期貨交易所的若干制度性題目及其解決

期貨交易所是專(zhuān)門(mén)進(jìn)行標準化期貨合約交易的場(chǎng)所。作為期貨交易的核心與關(guān)鍵，期貨交易所也是期貨市場(chǎng)風(fēng)險累積和集聚的地方。因而，從期貨交易所的制度性題目來(lái)研究期貨市場(chǎng)，具有關(guān)鍵性的意義。我國現有三家商品期貨交易所，分別是上海期貨交易所、鄭州期貨交易所和大連商品期貨交易所，再加上今年新成立的上海金融期貨交易所。三家商品期貨交易所交易的品種，涵蓋了糧食、金屬、自然橡膠等多種商品，股指期貨等金融期貨也在研究醞釀中。 　　一、期貨交易所的組織形式　　期貨交易所的組織形式對交易所的風(fēng)險治理和經(jīng)營(yíng)效率有著(zhù)基礎性的影響。一般來(lái)講，期貨交易所的組織形式，主要有會(huì )員制和公司制兩種。所謂會(huì )員制，就是由期貨交易的會(huì )員共同出資來(lái)成立交易所，交易所為會(huì )員所有和控制，并為會(huì )員提供交易服務(wù)，一般不以盈利為目的。所謂公司制則是由股東出資或者認購股份成立交易所，符合條件的期貨交易投資者可以申請成為交易所的會(huì )員。我國現行的期貨治理法規對交易所的組織形式?jīng)]有昭示性規定，但在《期貨交易所治理辦法》第三條中，“期貨交易所注冊資本劃分為均等份額，由會(huì )員出資認繳”，默示了期貨交易所的會(huì )員制結構�！　∪欢�，我國現有的期貨交易所固然采取了會(huì )員制的組織形式，但是并不是一種真正意義上的會(huì )員制�，F行體制下，交易所會(huì )員負有出資的義務(wù)，但卻不享有會(huì )員制下對交易所決策、治理和利益分配等各項會(huì )員權利。在決策機制上，盡管各期貨交易所的治理辦法均規定了會(huì )員大會(huì )為期貨交易所的最高權力機構，但是會(huì )員大會(huì )的運作不規范、對交易所的控制權和治理權先天不足，不能有效發(fā)揮會(huì )員制下會(huì )員的各項權利。同時(shí)，作為交易所法定代表人的總經(jīng)理以及副總經(jīng)理都由證監會(huì )直接任免，以及會(huì )員大會(huì )的常設機構——理事會(huì )的理事長(cháng)也由證監會(huì )提名。這種人事結構下，交易所的治理部分對作為監管部分的證監會(huì )負責，而不是對會(huì )員大會(huì )和理事會(huì )負責。在利益分配機制上，交易所會(huì )員不能參與交易所的利益分配，會(huì )員不能從交易所的業(yè)務(wù)增長(cháng)中受益，也使得會(huì )員對交易所的治理缺乏激勵機制。我國交易所的這些題目是有著(zhù)期貨市場(chǎng)的深刻歷史背景的�，F存的期貨交易所最初主要由行政推動(dòng)和發(fā)起設立，固然經(jīng)過(guò)了會(huì )員制的改造，但是對會(huì )員的權利沒(méi)有得到充分的恢復，出現了會(huì )員權利和義務(wù)不對等的現象。在會(huì )員對交易所和控制和治理權弱化的情況下，交易所更多地受到監管部分的直接行政治理，成為監管部分的附屬機構。當前的會(huì )員制，并不是一種真正意義上的會(huì )員制，而只是一種準會(huì )員制或者說(shuō)行政會(huì )員制。這樣，交易所成了期貨行業(yè)最大的利潤中心，而交易所會(huì )員卻無(wú)法分享交易所的利潤，交易所和期貨公司的利益分配機制陷進(jìn)了失衡�！　×硪环矫�，隨著(zhù)國際上交易所電子化和網(wǎng)絡(luò )化的發(fā)展，交易所之間的競爭也日趨激烈，國際上交易所普遍出現了公司化的趨勢。與會(huì )員制相比，公司制在效率、融資等方面的上風(fēng)，適應丁現代經(jīng)濟中激烈競爭的需要。在決策體制上，公司制的運作效率較高，使得決策層可以對市場(chǎng)變化做出迅速和有效的決策；在融資體制上，公司制尤其是股份公司制，交易所的所有權對外開(kāi)放，可以更有效地籌集資金，滿(mǎn)足交易所業(yè)務(wù)發(fā)展和投資的需要；在退出機制上，公司制的股東可以通過(guò)市場(chǎng)上轉讓股份的方法，實(shí)現進(jìn)進(jìn)和退出�！　∫虼�，我國期貨交易所在會(huì )員制的制度建設上仍很不完善，而同時(shí)又面臨國際上的公司制競爭。