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負債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展看
【摘要】負債融資帶來(lái)的股東.債權人沖突會(huì )引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替換與投資不足行為,同時(shí)負債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過(guò)度投資行為,而且不同期限結構的負債的代理本錢(qián)存在差異。本文在系統回顧和評述公司財務(wù)學(xué)術(shù)中有關(guān)負債融資對投資行為的已有主要成果的基礎上,對該研究領(lǐng)域的未來(lái)方向進(jìn)行了展看。
【關(guān)鍵詞】股東-債權人沖突 股東-經(jīng)理沖突 負債期限結構 過(guò)度投資 投資不足
融資與投資作為企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動(dòng)具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負債融資的討論都會(huì )涉及到企業(yè)投資決策,同樣,對企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度進(jìn)手。投融資關(guān)系的討論構成了整個(gè)財務(wù)的重要部分。本文不預備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回顧,而只是對其中的一個(gè)側面——負債融資對企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評價(jià)。
1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預期收益率),并且完全不受融資的證券類(lèi)型的影響”。但MM理論是存在于一個(gè)信息對稱(chēng)的假想世界里。正如Myers所指出的,“假如我們的留意力只是集中在那些不會(huì )改變企業(yè)風(fēng)險程度或目標負債比率的項目,那么,對于一般性投資項目的接受或否決決策來(lái)說(shuō),我可以以為一般意義上的MM公式的正確性是可接受的�！钡偃缥覀兛紤]信息不對稱(chēng)和代理題目,MM關(guān)于投資獨立于融資的觀(guān)點(diǎn)就受到了質(zhì)疑。
現代西方文獻中用以解釋負債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的影響;二是負債的相機治理作用,即負債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來(lái)的過(guò)度投資行為;三是負債期限結構對企業(yè)投資行為的影響。
一、股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究
西方學(xué)者對股東.債權人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀70年代。1972年,Fama和Miller在《財務(wù)理論》一書(shū)中首次討論了股東、債權人沖突在企業(yè)投資決策上的表現。他們以為,當企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負債時(shí),一個(gè)能夠最大化企業(yè)價(jià)值(股東與債權人財富之和)的投資決策卻不能同時(shí)最大化股東財富和債權人財富,即某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權人財富,或相反。他們將此回因于股東與債權人對收益不確定性不同的兩個(gè)項目的偏好不同。相對來(lái)說(shuō),債權人偏好收益不確定性較小的項目,股東則偏好收益不確定性較大的項目。這是由于在其它條件相同的情況下,假如企業(yè)選擇收益不確定性較小的項目,則企業(yè)整體風(fēng)險較小,負債市場(chǎng)價(jià)值較高,但其股票市場(chǎng)價(jià)值則相對于選擇收益不確定性較大的項目時(shí)為低;而收益不確定性較大的項目對企業(yè)價(jià)值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險增加,負債市場(chǎng)價(jià)值降低,股票市場(chǎng)價(jià)值升高。在投資項目的選擇上,股東與債權人利益產(chǎn)生了沖突。
