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關(guān)于債權期限結構影響因素的文獻綜述
一、引 言
所謂債權期限結構是關(guān)于債權融資中短期負債與長(cháng)期負債的選擇及其比例的確定問(wèn)題。由于以往對資本結構的研究，只關(guān)注長(cháng)期資金，因此，在資本結構的研究中也就不存在債權融資期限結構問(wèn)題。隨著(zhù)企業(yè)融資中短期負債的急劇增加，短期負債也逐漸被納入到資本結構研究中來(lái)，進(jìn)而導致短期負債與長(cháng)期負債的結構選擇問(wèn)題隨之產(chǎn)生。對債權期限結構選擇的研究雖然最早的文獻可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價(jià)：利率結構的風(fēng)險”。在這篇文章中，作者在假設資本市場(chǎng)是完美的條件下，得出了債務(wù)期限結構與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結論。但是真正系統開(kāi)始對債權期限結構進(jìn)行研究的卻是Barclay and Smith于1995年發(fā)表的《公司負債的期限結構》，他們最早將債權期限結構理論歸納為三類(lèi)：契約成本假說(shuō)、稅收假說(shuō)與信號假說(shuō)。隨后，Stohs&Mauer于1996年發(fā)表的《公司負債期限結構的決定因素》，Guedes&Opler于1996年發(fā)表的《決定公司發(fā)行負債的期限的因素》，以及Scherr&Hulburt于2001年發(fā)表的《小規模企業(yè)的負債期限結構》，促使債權期限結構選擇問(wèn)題成為公司金融研究的又一個(gè)熱點(diǎn)。我國對債權期限結構選擇的研究無(wú)論在理論上還是在實(shí)證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍(2004)對國外企業(yè)負債期限結構的理論假說(shuō)和實(shí)證研究進(jìn)行了綜述，歸納了五種類(lèi)型的假說(shuō)：代理成本假說(shuō)、信號傳遞假說(shuō)、清算風(fēng)險假說(shuō)、期限匹配假說(shuō)和稅收假說(shuō)。袁衛秋(2004)也對債務(wù)期限結構理論進(jìn)行了綜述，將債務(wù)期限結構理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱(chēng)的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺(2004)以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負債融資期限結構進(jìn)行了實(shí)證研究，結果為期限匹配假說(shuō)和清算風(fēng)險假說(shuō)提供了經(jīng)驗支持，為代理成本假說(shuō)提供了部分支持，信號傳遞假說(shuō)與稅收假說(shuō)并未得到實(shí)證結論的支持。肖作平、李孔(2004)對負債期限結構進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，從個(gè)別簡(jiǎn)單分析和逐步回歸分析結果可知，市場(chǎng)價(jià)值、帳面價(jià)值公司規模、固定資產(chǎn)比率和加權平均資產(chǎn)期限顯著(zhù)地影響中國上市公司債務(wù)到期結構;敬志勇(2004)對負債期限結構選擇進(jìn)行了實(shí)證分析，結果表明當期負債期限與上年度負債期限存在密切關(guān)系，二者呈正向變動(dòng)關(guān)系。負債期限與公司的財務(wù)靈活性有密切關(guān)系，負債期限與公司的資產(chǎn)負債比率呈正相關(guān)，與公司的長(cháng)期負債比率呈負相關(guān)，與公司成長(cháng)性不相關(guān)，與公司規模存在負相關(guān)關(guān)系，負債期限和借款期限與公司的盈利能力負相關(guān)。
由于以往對債權期限結構的研究并不是很重視，因此關(guān)于債權期限結構的研究文獻分散在不同學(xué)者對短期負債與長(cháng)期負債選擇的研究上。國外許多學(xué)者從不同的角度對短期負債與長(cháng)期負債的選擇提出了個(gè)人的觀(guān)點(diǎn)，從而形成了非常豐富的影響債權期限結構選擇因素的觀(guān)點(diǎn)。本人在研讀文獻的基礎上，將涉及到債權期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響債權期限結構選擇的14個(gè)主要因素，希望能為其他同行者對債權期限結構選擇的進(jìn)一步研究提供一點(diǎn)幫助。
二、影響債權期限結構選擇的因素
影響債權期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長(cháng)性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱(chēng)、利率、財務(wù)杠桿、企業(yè)價(jià)值波動(dòng)性、自由現金流量、信用級別、非債務(wù)稅盾。