期貨交易所進(jìn)一步發(fā)展的方向，應當是積極完善現有的期貨交易所會(huì )員制的同時(shí)，并積極鼓勵成立或改制為公司制交易所�，F有的會(huì )員制交易所通過(guò)完善會(huì )員制，進(jìn)一步賦予會(huì )員對交易所業(yè)務(wù)的治理權和收益權，充分鑒戒發(fā)達市場(chǎng)會(huì )員制的成熟經(jīng)驗、充分發(fā)揮會(huì )員制期貨交易所的制度上風(fēng)。同時(shí)，立法也應該給我國期貨交易所的未來(lái)發(fā)展留有空間，給予期貨交易所公司制的選擇權，在市場(chǎng)需要的合適時(shí)間，改造或者新建公司制的交易所，以適應國際化發(fā)展和競爭的需要。作為交易者履約能力的一種擔保，并依據價(jià)格的變動(dòng)情況調整保證金的水平，這就是所謂的保證金制度。通常，保證金可以分為結算保證金和交易保證金。與現貨交易和證券投資相比，保證金制度具有“以小博大”的杠桿作用，使得期貨市場(chǎng)具有了高風(fēng)險、高收益的特征。保證金制度作為期貨市場(chǎng)的風(fēng)險控制制度的核心，與期貨市場(chǎng)的風(fēng)險預備金制度、逐日無(wú)負債結算制度、漲跌停板制度、實(shí)物交割制度、套期保值頭寸審批制度、信息表露制度以及投機頭寸限倉制度、大戶(hù)報告制度、強行平倉制度、市場(chǎng)禁止進(jìn)進(jìn)制度等一起，構成了期貨市場(chǎng)風(fēng)險的屏障�！　‘斍�，我國期貨交易中保證金的設定和征收，也包括結算保證金和交易保證金兩部分。上海、鄭州、大連三家期貨交易所對交易會(huì )員，通常分別收取200萬(wàn)的結算保證金，而交易保證金則依據不同的交易品種，按照一定的比例標準和期貨合約的價(jià)值來(lái)征收。這種對交易收取固定比例的保證金的計征標準，主要是出于控制期貨市場(chǎng)風(fēng)險的考慮，易于保證金的結算和治理。但是單一化的標準，往往缺少對交易商保證金使用效率和交易本錢(qián)的權衡。比如對套期保值商來(lái)說(shuō)，期貨交易的風(fēng)險較小而交易量大，理應采取收取較低的保證金，較高比例的保證金導致套期保值的交易本錢(qián)偏高，限制了套期保值商進(jìn)進(jìn)期貨市場(chǎng)。目前國內期貨市場(chǎng)中，套期保值交易比例不足1／5，而這國外的商品期貨業(yè)務(wù)中一般達到1／3。較多的套期保值商對期貨市場(chǎng)的活躍和穩定發(fā)展十分必要，期貨市場(chǎng)對套期保值商的吸引力不足，制約了期貨市場(chǎng)規模擴大和期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮�！　∫虼�，進(jìn)步期貨市場(chǎng)保證金的使用效率，增強期貨市場(chǎng)對投資者的吸引力，需要調整當前采用的單一化標準，采取分類(lèi)、分級的計算標準。保證金的設定，既要考慮到風(fēng)險控制的需要，同時(shí)也要考慮到期貨交易商資金本錢(qián)的題目。對套期保值商和投機商，可以實(shí)行不同的保證金標準。對于風(fēng)險較小的套期保值商，可以根據風(fēng)險狀況核定收取較低的保證金，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調整：在風(fēng)險較高時(shí)收取較高的保證金，而風(fēng)險較低時(shí)收取較低的保證金。相應地，除了保證金的計征比例的調整外，保證金不應依據期貨合約的面值對多空雙方同時(shí)計算收取，而應根據期貨合約的實(shí)際保證金占用額，即期貨合約的凈頭寸來(lái)核定保證金的數額，使保證金真正作為期貨交易的財務(wù)杠桿發(fā)揮作用�！　⊥瑫r(shí)，應進(jìn)一步改革保證金的靜態(tài)通知調整制度。目前，我國交易所和期貨公司，都是普遍采用盤(pán)后靜態(tài)通知追加保證金的制度。對于期貨交易而言，這種靜態(tài)追加保證金制度對風(fēng)險的防范和控制是一種事后的措施，因而有時(shí)滯后于期貨交易和保證金的需要。追加保證金的動(dòng)態(tài)通知制度，目前已經(jīng)被世界上不少交易所采用，尤其是交易活躍的交易所。