我們可以從期權的角度來(lái)理解項目風(fēng)險對企業(yè)價(jià)值的影響。假如把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權的持有者,而把債權人看作是向股東出售看漲期權的企業(yè)的擁有者�！澳敲�,當其它條件.不變時(shí),投資項目的風(fēng)險增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權的價(jià)值(即股權價(jià)值)也增加,由于看漲期權的價(jià)值一般隨著(zhù)標的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險債券的價(jià)值即是企業(yè)價(jià)值和看漲期權價(jià)值之差,所以當投資項目(企業(yè))風(fēng)險
增加時(shí),債權價(jià)值減少�！�(Black＆Scholes,1973)。
對股東-債權人沖突對企業(yè)投資決策影響重要性的熟悉經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)程,最初學(xué)者們固然意識到這種沖突的存在,但他們同時(shí)以為,“股東與債權人之間的這種潛伏沖突可能并不重要,由于從總體上來(lái)說(shuō),增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的投資機會(huì )既會(huì )增加企業(yè)股票價(jià)值,又能增強企業(yè)履行債務(wù)的能力”(Fama＆Miller,1972)。但隨著(zhù)研究的深進(jìn),股東、債權人沖突引起的投資歪曲題目受到了學(xué)者們的重視,他們以為此題目并不輕易解決。應該說(shuō),在對稱(chēng)信息下,股東與債權人之間的這種沖突是輕易解決的,由于無(wú)論是股東,還是債權人,都會(huì )選擇能夠最大化企業(yè)價(jià)值的項目,所以只要投資項目的凈現值大于零,投資項目就可行。但一旦存在信息不對稱(chēng)題目,股東、債權人之間的這種沖突就變得不易解決,由于股東會(huì )以股東財富最大化為目標,而不再考慮企業(yè)價(jià)值最大化以及債權人的財富題目,這使得投資項目的選擇變得極為復雜,“并且會(huì )帶來(lái)一種極端結果,即擁有有價(jià)值增長(cháng)機會(huì )的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險債券”(Myers,1977)。
之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在對代理本錢(qián)的研究中發(fā)展了該題目,明確提出了股東-債權人沖突對投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替換與投資不足。
在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)替換的可能性。他們指出,假如股東/經(jīng)理有機會(huì )先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場(chǎng)上出售其全部或部分保存的股權,那么,他對兩個(gè)期看總收益相同但方差不同的投資項目的選擇就會(huì )存在差異。由于股東/經(jīng)理可以通過(guò)先許諾選擇方差較低的項目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項目,將財富從不諳此道的債券持有人那里轉移到作為股權持有人的他自己手中。即在負債較大的籌資結構下,股東/經(jīng)理將具有強烈的動(dòng)機往從事那些盡管成功機會(huì )甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,假如這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權人承擔大部分用度。他們將此題目導致的機會(huì )財富損失回納為第一種負債代理本錢(qián)。
