我國上市公司股權融資偏比如較

內容摘要：我國上市公司存在強烈的股權融資偏好，根據資本結構理論分析說(shuō)明股權融資偏好不符合股東利益最大化。通過(guò)中外企業(yè)融資偏好的比較分析，說(shuō)明我國企業(yè)的股權融資偏好源于企業(yè)治理機制的深層次原因，并提出了相關(guān)的政策建議�！　￡P(guān)鍵詞：股權融資偏好 資本結構
　　
　　自從MM定理問(wèn)世以來(lái)，資本結構題目引起了很多學(xué)者的關(guān)注和重視。哈特甚至以為給予經(jīng)營(yíng)者以控制權或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的題目可能是要設計出公道的融資結構，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標的能力。顯然，公司融資結構已經(jīng)成為公司治理的重要內容并對其有效性起著(zhù)至關(guān)重要的作用。關(guān)于資本結構的理論繼MM定理之后出現了權衡理論、信號傳遞理論，以及以信息不對稱(chēng)為條件的代理本錢(qián)理論、控制權理論和產(chǎn)品市場(chǎng)理論。幾種理論分析的角度有所不同，綜合起來(lái)觀(guān)點(diǎn)大致如下：債務(wù)融資相對于股權融資具有節稅從而減少實(shí)際本錢(qián)、激勵從而減少代理本錢(qián)、鞏固經(jīng)理的控制權，并且可以作為傳遞企業(yè)高質(zhì)量的信號等功能。但是，基于產(chǎn)品市場(chǎng)理論，增加債務(wù)融資會(huì )使企業(yè)在競爭中處于劣勢，而內源融資不存在這種弊端。故最有利于實(shí)現股東利益最大化的融資順序應是內部融資，債務(wù)融資，最后是股權融資。這同西方發(fā)達國家的實(shí)際是相吻合的，而我國企業(yè)的融資行為卻截然不同。
　　
　　中外資本結構的差異
　　
　　從下表可以看出我國企業(yè)的融資結構和西方發(fā)達國家的差異：西方發(fā)達國家的企業(yè)主要以?xún)仍慈谫Y為主，而我國企業(yè)的內源融資比重很小。在外部融資中，西方發(fā)達國家以債務(wù)融資為主，而我國以股權融資為主。我國很多上市公司在資產(chǎn)負債率相當低甚至接近于零的情況下仍然不放棄股權融資機會(huì )甚至還積極爭取，這一現象稱(chēng)之為股權融資偏好。劉迎秋發(fā)現由于股權偏好，在上市的1000多家公司中，均勻資金閑置達3.1億元，個(gè)別資金閑置達38億元，而很多有發(fā)展遠景的小企業(yè)卻資金缺乏，造成社會(huì )稀缺資源的極大浪費。股權融資偏好題目固然是資本結構的題目，但是在我國漸進(jìn)改革的特殊時(shí)期卻暴露了很多深層次的矛盾。
　　
　　中外融資結構差異的原因分析
　　
　　現在公司治理主要是研究在兩權分離的情況下如何降低代理本錢(qián)，美英是通過(guò)如下的制度設計達到目的的：高度分散的股東可以選擇“用腳投票”；外部接管導致的企業(yè)控制權的爭奪；經(jīng)理人市場(chǎng)的競爭；經(jīng)理人各種報酬的公道安排以及對債權人和中小股東的完善的法律保護。而德日尤其是德國的公司治理主要表現為：小股東可以通過(guò)銀行或其他代理機構實(shí)現“用手投票”以及銀行作為債權人的有效的監視作用。我國由于種種原因公司的內部治理機制和外部約束都處于無(wú)效狀態(tài)，內部人控制嚴重，治理者的股權融資偏好自然就轉化成了現實(shí)的偏好。國外的公司治理中，大股東可以選擇用手投票而分散的小股東可以選擇用腳投票來(lái)約束經(jīng)理人的行為，而在我國國有股一股獨大，用手投票失效。流通股中又以散戶(hù)居多，噪音支配投資者的投資行為，短期的投機炒作現象嚴重，流通股股東不重視公司的長(cháng)期效益，用腳投票失效。上市公司中占有總股本70%的國有股和法人股不能在二級市場(chǎng)流通，不存在來(lái)自外部接管的控制權的威脅，在英美國家起主要作用的公司外部治理機制在我國絲盡不起作用。
　　
