負債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望

負債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望 【摘要】負債融資帶來(lái)的股東.債權人沖突會(huì )引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代與投資不足行為,同時(shí)負債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過(guò)度投資行為,而且不同期限結構的負債的代理成本存在差異。本文在

系統回顧和評述現代公司財務(wù)學(xué)術(shù)文獻中有關(guān)負債融資對企業(yè)投資行為影響的已有主要研究成果的基礎上,對該研究領(lǐng)域的未來(lái)發(fā)展方向進(jìn)行了展望。

　　【關(guān)鍵詞】股東-債權人沖突 股東-經(jīng)理沖突 負債期限結構 過(guò)度投資 投資不足

　　融資與投資作為企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負債融資的討論都會(huì )涉及到企業(yè)投資決策問(wèn)題,同樣,對企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關(guān)系的討論構成了整個(gè)財務(wù)理論的重要部分。本文不準備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回顧,而只是對其中的一個(gè)側面——負債融資對企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評價(jià)。

　　1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預期收益率),并且完全不受融資的證券類(lèi)型的影響”。但MM理論是存在于一個(gè)信息對稱(chēng)的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會(huì )改變企業(yè)風(fēng)險程度或目標負債比率的項目,那么,對于一般性投資項目的接受或否決決策來(lái)說(shuō),我可以認為一般意義上的MM公式的準確性是可接受的�！钡�如果我們考慮信息不對稱(chēng)和代理問(wèn)題,MM關(guān)于投資獨立于融資的觀(guān)點(diǎn)就受到了質(zhì)疑。

　　現代西方文獻中用以解釋負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的影響;二是負債的相機治理作用,即負債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來(lái)的過(guò)度投資行為;三是負債期限結構對企業(yè)投資行為的影響。

　　一、股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究

　　西方學(xué)者對股東.債權人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年,Fama和Miller在《財務(wù)理論》一書(shū)中首次討論了股東、債權人沖突在企業(yè)投資決策上的表現。他們認為,當企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負債時(shí),一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東與債權人財富之和)的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財富和債權人財富,即某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權人財富,或相反。他們將此歸因于股東與債權人對收益不確定性不同的兩個(gè)項目的偏好不同。相對來(lái)說(shuō),債權人偏好收益不確定性較小的項目,股東則偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其它條件相同的情況下,如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項目,則企業(yè)整體風(fēng)險較小,負債市場(chǎng)價(jià)值較高,但其股票市場(chǎng)價(jià)值則相對于選擇收益不確定性較大的項目時(shí)為低;而收益不確定性較大的項目對企業(yè)價(jià)值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險增加,負債市場(chǎng)價(jià)值降低,股票市場(chǎng)價(jià)值升高。在投資項目的選擇上,股東與債權人利益產(chǎn)生了沖突。
　我們可以從期權的角度來(lái)理解項目風(fēng)險對企業(yè)價(jià)值的影響。如果把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權的持有者,而把債權人看作是向股東出售看漲期權的企業(yè)的擁有者�！澳敲�,當其它條件.不變時(shí),投資項目的風(fēng)險增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權的價(jià)值(即股權價(jià)值)也增加,因為看漲期權的價(jià)值一般隨著(zhù)標的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險債券的價(jià)值等于企業(yè)價(jià)值和看漲期權價(jià)值之差,所以當投資項目(企業(yè))風(fēng)險

增加時(shí),債權價(jià)值減少�！�(Black＆Scholes,1973)。

　　對股東-債權人沖突對企業(yè)投資決策影響重要性的認識經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)程,最初學(xué)者們雖然意識到這種沖突的存在,但他們同時(shí)認為,“股東與債權人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因為從總體上來(lái)說(shuō),增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的投資機會(huì )既會(huì )增加企業(yè)股票價(jià)值,又能增強企業(yè)履行債務(wù)的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著(zhù)研究的深入,股東、債權人沖突引起的投資歪曲問(wèn)題受到了學(xué)者們的重視,他們認為此問(wèn)題并不容易解決。應該說(shuō),在對稱(chēng)信息下,股東與債權人之間的這種沖突是容易解決的,因為無(wú)論是股東,還是債權人,都會(huì )選擇能夠最大化企業(yè)價(jià)值的項目,所以只要投資項目的凈現值大于零,投資項目就可行。但一旦存在信息不對稱(chēng)問(wèn)題,股東、債權人之間的這種沖突就變得不易解決,因為股東會(huì )以股東財富最大化為目標,而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權人的財富問(wèn)題,這使得投資項目的選擇變得極為復雜,“并且會(huì )帶來(lái)一種極端結果,即擁有有價(jià)值增長(cháng)機會(huì )的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險債券”(Myers,1977)。