Myers(1977)則對投資不足現象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現:發(fā)行風(fēng)險債券會(huì )促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權人發(fā)生避免次優(yōu)策略的本錢(qián),從而減少這些企業(yè)的現行市場(chǎng)價(jià)值。由于采用風(fēng)險債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下①會(huì )拒盡凈現值為正的投資機會(huì )。也就是說(shuō),當經(jīng)理與股東利益一致時(shí),發(fā)行風(fēng)險債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒盡那些能夠增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、但預期收益大部分屬于債權人的投資,即使這些投資項
目的凈現值為正。顯然,負債削弱了企業(yè)對好項目進(jìn)行投資的積極性。
實(shí)際上,無(wú)論是資產(chǎn)替換效應,還是投資不足效應都來(lái)自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險,它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權人的資金后,在債權人不知情的情況下做出損害債權人利益的投資決策。要不投資于減少債權人收益的高風(fēng)險項目,要不放棄對債權人有利的低風(fēng)險項目的投資。所以,無(wú)論是哪種情況,都會(huì )降低負債市場(chǎng)價(jià)值。而且,“對于處于財務(wù)困境中的企業(yè)來(lái)說(shuō),上述題目會(huì )更加嚴重”(Brealy＆Myers,2000)。
從某種意義上來(lái)說(shuō),股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究是資本結構理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱(chēng)等理論在財務(wù)學(xué)研究中的引進(jìn)又極大地推動(dòng)了該題目的研究。二十世紀七十年代,當“資本結構之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉向企業(yè)“內部因素”后,負債代理本錢(qián)作為對負債不利因素的一種內因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權人沖突對企業(yè)投資決策的影響正是負債代理本錢(qián)的主要來(lái)源之一。
自20世紀80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現在以下四個(gè)方面:
1.研究負債代理本錢(qián)的計量及影響因素,試圖運用各種直接負債代理本錢(qián)的大小,以此確定負債代理本錢(qián)的重要性,并探討哪些因素會(huì )影響負債代理本錢(qián)的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)發(fā)現股權結構會(huì )影響股東-債權人之間的利益沖突。由于家族股東相對于其他股東來(lái)說(shuō)比較關(guān)注企業(yè)的長(cháng)期生存能力和企業(yè)聲譽(yù),所以,家族股東更愿意最大化企業(yè)價(jià)值,而不是股東價(jià)值。因此,家族股東與債權人之間的利益分歧相對較小,從而減少負債融資本錢(qián)。Parrino＆Weisbach(1999)運用模擬方法直接驗證了股東一債權人沖突引起的投資歪曲行為。他們發(fā)現,股東-債權人沖突確實(shí)存在,而且這種沖突隨企業(yè)負債水平的增加而增加。此外,負債債務(wù)期限、項目現金流與企業(yè)現金流的相關(guān)性、項目大小、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素對股東-債權人沖突的大小都有影響,所以,不同企業(yè)的負債代理本錢(qián)差異較大,并且數額巨大。
2.研究最優(yōu)債務(wù)契約的設計題目,企圖通過(guò)最優(yōu)債務(wù)契約來(lái)緩解股東.債權人之間的沖突。例如,Berkovitch＆Kim (1990)同時(shí)了投資不足和過(guò)度投資題目,論證了減少投資不足動(dòng)因的財務(wù)契約是如何影響過(guò)度投資動(dòng)因的。他們發(fā)現:(1)當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱(chēng)時(shí),項目融資②是減少風(fēng)險負債引起的代理總本錢(qián)的最有效的方法。