如香港聯(lián)交所，就同時(shí)采用盤(pán)后(交易閉市后)和盤(pán)中(交易過(guò)程中)動(dòng)態(tài)通知兩種形式，交易所可以對盤(pán)中沒(méi)有追加保證金的實(shí)行強行平倉。在我國交易所電子化程度比較高的情況下，改進(jìn)當前靜態(tài)通知追加保證金制度，與盤(pán)中動(dòng)態(tài)通知追加保證金的制度互為補充，對于防范期貨市場(chǎng)的價(jià)格的波動(dòng)和交易風(fēng)險，避免期貨交易違約風(fēng)險，具有重要的意義�！　∪�、期貨交易所的編碼制度　　《期貨交易治理暫行條例》規定了交易編碼這一我國特有的期貨交易制度，“期貨經(jīng)紀公司應當為每一個(gè)客戶(hù)單獨開(kāi)立專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)、設置交易編碼，不得混碼交易”。按照條例和各期貨交易所的交易細則的規定，期貨公司和客戶(hù)必須遵守“一戶(hù)一碼”制度，由期貨公司按照期貨交易所制定的編碼規則為投資者分配交易編碼，并在進(jìn)行交易時(shí)按照投資者的交易編碼確認交易的委托和成交。交易編碼制度對于防止期貨經(jīng)紀商利用“混碼”進(jìn)行對沖、換倉等惡性投機行為和欺詐行為，保護投資者的利益，發(fā)揮了明顯作用。同時(shí)，對于交易所而言，專(zhuān)戶(hù)專(zhuān)碼也便于執行限倉和強制平倉等風(fēng)險控制措施。這在我國市場(chǎng)體系不健全，信用環(huán)境差，風(fēng)險防范機制弱的情況下不失為控制市場(chǎng)風(fēng)險的一種有效手段。 　　但是，交易編碼制度對期貨市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)效率和長(cháng)遠發(fā)展有負面影響。在以“一戶(hù)一碼”為核心的交易編碼制度下，每個(gè)投資者在交易所都有一個(gè)惟一的交易編碼，交易所直接面對會(huì )員，這就人為地破壞了期貨市場(chǎng)分層次控制風(fēng)險的金字塔型市場(chǎng)機制。而這種分層體制正是期貨市場(chǎng)的核心功能所在——將不同層次的風(fēng)險分配給風(fēng)險負擔不同的投資者。在交易編碼制度下，一方面，期貨市場(chǎng)的層級趨于簡(jiǎn)單化，期貨市場(chǎng)風(fēng)險在交易所層級集中，增加了期貨交易爆倉的風(fēng)險，使得交易所不得不采取過(guò)于嚴格的治理和風(fēng)險控制(比如，限制期貨經(jīng)紀商的業(yè)務(wù)等)；另一方面，強化了期貨經(jīng)紀商發(fā)展模式的單一化，難以滿(mǎn)足市場(chǎng)對期貨經(jīng)紀商多樣化的需求。交易編碼制度反映在結算體系中，則是交易編碼造成的制度性壁壘，使得多級結算體系難以建立�！　‘斍�，交易編碼制度的設計和執行，值得進(jìn)一步研究和改進(jìn)。應逐漸減少對通過(guò)編碼制度來(lái)控制市場(chǎng)風(fēng)險的依靠，改進(jìn)編碼制度的設計和執行方式，以與發(fā)展期貨市場(chǎng)的目標一致。隨著(zhù)市場(chǎng)風(fēng)險控制體系的健全和完善，應逐步取消交易編碼制度，解除編碼制度對市場(chǎng)深化和交易發(fā)展的抑制作用�！　∷�、關(guān)于交易所的新合約上市機制　　自我國期貨行業(yè)治理整頓以來(lái)，對期貨行業(yè)的新品種上市實(shí)行了嚴格的審批治理�！镀谪浗灰字卫頃盒袟l例》規定，期貨交易所負有設計和安排期貨合約上市的職責，但是期貨交易品種上市、中止、取消，都需要證監會(huì )的批準。在實(shí)際執行中，期貨交易品種的上市，審批條件嚴格且審批過(guò)程漫長(cháng)。新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)機制滯后于期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的發(fā)展。迄今為止，上海、鄭州、大連三個(gè)交易所上市的品種僅十來(lái)種，新合約的設計和推出十分緩慢，而且真正適應市場(chǎng)需求的活躍品種未幾。期貨市場(chǎng)的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不足，是期貨交易所發(fā)展遲緩、交易不活躍的重要原因，期貨市場(chǎng)成了“少米之炊”�！　