　　之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在對代理成本的研究中發(fā)展了該問(wèn)題,明確提出了股東-債權人沖突對投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替代與投資不足。

　　在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。他們指出,如果股東/經(jīng)理有機會(huì )先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場(chǎng)上出售其全部或部分保留的股權,那么,他對兩個(gè)期望總收益相同但方差不同的投資項目的選擇就會(huì )存在差異。因為股東/經(jīng)理可以通過(guò)先許諾選擇方差較低的項目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項目,將財富從不諳此道的債券持有人那里轉移到作為股權持有人的他自己手中。即在負債較大的籌資結構下,股東/經(jīng)理將具有強烈的動(dòng)機去從事那些盡管成功機會(huì )甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權人承擔大部分費用。他們將此問(wèn)題導致的機會(huì )財富損失歸納為第一種負債代理成本。
　Myers(1977)則對投資不足現象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現:發(fā)行風(fēng)險債券會(huì )促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權人發(fā)生避免次優(yōu)策略的成本,從而減少這些企業(yè)的現行市場(chǎng)價(jià)值。因為采用風(fēng)險債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下①會(huì )拒絕凈現值為正的投資機會(huì )。也就是說(shuō),當經(jīng)理與股東利益一致時(shí),發(fā)行風(fēng)險債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、但預期收益大部分屬于債權人的投資,即使這些投資項

目的凈現值為正。顯然,負債削弱了企業(yè)對好項目進(jìn)行投資的積極性。

　　實(shí)際上,無(wú)論是資產(chǎn)替代效應,還是投資不足效應都來(lái)自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險,它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權人的資金后,在債權人不知情的情況下做出損害債權人利益的投資決策。要不投資于減少債權人收益的高風(fēng)險項目,要不放棄對債權人有利的低風(fēng)險項目的投資。所以,無(wú)論是哪種情況,都會(huì )降低負債市場(chǎng)價(jià)值。而且,“對于處于財務(wù)困境中的企業(yè)來(lái)說(shuō),上述問(wèn)題會(huì )更加嚴重”(Brealy＆Myers,2000)。

　　從某種意義上來(lái)說(shuō),股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究是資本結構理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱(chēng)等理論在財務(wù)學(xué)研究中的引入又極大地推動(dòng)了該問(wèn)題的研究。二十世紀七十年代,當“資本結構之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉向企業(yè)“內部因素”后,負債代理成本作為對負債不利因素的一種內因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權人沖突對企業(yè)投資決策的影響恰是負債代理成本的主要來(lái)源之一。

　　自20世紀80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現在以下四個(gè)方面:

　　1.研究負債代理成本的計量及影響因素,試圖運用各種方法直接計算負債代理成本的大小,以此確定負債代理成本的重要性,并探討哪些因素會(huì )影響負債代理成本的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)發(fā)現股權結構會(huì )影響股東-債權人之間的利益沖突。由于家族股東相對于其他股東來(lái)說(shuō)比較關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期生存能力和企業(yè)聲譽(yù),所以,家族股東更愿意最大化企業(yè)價(jià)值,而不是股東價(jià)值。因此,家族股東與債權人之間的利益分歧相對較小,從而減少負債融資成本。Parrino＆Weisbach(1999)運用模擬方法直接驗證了股東一債權人沖突引起的投資歪曲行為。他們發(fā)現,股東-債權人沖突確實(shí)存在,而且這種沖突隨企業(yè)負債水平的增加而增加。此外,負債債務(wù)期限、項目現金流與企業(yè)現金流的相關(guān)性、項目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對股東-債權人沖突的大小都有影響,所以,不同企業(yè)的負債代理成本差異較大,并且數額巨大。
　　2.研究最優(yōu)債務(wù)契約的設計問(wèn)題,企圖通過(guò)最優(yōu)債務(wù)契約來(lái)緩解股東.債權人之間的沖突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同時(shí)分析了投資不足和過(guò)度投資問(wèn)題,論證了減少投資不足動(dòng)因的財務(wù)契約是如何影響過(guò)度投資動(dòng)因的。他們發(fā)現:(1)當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱(chēng)時(shí),項目融資②是減少風(fēng)險負債引起的代理總成本的最有效的方法。

　　(2)當貸款人與借款人對新項目的回報情況存

在信息不對稱(chēng)時(shí),給新負債以更多的優(yōu)先權將減少投資不足問(wèn)題,但同時(shí)會(huì )加劇過(guò)度投資問(wèn)題。因此,在信息不對稱(chēng)條件下,最優(yōu)優(yōu)先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性。(3)限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問(wèn)題。