(2)當貸款人與借款人對新項目的回報情況存
在信息不對稱(chēng)時(shí),給新負債以更多的優(yōu)先權將減少投資不足題目,但同時(shí)會(huì )加劇過(guò)度投資題目。因此,在信息不對稱(chēng)條件下,最優(yōu)優(yōu)先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性。(3)限制向股東支付現金將有助于控制投資不足題目。
3.通過(guò)對融資與投資之間關(guān)系的實(shí)證檢驗,驗證股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的理論假設。例如,Mccabe(1979)實(shí)證檢驗了支出決策(投資和股利)和融資決策(新增負債)之間的相互依靠關(guān)系。結果表明,治理層首先決定投資和股利的長(cháng)期水平,這兩種水平不僅互相保持一致,而且與企業(yè)利潤相一致,然后企業(yè)通過(guò)新增長(cháng)期負債或短期融資來(lái)彌補短期經(jīng)營(yíng)的不足。這與傳統的最優(yōu)資本結構理論并不一致,表明投資、股利和新負債在長(cháng)期均衡水平上保持一致。
4.通過(guò)建立新的代理模型,以求拓展原有理論。例如,Garish＆Kalay(1983)考查了杠桿率對股東偏好高風(fēng)險項目的行為的影響。他們發(fā)現,股東從未預期的項目風(fēng)險的增加上獲得的收益并不是企業(yè)杠桿率的單調遞增函數。當債券面值即是預期的企業(yè)價(jià)值時(shí),股東獲得的收益最大,即股東增加投資風(fēng)險的欲看最強。Maksimovic＆Zechner(1991)則將行業(yè)均衡條件納進(jìn)代理本錢(qián)的分析模型中,推翻了一些單個(gè)企業(yè)代理本錢(qián)模型中的關(guān)鍵結論。他們發(fā)現:(1)項目現金流的風(fēng)險是由行業(yè)中所有企業(yè)的投資決策內生決定的。(2)當考慮行業(yè)中項目的分布時(shí),盡管單個(gè)企業(yè)的財務(wù)結構會(huì )影響投資決策,但它并沒(méi)有降低企業(yè)的價(jià)值。(3)在模型中納進(jìn)債務(wù)稅盾作用后,高負債水平的企業(yè)相對于低負債企業(yè)會(huì )選擇EBIT較低或現金流風(fēng)險較大的項目。(4)企業(yè)財務(wù)結構的主要決定因素,如公司所得稅,不僅對企業(yè)決策有直接影響,而且改變了行業(yè)中投資項目的均衡分布。
由于負債代理本錢(qián)不易量化,上述關(guān)于股東-債權人沖突的研究大多采用分析式研究的方法,直接就股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為影響進(jìn)行實(shí)證檢驗的還是較少。
二、負債的相機治理作用
除了股東、債權人之間的利益沖突外,在現代企業(yè)中,由于委托方股東與受托方經(jīng)理之間的目標不一致,同樣不可避免地會(huì )發(fā)生代理本錢(qián)。與股東相比,經(jīng)理更關(guān)心企業(yè)的規模題目,由于一般來(lái)說(shuō),規模高速擴張的企業(yè),治理層升遷的機會(huì )更多;大企業(yè)經(jīng)理的地位及所獲得的各種貨幣、非貨幣收進(jìn)也較中小企業(yè)高。因此,“經(jīng)理們存在擴張企業(yè)規模的動(dòng)機,這種動(dòng)機會(huì )促使經(jīng)理將閑置資金投資于
能夠擴大企業(yè)規模的非盈利項目,從而犧牲股東的利益來(lái)增加自己的財富,產(chǎn)生過(guò)度投資”(Jensen,1986)。
經(jīng)理的這種過(guò)度投資行為固然可以通過(guò)經(jīng)理持股、薪酬計劃或其它機制加以引導,但都不能使股東與經(jīng)理的目標完全一致,而且會(huì )帶來(lái)各種各樣的代理本錢(qián),如監視本錢(qián)等。而負債可以防止這種過(guò)度投資行為,降低股東.經(jīng)理之間的代理本錢(qián),進(jìn)步投資效率,由于負債本息的固定支付將有利于減少企業(yè)的閑置資金,抑制經(jīng)理因閑置資金過(guò)多而進(jìn)行的有利于自己而不利于股東的過(guò)度投資行為。