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淺論資本結構對投資行為的影響-對相關(guān)文獻的研究綜述
【論文關(guān)鍵詞】資本結構；投資行為；文獻研究
【論文摘要】資本結構直接影響投資行為。通過(guò)系統梳理研究國內外相關(guān)重要文獻發(fā)現，國外學(xué)者認為資本結構對投資行為的影響主要表現在負債和融資方式兩個(gè)方面；國內學(xué)者則認為負債比例、負債類(lèi)型和負債融資的約束性是影響投資行為的重點(diǎn)因素。但是，很多學(xué)者以股東、債權人、經(jīng)理等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)的研究，忽視了負債本身對投資行為的影響。
我國企業(yè)融資中最經(jīng)典和最重要的問(wèn)題之一，就是究竟什么因素決定了企業(yè)融通投資所需要的資金以及投資資金的運作決策?這個(gè)問(wèn)題的核心就是企業(yè)的“資本結構”問(wèn)題。資本結構是企業(yè)財務(wù)管理的重要組成部分，它不僅涉及企業(yè)的金融目標、籌資方式、資金成本和企業(yè)的現金流量等重大財務(wù)問(wèn)題，更重要的是企業(yè)的資本結構對企業(yè)的治理、投資決策產(chǎn)生重大影響。本文系統的梳理了國內外對于資本結構與投資行為研究的相關(guān)文獻。
一、國外關(guān)于資本結構對投資行為影響的研究綜述
關(guān)于資本結構和投資行為的研究，西方文獻最初可以追溯到1946年�？怂寡芯�。1952年美國學(xué)者杜蘭特提出用企業(yè)凈營(yíng)運收入或凈收入來(lái)研究企業(yè)資本結構和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這個(gè)研究使得杜蘭特成為傳統資本結構理論與現代資本結構理論的過(guò)渡者。Modigliani和Miller(1958)研究指出：如果資本市場(chǎng)完全自由套利且充分競爭，個(gè)人融資成本與市場(chǎng)替代投資機會(huì )的收益率相同，那么在無(wú)交易成本和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無(wú)論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無(wú)差異。該定理指出在一系列嚴格假設和完美世界的前提下，企業(yè)價(jià)值和企業(yè)的資本結構無(wú)關(guān)，它成為資本結構理論中的經(jīng)典文獻，其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開(kāi)展的。
(一)負債對投資行為影響
Jensen和Mackling(1976)指出股東和債權人之間的利益沖突，主要是由于負債契約所給予股東次優(yōu)投資的激勵。一方面，對于負債企業(yè)，股東能通過(guò)選擇高投資風(fēng)險的項目來(lái)侵蝕債權人的利益。債權人預期到企業(yè)的這一行為，會(huì )通過(guò)提高利率加大企業(yè)的融資成本，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應”。針對“資產(chǎn)替代效應”現象。Myers(1977)指出，企業(yè)的投資不足行為可以通過(guò)縮短負債融資的期限結構來(lái)抑制。企業(yè)針對新投資項目發(fā)行的短期負債，能夠避免原有債權人對新投資項目收益的分享，因而能夠有效的控制這種投資不足行為。另一方面，與長(cháng)期負債相比，短期負債的價(jià)格對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動(dòng)相對不敏感，所以，適當縮短負債期限能夠在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當其他條件不變時(shí)，企業(yè)未來(lái)的投資機會(huì )越多，負債融資產(chǎn)生投資不足與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資機會(huì )的企業(yè)應增加負債中短期負債的比例。Myesr(1977)同時(shí)從另一個(gè)角度分析了負債對股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認為，在管理者與股東利益致的前提下，過(guò)量的負債就會(huì )使得管理者放棄一些正凈現值投資項目，負債水平較高的企業(yè)比負債水平較低的企業(yè)，更容易放棄有價(jià)值的成長(cháng)機會(huì )。即在理論上，負債導致了潛在的投資不足。但是如果未來(lái)的成長(cháng)機會(huì )可以被提前識別，那么企業(yè)就可以通過(guò)采取正確的措施，降低財務(wù)杠桿，來(lái)使這種負效應削弱。Stulz(1990)~究指出負債和投資之間存在負相關(guān)關(guān)系，當公司具有較多的自由現金流量和較少投資機會(huì )時(shí)，過(guò)度投資問(wèn)題會(huì )加劇，但是發(fā)行負債可以使過(guò)度投資問(wèn)題得到緩解。Jemen(1986)~出，負債的好處是能夠增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對自由現金流量的濫用，提高所在組織的效率，從而起到“控制和紀律效應”。Zingales等(1995)~在研究資本結構和管理者行為控制時(shí)作出了與Jenson相似的論斷。
(二)融資方式對投資行為的影響
在Ross的基礎上，Myers和Majluf(1984)從信息不對稱(chēng)角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本結構的作用在于減輕信息不對稱(chēng)所造成企業(yè)投資行為的無(wú)效性，提出了著(zhù)名的融資優(yōu)序理論。他們認為，投資者相對于內部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值上存在信息不對稱(chēng)時(shí)，企業(yè)的權益價(jià)值將被市場(chǎng)錯誤估價(jià)，如果此時(shí)企業(yè)為投資項目進(jìn)行權益融資，由于企業(yè)價(jià)值受到市場(chǎng)低估，而使得新投資者從新項目上獲得良好的收益，而原有的股東則遭受損失。在這種情況下，即使新的投資項目具有正的凈現值，也可能遭到拒絕，從而造成投資不足。如果企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行不被市場(chǎng)低估的證券，如內部基金或無(wú)風(fēng)險債券，為新投資項目融資，則企業(yè)的投資不足將可以避免。Narayanan(1987)和Heinkel和Zechnef1990)通過(guò)不同的方法得到了與Myesr和Majluf(1984)類(lèi)似的結論。他們證明了當信息不對稱(chēng)主要集中在新項目?jì)r(jià)值上時(shí)，將會(huì )出現過(guò)度投資，某些具有負的凈現值的投資項目也會(huì )被選擇。因為當可觀(guān)測的信號僅僅是投資項目的執行與否時(shí)，完全通過(guò)投資項目對企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)是不可能的。此時(shí)，企業(yè)的權益融資價(jià)格為全體企業(yè)待融資項目的平均價(jià)格。這樣，投資具有負凈現值的投資項目的企業(yè)，就可以通過(guò)出售股票獲利，從而彌補投資項目上的損失。