　　3.通過(guò)對融資與投資之間關(guān)系的實(shí)證檢驗,驗證股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的理論假設。例如,Mccabe(1979)實(shí)證檢驗了支出決策(投資和股利)和融資決策(新增負債)之間的相互依賴(lài)關(guān)系。結果表明,管理層首先決定投資和股利的長(cháng)期水平,這兩種水平不僅互相保持一致,而且與企業(yè)利潤相一致,然后企業(yè)通過(guò)新增長(cháng)期負債或短期融資來(lái)彌補短期經(jīng)營(yíng)的不足。這與傳統的最優(yōu)資本結構理論并不一致,表明投資、股利和新負債在長(cháng)期均衡水平上保持一致。

　　4.通過(guò)建立新的代理模型,以求拓展原有理論。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠桿率對股東偏好高風(fēng)險項目的行為的影響。他們發(fā)現,股東從未預期的項目風(fēng)險的增加上獲得的收益并不是企業(yè)杠桿率的單調遞增函數。當債券面值等于預期的企業(yè)價(jià)值時(shí),股東獲得的收益最大,即股東增加投資風(fēng)險的欲望最強。Maksimovic＆Zechner(1991)則將行業(yè)均衡條件納入代理成本的分析模型中,推翻了一些單個(gè)企業(yè)代理成本模型中的關(guān)鍵結論。他們發(fā)現:(1)項目現金流的風(fēng)險是由行業(yè)中所有企業(yè)的投資決策內生決定的。(2)當考慮行業(yè)中項目的分布時(shí),盡管單個(gè)企業(yè)的財務(wù)結構會(huì )影響投資決策,但它并沒(méi)有降低企業(yè)的價(jià)值。(3)在模型中納入債務(wù)稅盾作用后,高負債水平的企業(yè)相對于低負債企業(yè)會(huì )選擇EBIT較低或現金流風(fēng)險較大的項目。(4)企業(yè)財務(wù)結構的主要決定因素,如公司所得稅,不僅對企業(yè)決策有直接影響,而且改變了行業(yè)中投資項目的均衡分布。

　　由于負債代理成本不易量化,上述關(guān)于股東-債權人沖突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響進(jìn)行實(shí)證檢驗的還是較少。
　二、負債的相機治理作用

　　除了股東、債權人之間的利益沖突外,在現代企業(yè)中,由于委托方股東與受托方經(jīng)理之間的目標不一致,同樣不可避免地會(huì )發(fā)生代理成本。與股東相比,經(jīng)理更關(guān)心企業(yè)的規模問(wèn)題,因為一般來(lái)說(shuō),規模高速擴張的企業(yè),管理層升遷的機會(huì )更多;大企業(yè)經(jīng)理的社會(huì )地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收入也較中小企業(yè)高。因此,“經(jīng)理們存在擴張企業(yè)規模的動(dòng)機,這種動(dòng)機會(huì )促使經(jīng)理將閑置資金投資于

能夠擴大企業(yè)規模的非盈利項目,從而犧牲股東的利益來(lái)增加自己的財富,產(chǎn)生過(guò)度投資”(Jensen,1986)。

　　經(jīng)理的這種過(guò)度投資行為雖然可以通過(guò)經(jīng)理持股、薪酬計劃或其它機制加以引導,但都不能使股東與經(jīng)理的目標完全一致,而且會(huì )帶來(lái)各種各樣的代理成本,如監督成本等。而負債可以防止這種過(guò)度投資行為,降低股東.經(jīng)理之間的代理成本,提高投資效率,因為負債本息的固定支付將有利于減少企業(yè)的閑置資金,抑制經(jīng)理因閑置資金過(guò)多而進(jìn)行的有利于自己而不利于股東的過(guò)度投資行為。負債的上述作用我們稱(chēng)之為負債的相機治理作用,負債的相機治理作用源于負債本身的性質(zhì),即在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況下,債權人按債務(wù)契約規定獲取固定利息收入,債權人不擁有企業(yè)的剩余控制權;但當企業(yè)破產(chǎn)時(shí),債權人通過(guò)清算,獲取企業(yè)的剩余索取權。因此,負債可以從兩個(gè)方面降低股東-經(jīng)理沖突引起的代理成本,一方面,負債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現金;另一方面,負債使經(jīng)理面臨更多的監控和破產(chǎn)風(fēng)險,一旦企業(yè)不能按期償還債務(wù),則公司的控制權將歸債權人所有,經(jīng)理喪失從企業(yè)取得的各種利益。所以,一個(gè)無(wú)債或債務(wù)很少的企業(yè)的經(jīng)理可以在不影響自己的福利和權力的情況下減少股東的收益,而高債務(wù)企業(yè)的經(jīng)理卻較難辦到。

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