負債的上述作用我們稱(chēng)之為負債的相機治理作用,負債的相機治理作用源于負債本身的性質(zhì),即在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況下,債權人按債務(wù)契約規定獲取固定利息收進(jìn),債權人不擁有企業(yè)的剩余控制權;但當企業(yè)破產(chǎn)時(shí),債權人通過(guò)清算,獲取企業(yè)的剩余索取權。因此,負債可以從兩個(gè)方面降低股東-經(jīng)理沖突引起的代理本錢(qián),一方面,負債本金與利息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現金;另一方面,負債使經(jīng)理面臨更多的監控和破產(chǎn)風(fēng)險,一旦企業(yè)不能定期償還債務(wù),則公司的控制權將回債權人所有,經(jīng)理喪失從企業(yè)取得的各種利益。所以,一個(gè)無(wú)債或債務(wù)很少的企業(yè)的經(jīng)理可以在不影響自己的福利和權力的情況下減少股東的收益,而高債務(wù)企業(yè)的經(jīng)理卻較難辦到。
Titman(1984)等都驗證了負債的上述作用。Titman(1984)假設的清算會(huì )給其客戶(hù)帶來(lái)本錢(qián),并表明客戶(hù)會(huì )理性預期到權益持有者的這種清算動(dòng)機,由于股東承擔了次優(yōu)清算政策的所有本錢(qián),所以,他們會(huì )事先承諾將采用最優(yōu)的、價(jià)值最大化的清算政策。他證實(shí)了企業(yè)的資本結構可以提供所要求的這種事先承諾。John＆Senbet(1988)證實(shí)了使用負債所帶來(lái)的投資不足激勵可以抵消股東有限責任所帶來(lái)的過(guò)度投資。Heinkel＆Zechner(1990)證實(shí),項目質(zhì)量的信息不對稱(chēng)將會(huì )使全權益企業(yè)存在過(guò)度投資行為,這種過(guò)度投資會(huì )在投資之前反映在證券價(jià)格上。而通過(guò)發(fā)行適當的負債可以消除這種次優(yōu)投資行為,從而產(chǎn)生一個(gè)并不基于稅收、破產(chǎn)本錢(qián)或其他外部因素的最優(yōu)負債比例。Stulz(1990)發(fā)現,在不考慮負債代理本錢(qián)的情況下,最優(yōu)融資政策能夠減少經(jīng)理過(guò)度投資時(shí)給股東帶來(lái)的本錢(qián),并且這些政策受每一時(shí)期現金流的分布及其凈現值的。
負債相機治理作用從另一個(gè)側面描述了負債融資與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系,即負債融資在增加負債代理本錢(qián)的同時(shí),也降低了股東-經(jīng)理沖突引起的代理本錢(qián)。債權人在公司治理中的作用也由此可見(jiàn)一斑。但對于負債相機治理作用的同樣缺乏有力的實(shí)證檢驗。
三、負債期限結構與企業(yè)投資行為
通常來(lái)說(shuō),企業(yè)除了可以通過(guò)降低資本結構中的負債水平和在契約中添加嚴格的限制性條款等方式減少股東-債權
人沖突引起的投資歪曲題目外,還可以采用縮短負債期限的方式。這是由于短期負債價(jià)值相對于長(cháng)期負債價(jià)值對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的變化更不敏感,而且短期負債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力,這就迫使股東/經(jīng)理約束自身偏好風(fēng)險的欲看,所以,短期負債可以降低資產(chǎn)替換的動(dòng)機。另外,短期負債總是先于長(cháng)期負債到期,并獲得償付,所以,即使短期負債和長(cháng)期負債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同的優(yōu)先權,短期負債在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)下仍比長(cháng)期負債具有更有效的優(yōu)先權,而且短期負債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約,這就迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲看,因此,短期負債能夠控制投資不足題目�？梢�(jiàn),在負債水平不變的條件下,負債結構中短期負債的比例越高,負債代理本錢(qián)越小,股東-債權人沖突引起的投資歪曲越少。