二、國內關(guān)于資本結構對投資行為影響的研究綜述
(一)負債比例對投資的影響
從國內文獻來(lái)看，學(xué)者們認為我國上市公司存在較為嚴重的資產(chǎn)替代和過(guò)度投資(江偉和沈藝峰，2005；童盼和陸正飛2005；油曉峰，2006；何源等，2007)。童盼、陸正飛(2005)對我國上市公司中負債對投資行為的影響進(jìn)行了研究，結果表明負債融資影響企業(yè)的投資行為，負債比例與企業(yè)投資規模負相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增項目風(fēng)險的影響，項目風(fēng)險越大，過(guò)度投資就會(huì )越嚴重；反之，項目風(fēng)險越小，投資不足就會(huì )越嚴重。陸正飛等(2006)依據企業(yè)資金流假說(shuō)設立聯(lián)立方程組模型考察長(cháng)期負債對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現新增長(cháng)期負債作為一種資金來(lái)源與新增投資正相關(guān)。江偉、沈藝峰(2004)分析了我國不同成長(cháng)性的上市企業(yè)中負債對固定資產(chǎn)投資的影響，他們的實(shí)證結果表明，對于高成長(cháng)性企業(yè)，負債沒(méi)有引起上市公司的投資不足，反而導致了嚴重的資產(chǎn)替代行為；而對于低成長(cháng)性企業(yè)，負債并沒(méi)有導致資產(chǎn)替代，但是負債的控制作用也沒(méi)有得到發(fā)揮。范從來(lái)、王海龍(2006)利用1998-2002期間長(cháng)三角地區制造業(yè)上市公司的面板數據，對資本結構、控股股東與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了檢驗，研究發(fā)現控股股東的性質(zhì)對負債與投資行為的關(guān)系具有顯著(zhù)影響；在國有控股的情況下，資產(chǎn)負債率與投資支出顯著(zhù)正相關(guān)；在民營(yíng)控股的情況下，資產(chǎn)負債率與投資支出顯著(zhù)負相關(guān)。
(二)負債融資約束對投資的影響
鄭江淮、何旭強、王華(2001)研究了我國上市公司投資的融資約束問(wèn)題。他們選取的樣本是1996—1999年度滬深交易所的全部上市公司，根據上市公司國家股比重進(jìn)行分組。結果發(fā)現國家股比重越低上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2007)通過(guò)建立負債融資對大股東過(guò)度投資行為的相機治理模型。試圖探討負債融資對大股東控制下公司投資行為的影響機制。研究結果發(fā)現：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導致過(guò)度投資的趨勢就越弱；負債融資能夠抑制控股股東的過(guò)度投資行為，尤其是來(lái)自與控股股東具有很強談判能力的債權人的融資，從而有效保護中小股東的利益。楊興全(2oo4)的理論和實(shí)證研究指出，目前債務(wù)融資確實(shí)能夠完善公司治理，存在負債的相機治理作用。相對于長(cháng)期負債而言，短期債務(wù)在一定程度上抑制企業(yè)的過(guò)度投資和資產(chǎn)替代行為。因為在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨著(zhù)流動(dòng)性壓力，對企業(yè)的投資選擇必然產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會(huì )用短期資金投資于風(fēng)險項目。
(三)負債類(lèi)型結構對投資行為的影響
陳耿、周軍(2oo4)分析了不同類(lèi)型債務(wù)的特點(diǎn)及其在克服債務(wù)代理成本方面的優(yōu)勢和不足，指出商業(yè)信用由于風(fēng)險在事前基本能“鎖定”而含有較低的代理成本，其債權人銀行是參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進(jìn)行干涉和對債權資產(chǎn)進(jìn)行保護，但它在控制代理成本方面同樣存在缺陷。除了對債務(wù)與投資行為的研究，我國學(xué)者對融資偏好問(wèn)題也進(jìn)行了大量的研究并得出了相應的結論。黃少安、張(2001)對我國上市公司股權融資偏好進(jìn)行了實(shí)證分析，原紅旗(2003)、管征(2oo6)、鄭祖玄(2005)等對上市公司再融資和過(guò)度融資等進(jìn)行了系統的研究。饒玉蕾和汪玉英(2006)從另一角度進(jìn)行研究，以2001—2003年的非金融性A股公司為樣本，實(shí)證研究了大股東對公司投資的影響，結果發(fā)現第一大股東持股比例與投資一現金流敏感度之間呈顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系；當第一大股東是國家時(shí)，負相關(guān)系數更大；當第一大股東是境內社會(huì )法人時(shí)，負相關(guān)關(guān)系不顯著(zhù)。
綜上所述，通過(guò)系統的梳理國內國外的相關(guān)重要文獻，可以看出國內的研究文獻重點(diǎn)以股東、債權人、經(jīng)理人等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)，或者是從產(chǎn)權性質(zhì)角度作為切入點(diǎn)研究負債和投資行為，忽視了負債本身的特征對投資行為的影響，因此，需要進(jìn)一步深入探討負債和投資決策的影響關(guān)系。
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