∧壳�，期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的治理整頓后逐步走向規范，風(fēng)險控制制度也日益完善。期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，需要構建并規范市場(chǎng)的“加米機制”，即形成并完善期貨新合約上市機制，使期貨市場(chǎng)的發(fā)展“有米可炊”。從監管部分講，應進(jìn)一步放松對新合約的審批權限，賦予交易所合約上市的自主性，滿(mǎn)足期貨市場(chǎng)對新合約開(kāi)發(fā)和上市的需要。當然，期貨合約上市機制的完善，不僅僅是要簡(jiǎn)化期貨合約的審批程序，推動(dòng)期貨合約的迅速出臺；從根本上說(shuō)，更是要區分監管部分的監管職能和行政治理職能。從國外的監管經(jīng)驗來(lái)看，監管部分應更注重對市場(chǎng)的監管、對風(fēng)險的控制以及防范市場(chǎng)操縱等不良行為，而較少采用行政性的治理手段。對期貨業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，我國監管部分應著(zhù)力于期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險的控制和監管，而不是對交易所具體期貨業(yè)務(wù)的管制；作為期貨市場(chǎng)核心的交易所，應被賦予期貨業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品設計的自主權，從而在研究期貨公司和交易商需求的基礎上，研究開(kāi)發(fā)新的期貨交易品種，并發(fā)揮一線(xiàn)監管職責。在時(shí)機成熟時(shí)，可參照《證券法》的類(lèi)似規定，使上市機制由現行的期貨交易合約審批制度向核準制或者備案制轉變，以更好地滿(mǎn)足市場(chǎng)對新產(chǎn)品的需求。具體來(lái)說(shuō)，可根據上市品種的具體情況實(shí)行分類(lèi)治理：對市場(chǎng)化程度高、不影響國計民生的小品種實(shí)行備案制，交易所可以組織上市，報期貨監管部分備案和監控風(fēng)險；對關(guān)系國際民生的大宗商品和金融衍生晶的期貨品種的上市交易，實(shí)行預審制和試點(diǎn)運行，鑒戒上市公司上市審批的方式，組織由證監會(huì )等部分組成的上市品種審查委員會(huì )，以投票方式?jīng)Q定交易所提交的申請�！　∥�、交易所的結算制度　　廣義上講的期貨結算制度設計，主要包括了兩部分的內容。一部分是期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)結算體系，即期貨交易結算的層級劃分題目。而另一部分則是作為期貨交易結算的核心的期貨結算結構的有關(guān)題目。期貨交易結算作為期貨交易的一個(gè)重要環(huán)節，也是期貨交易終極實(shí)現和價(jià)值轉移的環(huán)節。期貨結算制度的風(fēng)險控制、資金效率、法律責任等題目，對于整個(gè)期貨交易的發(fā)展和期貨市場(chǎng)的交易環(huán)境具有反饋作用。我國目前的兩級結算體系在市場(chǎng)效率和風(fēng)險控制上存在不足，不能適應期貨市場(chǎng)加快發(fā)展的需要，應逐步建立多級結算體系；同時(shí)發(fā)展同一而獨立的結算機構，形成交易所和結算機構的制約機制，進(jìn)步結算服務(wù)的質(zhì)量和效率�！　�(一)結算體系：　　我國目前實(shí)行的是兩級結算體系，由交易所結算和會(huì )員結算組成。交易所一級的結算由交易所對會(huì )員進(jìn)行結算，而會(huì )員結算則是由交易會(huì )員再對市場(chǎng)的投資者進(jìn)行結算。在兩級結算體系下，經(jīng)紀公司無(wú)論規模大小、經(jīng)營(yíng)水平，都要直接對交易所進(jìn)行結算，從而期貨交易和結算高度集中于交易所層級，手續費等收進(jìn)向交易所集中，進(jìn)而交易所在市場(chǎng)中獲得了強勢地位并主導了期貨市場(chǎng)的利益分配。同時(shí)，交易所在面對大量的會(huì )員時(shí)，對風(fēng)險控制只能采取單一化的標準。