Myers(1977)、Barnea,Haugen＆Senbet(1980)等都對短期負債在減少投資不足、資產(chǎn)替換等題目方面的作用進(jìn)行了論述,并且得到了諸多學(xué)者的認同,但是對于這一的實(shí)證檢驗結果卻并不一致。
Barclay＆Smith(1995)的實(shí)證結果表明,企業(yè)投資機會(huì )中增長(cháng)型期權越多,企業(yè)發(fā)行越多的短期負債。Guedes＆Opler(1996)則發(fā)現,在信貸評級中被評為投資等級的大企業(yè)一般在長(cháng)期或短期負債到期時(shí)舉債,而被評為投機等級的企業(yè)則一般在負債尚未到期時(shí)就舉債。他們還發(fā)現,增長(cháng)預期高于均勻水平的企業(yè)大多在短期負債到期時(shí)舉債。Parrino＆Weisbach(1999)驗證了期限越長(cháng)的負債,股東-債權人沖突越嚴重,代理本錢(qián)越高。他們發(fā)現,短期負債居多的企業(yè),基本上沒(méi)有股東.債權人沖突引起的代理本錢(qián),但當負債期限變長(cháng)后,由于負債價(jià)值對企業(yè)資產(chǎn)結構變得更敏感,現金流特點(diǎn)不同于企業(yè)現金流的項目的實(shí)施對長(cháng)期負債價(jià)值有很明顯的影響。Ozkan(2000)運用廣義矩估計考察了英國非行業(yè)企業(yè)的負債期限結構,他的實(shí)證結果再一次為負債期限結構與投資機會(huì )之間的負相關(guān)關(guān)系提供了強有力的支持。
而Stohs＆Mauer(1996)的實(shí)證結果卻不支持負債期限結構與投資機會(huì )之間的明顯負相關(guān)關(guān)系,他們對此的解釋是之前的研究沒(méi)有控制杠桿率對負債期限結構的影響,從而影響了負債期限結構與投資機會(huì )之間的關(guān)系,由于投資機會(huì )中增長(cháng)型期權越多的企業(yè),其杠桿率往往越低,所以,這些企業(yè)很少有動(dòng)力通過(guò)調節負債期限結構來(lái)減少因行使期權而帶來(lái)的利益沖突。Antoniou,Gnney＆Paudyal(200
2)在對英國、法國和德國企業(yè)負債期限結構決定因素的研究中也得出了類(lèi)似的結論。他們的研究表明,英國企業(yè)負債期限結構與投資機會(huì )明顯正相關(guān),即投資機會(huì )中增長(cháng)型期權越多的企業(yè),長(cháng)期負債越多;法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不明顯。Scherr＆Hulburt(2001)同樣沒(méi)有發(fā)現增長(cháng)型期權明顯影響企業(yè)負債期限結構的證據。韓德宗、向凱(2003)考察了我國醫藥、生物制品行業(yè)上市公司的負債期限結構,實(shí)證結果表明,我國上市公司在解決投資不足題目上并未利用債務(wù)期限工具。
造成實(shí)證檢驗結果差異的原因是多方面的,樣本公司、研究方法以及控制變量的選擇都會(huì )在一定程度上影響實(shí)證研究的結果,所以,對于長(cháng)、短期負債的代理本錢(qián)是否存在差異這一題目尚有待進(jìn)一步檢驗。
綜上所述,負債融資對企業(yè)投資行為的影響具有兩面性,一方面負債融資帶來(lái)的股東-債權人沖突引起了股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替換和投資不足行為,另一方面,負債又減少了股東-經(jīng)理沖突帶來(lái)的過(guò)度投資行為。這也是造成該題目實(shí)證檢驗較為困難的重要原因,由于研究者很難判定負債與投資之間的相關(guān)關(guān)系究竟是由哪種理論引起的。此外,不同期限結構的負債的代理本錢(qián)有所不同。負債期限越長(cháng),股東-債權人沖突越嚴重,負債代理本錢(qián)越高,由此引起的過(guò)度投資、投資不足程度也越大。而以短期負債為主的企業(yè)的負債代理本錢(qián)較低。因此企業(yè)可以通過(guò)縮短負債期限來(lái)減少股東-債權人沖突引起的投資歪曲。
四、我國研究現狀及未來(lái)研究展看
