、我國債務(wù)融資比例的數據研究的結論總結
　　
　　以上我們具體分析了國內外在資本市場(chǎng)債務(wù)融資方面的理論成果，通過(guò)一些數據分析我們發(fā)現我國上市公司債務(wù)融資主要受到規模、資產(chǎn)擔保價(jià)值、盈利能力、成長(cháng)性、活動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險、國有股比例、非債務(wù)性稅盾八個(gè)因素的影響，本文通過(guò)收集我國上市公司的一些債務(wù)融資的數據，進(jìn)而對這八個(gè)因素進(jìn)行分析，最后主要得出如下八個(gè)結論：
　　1.資產(chǎn)負債率與規模、資產(chǎn)擔保價(jià)值、成長(cháng)性、國有股比例呈正相關(guān)，而與盈利能力、活動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險、非債務(wù)性稅盾呈負相關(guān)。其中，成長(cháng)性對資產(chǎn)負債率的貢獻并不是很強。
　　2.相對于短期負債率而言，研究發(fā)現長(cháng)期負債率主要受到規模、資產(chǎn)擔保價(jià)值、成長(cháng)性的影響，而盈利能力、活動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險、國有股比率、非債務(wù)性稅盾對長(cháng)期負債的影響并不大。
　　3.相對于長(cháng)期負債率而言，研究發(fā)現短期債務(wù)比率主要受到規模、盈利能力、活動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險、非債務(wù)性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔保價(jià)值、國有股比率有較大影響，而成長(cháng)性對短期負債比率貢獻并不大。
　　4.通過(guò)研究發(fā)現在我國全部A股的上市公司，并沒(méi)有考慮到行業(yè)因素對企業(yè)債務(wù)融資結構的影響，另外，整個(gè)研究過(guò)程中，為了便于數據的收集，我們只關(guān)注影響企業(yè)融資的內部因素，忽略了外部因素對公司債務(wù)融資的貢獻。在研究公司背景對公司債務(wù)融資的影響時(shí)，也僅僅只關(guān)注國有股比率對債務(wù)融資的影響，實(shí)在這部分影響公司債務(wù)融資還包括：治理層背景（學(xué)識、工作經(jīng)驗、持股比例）、公司與政府部分關(guān)系等。
　　
　　參考文獻：
　　[1]Charles M. C. Lee, Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39, No. 1. (Jun., 2001), pp. 135-176.
　　[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1. (Mar., 1988), pp. 1-19.
　　[3]葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權融資本錢(qián)影響因素分析.治理世界，2004，（5）.
　　[4]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實(shí)證分析.廈門(mén)大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會(huì )科學(xué)版）.2000，（3）：114-120.

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