　　我國的現狀是不但沒(méi)有抑制反而是助長(cháng)了經(jīng)理職員的股權融資偏好。由于大部分國有股和法人股只有通過(guò)協(xié)議轉讓的方式退出，并且轉讓不是根據二級市場(chǎng)股票價(jià)格而一般是根據公司的每股凈資產(chǎn)，而增發(fā)價(jià)格又是根據二級市場(chǎng)流通價(jià)格來(lái)確定的，所以通過(guò)股票融資或者增發(fā)之后就能夠大幅的進(jìn)步每股凈資產(chǎn)，使大股東在股權協(xié)議轉讓中受益。多數大股東在極力爭取到了增發(fā)配股權利之后本身卻放棄這種權利就是一個(gè)很好的說(shuō)明。國外公司股票是全流通的，大股東和小股東的財富都是根據二級市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定的，利益基本是一致的。
　　
　　政策建議
　　
　　國有股減持和公道股權結構的設計
　　國有股減持的解決辦法無(wú)非就是國有股協(xié)議轉讓或者盡快在二級市場(chǎng)流通。而我國現階段國有企業(yè)整體普遍低效，對其他性質(zhì)的資金缺少吸引力，證券市場(chǎng)又非常不景氣，國有股減持面臨著(zhù)很多困難。在這種情況下，將國有控股企業(yè)的經(jīng)理任命權下放給非國有股東以進(jìn)步民營(yíng)資本投資于國有企業(yè)的積極性。代表國有股權的國資委放棄企業(yè)主要董事和經(jīng)理成員的提名權，通過(guò)執行董事和經(jīng)理提名的否決權來(lái)維護國有資本的正當權利，保證國有資本的保值增值和避免非國有資本對國有資本的侵吞。但是假如非國有資本的股東過(guò)少可能出現國有和非國有股東聯(lián)合作弊，過(guò)多又會(huì )導致決策緩慢效率低下，故引進(jìn)4-5位非國有股東為宜，并且不能屬于同一利益團體。每位股東持股比例和國有股份基本持平，以保證實(shí)現真正意義上的監視制衡。
　　對中小股東利益的保護
　　為了調動(dòng)中小股東的積極性體現中小股東的意志，可以鑒戒德國的公司治理模式，即為了避免中小股東的搭便車(chē)行為而由銀行同一代為行使表決權，銀行作為企業(yè)的債權人有動(dòng)力也有能力往監視企業(yè)。我國銀行業(yè)經(jīng)過(guò)多次改革正在逐步走向以追求自身利益最大化為目標的經(jīng)濟實(shí)體，因此這一方案也是可行的，同時(shí)銀行的權利擴大后可以加強銀行作為債權人的監視作用。同時(shí)，要通過(guò)完善相關(guān)法律來(lái)保護中小股東和債權人的正當權利，采用集體訴訟法和辯方舉證來(lái)約束大股東的侵占行為。
　　建立有效的經(jīng)理職員的監視激勵機制
　　適當增加債務(wù)融資是符合股東利益最大化的，但是由于現代企業(yè)的所有權和經(jīng)營(yíng)權的分離，委托-代理題目就必然存在，那么就存在著(zhù)如何激勵經(jīng)營(yíng)者抑制其個(gè)人利益最大化行為而以股東利益最大化為目標的題目。我國對經(jīng)理職員的報酬設計很不公道，缺乏有效的經(jīng)理職員的激勵機制。這種情況下我國對經(jīng)理職員應該采用強激勵強約束的原則，由于美國的弱激勵相對于我國來(lái)說(shuō)仍然是強的。盡快出臺我國的經(jīng)理職員的任免和賞罰制度，這反過(guò)來(lái)也會(huì )大大加快經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，整體進(jìn)步我國上市公司的質(zhì)量，形成一個(gè)良性的循環(huán)。
　　參考文獻：
　　1.吳曉求.《中國上市公司資本結構與公司治理》.中國人民大學(xué)出版社,2003
　　2.楊瑞龍.《國有企業(yè)治理結構創(chuàng )新的經(jīng)濟學(xué)分析》.中國人民大學(xué)出版社,2001
　　3.曾昭武.《上市公司股權再融資》.經(jīng)濟治理出版社,2004

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