從國內研究現狀來(lái)看,單獨研究融資結構與投資題目的較多,將兩者聯(lián)系起來(lái)研究的較少,專(zhuān)門(mén)研究負債融資對企業(yè)投資行為影響的更為少見(jiàn)。江偉、沈藝峰(2004)了不同成長(cháng)性企業(yè)中,負債對固定資產(chǎn)投資的影響。他們的實(shí)證結果表明,對于高成長(cháng)性企業(yè),負債沒(méi)有引起上市公司的投資不足,反而導致了嚴重的資產(chǎn)替換行為;而對于低成長(cháng)性企業(yè),負債并沒(méi)有導致資產(chǎn)替換,但是負債的控制作用也沒(méi)有得到發(fā)揮。童盼、陸正飛(2005)驗證了負債融資對企業(yè)投資行為的上述影響。他們發(fā)現,在我國上市公司中,負債比例與企業(yè)投資規模明顯負相關(guān),而且兩者之間的關(guān)系受新增投資項目風(fēng)險與投資新項企業(yè)風(fēng)險的大小關(guān)系的影響,低項目風(fēng)險企業(yè)比高項目風(fēng)險企業(yè),投資額隨負債比例上升而下降得更快。這表明在低項目風(fēng)險企業(yè)中,負債不但引起投資不足,而且發(fā)揮了它的相機治理作用;而在高項目風(fēng)險企業(yè)中,負債在發(fā)揮其相機治理作用的同時(shí)引起了資產(chǎn)替換效應,而且負債的相機治理作用更強些。
我國上市公司的融資結構有著(zhù)鮮明的特色,一方面,有別于西方的優(yōu)序融資理論,我國上市公司偏好股權融資;另一方面,由于我國債券市場(chǎng)不發(fā)達,我國上市公司負債主要來(lái)源于銀行貸款,而且負債期限結構表現為短期負債占大部分,甚至有部分上市公司幾乎沒(méi)有長(cháng)期負債。與此同時(shí),我國上市公司的投資行為又呈現出一些耐人尋味的現象,如頻繁變更召募資金投向、投資效率和效益低下等。我國上市公司的投資行為是否與其獨特的融
資結構有關(guān)呢?由于大部分銀行和上市公司都是國有股占控股地位,其所導致的企業(yè)股東與債權人的同質(zhì)性會(huì )不會(huì )使得企業(yè)對銀行這個(gè)主要債權人利益的侵害較為嚴重呢?企業(yè)的負債融資究竟從哪些方面、多大程度上影響著(zhù)企業(yè)投資行為?對這些題目的回答不僅有助于我們理解不同融資結構下企業(yè)的投資行為,為減少歪曲的投資行為提供建議,同時(shí)又可促進(jìn)對資本結構的研究,為監管當局規范上市公司的再融資行為提供思路。
我們以為,今后該領(lǐng)域的研究可以從以下三個(gè)方面展開(kāi)。(1)負債代理本錢(qián)題目研究。由于和體制原因,目前我國企業(yè)股東與債權人之間的矛盾并不十分突出,因此關(guān)于這方面的研究也相對較少,但隨著(zhù)企業(yè)及銀行體制改革的深進(jìn),企業(yè)股東與債權人之間的沖突將日趨凸現,基于我國金融體制深進(jìn)研究企業(yè)負債代理本錢(qián)題目將具有深遠的理論與實(shí)踐意義。所以,今后的研究應逐步將視角轉移到股東-債權人沖突題目上,從負債代理本錢(qián)的計量和影響因素,最優(yōu)債務(wù)契約的設計,以及不同類(lèi)型負債的代理本錢(qián)差異等諸多方面開(kāi)展負債代理本錢(qián)的基礎理論和研究。(2)基于股東-債權人沖突的企業(yè)融投資行為研究。應該說(shuō),國內基于股東-債權人沖突考察融資結構對投資行為影響的研究剛剛開(kāi)始起步,需要進(jìn)一步深進(jìn)研究的很多。我們以為,至少可以從以下兩個(gè)方面展開(kāi)深進(jìn)研究:一是從公司治理的角度研究股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的影響,考察不同治理結構下,融資結構對企業(yè)投資行為的影響是否存在差異,并分析差異形成的原因。二是考察非上市公司中股東-債權人沖突對企業(yè)投資行為的影響。由于股權融資渠道相對較窄,非上市公司的負債比例普遍高于上市公司。在這種情況下,非上市公司股東、債權人之間的關(guān)系,及對企業(yè)投資行為的影響可能會(huì )出現有別于上市公司的現象。(3)新方法的應用。由于企業(yè)實(shí)際的投資決策過(guò)程不易被觀(guān)察,基于利益相關(guān)者利益沖突考察融資結構對企業(yè)投資行為影響的研究往往較難運用實(shí)證的方法,而分析式研究又在實(shí)踐證據的提供上缺乏力度,所以,在研究中引進(jìn)一些新的研究方法,如心、實(shí)驗、模擬、實(shí)地調研等,將有助于深化對該題目的研究。
注釋:
�、偌僭O負債在投資機會(huì )過(guò)期后到期(即企業(yè)需先決定是否投資),假如企業(yè)價(jià)值
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