為了保證期貨市場(chǎng)的穩定性，單一化的標準必然以市場(chǎng)中風(fēng)險承受能力最差的為標準，從而降低了期貨市場(chǎng)的整體風(fēng)險承擔能力，極大地限制了期貨市場(chǎng)的發(fā)展�！　「母铿F行的期貨結算體系，建立結算會(huì )員制為核心的多級結算體系，是期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的必然要求。首先，應放開(kāi)部分期貨公司從事再代理業(yè)務(wù)許可，并答應期貨公司的對沖行為，為會(huì )員從事多級結算創(chuàng )造條件。其次，交易所應積極發(fā)展結算會(huì )員，從交易所會(huì )員中選擇治理規范、風(fēng)險控制水平高的期貨公司作為交易所的結算會(huì )員，并由結算會(huì )員再對非結算會(huì )員進(jìn)行結算。在這種結算會(huì )員制下，交易所根據結算會(huì )員的業(yè)務(wù)量、風(fēng)險承受能力，來(lái)設定結算會(huì )員的持倉限額和保證金水平，并通過(guò)結算會(huì )員來(lái)治理和承擔非結算會(huì )員期貨公司和交易者的風(fēng)險，從而實(shí)現風(fēng)險和結算用度的層級分配，建立多級的期貨代理體系和結算體系�！　�(二)結算機構：　　我國現行的期貨法規對期貨結算機構沒(méi)有進(jìn)行明確的規定，現有的期貨交易所分別有各自的結算部，作為交易所的一個(gè)部分而存在。這種交易所自設結算部分模式下，結算業(yè)務(wù)運作能完全配合交易所的各項政策和行動(dòng)，有利于交易和交割的信息共享和業(yè)務(wù)合作，應該繼續堅持。然而，這種期貨結算模式的缺點(diǎn)在于，結算本錢(qián)高而風(fēng)險控制薄弱，交易所和結算部分之間在交易和風(fēng)險控制方面缺乏有效的監視、制約機制。對于交易所盲目追求利潤和交易量的行動(dòng)，作為交易所隸屬部分的結算機構難以發(fā)揮制約作用。尤其是我國的交易所，在會(huì )員制改造之后，仍然有強烈的營(yíng)利動(dòng)機，交易所和結算機構形成的利益同一體進(jìn)一步強化了交易所的營(yíng)利取向，不利于期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，期貨交易所的交易結算方式和結算規則的不同，也增加了期貨投資者的結算本錢(qián)和業(yè)務(wù)風(fēng)險�！　∧壳�，國際上廣泛采用的期貨結算機構模式是獨立于交易所之外的結算公司或結算所。這種結算公司一般由交易所、結算會(huì )員以及結算銀行聯(lián)合出資設立，如倫敦結算所(1CH)、芝加哥期貨結算公司(BOTCC)等。結算公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)獨立于期貨交易所，因而在利益分配和市場(chǎng)發(fā)展上與交易所可以互相監視和制約，更有助于發(fā)揮期貨交易所的功能。此外，也有的結算公司由交易所直接出資設立，但是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)仍然獨立于交易所，如香港期貨結算公司等。從國外期貨結算機構的成熟經(jīng)驗來(lái)看，由獨立于交易所的結算公司來(lái)進(jìn)行同一結算，是我國結算機構進(jìn)一步發(fā)展的方向。獨立的結算公司在防范期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險、結算服務(wù)質(zhì)量和降低結算本錢(qián)等方面能發(fā)揮重要作用。交易所和結算公司成為互相制約和監視的氣力，能夠加強期貨市場(chǎng)的風(fēng)險防范能力；銀行等金融機構更深進(jìn)地參與到結算業(yè)務(wù)之中，可以進(jìn)步結算服務(wù)地效率和質(zhì)量；交易所和結算公司之間的利益分配制衡機制，也將明顯地降低結算本錢(qián)。因此，應逐步增強結算機構的獨立性，給予發(fā)展獨立于交易所的結算公司的空間，促進(jìn)期貨市場(chǎng)的深進(jìn)發(fā)展。

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