1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險，負債的期限應該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負債期限結構的一項重要因素，企業(yè)的負債期限與資產(chǎn)期限正相關(guān)。Myers(1977)認為投資不足問(wèn)題能通過(guò)這一匹配原則加以緩和，Myers認為投資不足問(wèn)題起源于股東與債權人之間的代理沖突，而這種沖突可以通過(guò)將公司的負債期限與資產(chǎn)期限進(jìn)行匹配來(lái)部分解決。期限匹配可以保證償還債務(wù)與產(chǎn)生現金流量基本相稱(chēng)。當負債的期限結構比資產(chǎn)的期限結構短時(shí)，公司可能沒(méi)有足夠的現金流量?jì)斶�到期本息;另一方面，如果負債的期限結構比資產(chǎn)的期限結構長(cháng)時(shí)，那么來(lái)自資產(chǎn)的現金流量就會(huì )停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery(2001)認為公司通過(guò)匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。
根據Stohs and Mauer的研究，認為資產(chǎn)期限要與負債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應當有較多的長(cháng)期負債。因此，債務(wù)期限應與資產(chǎn)期限正相關(guān)。根據代理成本理論，公司的負債期限與資產(chǎn)期限應當匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan證實(shí)了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會(huì )發(fā)行長(cháng)期負債而擁有長(cháng)期資產(chǎn)的公司總會(huì )發(fā)行短期負債。
2.成長(cháng)性。當一個(gè)公司具有較多成長(cháng)機會(huì )時(shí)往往會(huì )擁有較多的短期負債，其結果是負債的總體平均期限較短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan證實(shí)了上述理論。
Stulz(1990)，Hart&Moore(1995)認為有較少增長(cháng)期權的企業(yè)應發(fā)行更多的長(cháng)期債，因為長(cháng)期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers(1977)認為擁有較多增長(cháng)期權的企業(yè)應使用期限較短的債務(wù)。
企業(yè)投資機會(huì )的變化對債務(wù)期限有直接效應，增長(cháng)期權的增強提高了企業(yè)短期債的使用;更多的成長(cháng)期權導致更低的杠桿。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott認為公司的成長(cháng)性不會(huì )影響負債的期限結構。
3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負債期限結構可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息，Flannery(1986)，Kale and Noe(1990)，Goswami，Stohs and Mauer證實(shí)了上述理論。
Flannery(1986)，Kale—Noe(1990)研究了當企業(yè)家和外部投資者之間存在著(zhù)有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱(chēng)時(shí)，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號含義。Kale—Noe假設長(cháng)期債務(wù)的定價(jià)比短期債務(wù)對企業(yè)價(jià)值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯誤定價(jià)會(huì )導致長(cháng)期債務(wù)和短期債務(wù)都被錯誤定價(jià)，但導致長(cháng)期債務(wù)定價(jià)的錯誤程度更高。如果債務(wù)市場(chǎng)無(wú)法識別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價(jià)值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會(huì )發(fā)行數量較少的、定價(jià)被低估的短期債務(wù)。相反，價(jià)值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數量較多的、價(jià)格被高估的長(cháng)期債務(wù)。然而，理性的投資者在對公司的風(fēng)險債務(wù)定價(jià)時(shí)考慮到了企業(yè)的這些動(dòng)機。因此，在市場(chǎng)處于分離均衡時(shí)，兩種期限的風(fēng)險債務(wù)都將被發(fā)行且被正確定價(jià)：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長(cháng)期債務(wù)。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認為通過(guò)發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與低質(zhì)量企業(yè)相區分的代價(jià)太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，則分離均衡的市場(chǎng)將不會(huì )存在，因為此時(shí)兩種類(lèi)型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個(gè)混同均衡的債務(wù)市場(chǎng)。
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