基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究

基于行為金融理論的中國證券投資基金羊群行為研究 摘 要 作為中國股市的主流資金，證券投資基金近年來(lái)偏離其預期的“穩定市場(chǎng)中堅力量”的功能定位并表現出超乎現代金融理論所能解釋的一定的非理性。運用行為金融理論，對其羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并試圖提出相應對策建議，以促進(jìn)中國基金業(yè)及股市的穩定健康發(fā)展。
　　關(guān)鍵詞 行為金融 證券投資基金 羊群行為
　　
現代金融理論是建立在投資者是理性人和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)基礎之上的。但EMH在實(shí)踐與實(shí)證檢驗兩方面同時(shí)受到了強烈挑戰。大量存在于金融市場(chǎng)的“異�，F象”對現代金融理論提出了質(zhì)疑。與之不同，行為金融理論則主要從投資者在投資決策時(shí)相關(guān)的認知和情緒上的弱點(diǎn)來(lái)分析投資者的行為，研究個(gè)體心理決策程序對資本市場(chǎng)的影響以及如何運用心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理來(lái)改善決策行為，為金融研究提供了新的方法和路徑。本文就試圖運用這一理論，對中國證券投資基金的羊群行為進(jìn)行解釋和分析，
1 基金羊群行為的表現
根據Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習與模仿現象，從而導致他們在某段時(shí)期內買(mǎi)賣(mài)相同的股票。近年來(lái)，國內已有不少學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗和分析，并得出較為一致的結論，即中國證券投資基金存在顯著(zhù)的羊群行為。
施東暉(2001)應用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場(chǎng)上的投資基金，他認為，平均而言，投資基金對于單個(gè)股票的買(mǎi)賣(mài)存在顯著(zhù)的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用LSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結果表明，基金對所有規模的股票均表現出較顯著(zhù)的羊群行為，而且羊群行為程度指標總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開(kāi)放式基金分別進(jìn)行檢驗，認為我國封閉式基金羊群行為較開(kāi)放式基金更為顯著(zhù)，并且一定程度上賣(mài)出股票的羊群行為要強于買(mǎi)入股票的羊群行為�；�金對于高增長(cháng)型、高風(fēng)險和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wermers的檢驗方法，對模型進(jìn)行了擴展，把機構投資者在某個(gè)時(shí)期內的交易行為分為只買(mǎi)不賣(mài)、只賣(mài)不買(mǎi)、既買(mǎi)又賣(mài)以及不交易。實(shí)證檢驗發(fā)現，中國投資基金在只買(mǎi)不賣(mài)方面的羊群效應高于美國互助基金相應的羊群效應，在既買(mǎi)又賣(mài)和只賣(mài)不買(mǎi)方面并不高于美國互助基金的羊群效應。
2 基金羊群行為對市場(chǎng)的影響
羊群行為具有的學(xué)習與模仿特征使眾多基金經(jīng)理的行為具有一定的趨同性，削弱了市場(chǎng)基本面因素對未來(lái)價(jià)格走勢的作用。當許多基金在同一時(shí)間買(mǎi)賣(mài)相同的股票時(shí)，對該股票的超額需求曲線(xiàn)將會(huì )向下傾斜，從而導致單個(gè)股票的價(jià)格大幅波動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩定運行。
也有學(xué)者認為，基金的羊群行為并不一定會(huì )導致市場(chǎng)的不穩定。如果基金經(jīng)理比個(gè)人投資者擁有更多的信息來(lái)評估股票的基本價(jià)值，那么他們將同時(shí)買(mǎi)入價(jià)值被低估的股票，遠離價(jià)值被高估的股票，這種羊群行為和個(gè)人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消作用，促使股價(jià)趨向均衡價(jià)值。此外，基金經(jīng)理的羊群行為可能是因為他們對同樣的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，他們的交易行為加快了股價(jià)對信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。
然而國內大量實(shí)證研究表明，基金羊群行為和股票價(jià)格波動(dòng)之間形成了一種正反饋機制，這種機制是：基金存在較嚴重的羊群行為的情況下，當某些先知先覺(jué)的基金率先買(mǎi)入某些股票，這些股票價(jià)格的上漲導致基金資產(chǎn)凈值大幅提升以后，追逐市值提升的動(dòng)機必然促使越來(lái)越多的基金加入買(mǎi)進(jìn)的行列，由于基金交易金額巨大，從而推動(dòng)股價(jià)大幅上升；反之亦然�？梢�(jiàn)，基金的羊群行為加劇了某些股票的價(jià)格波動(dòng)。更為重要的，基金在股票市場(chǎng)中起著(zhù)風(fēng)向標的作用，如果眾多基金同時(shí)賣(mài)出大量?jì)r(jià)格不斷下跌的股票，會(huì )對整個(gè)股市信心造成重大打擊，甚至引起股市的崩潰。這也使得許多學(xué)者認為基金羊群行為是導致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)度的一個(gè)重要因素。
3 行為金融對羊群行為形成的描述
行為金融學(xué)通過(guò)對投資者投資行為的心理偏差的系統分析來(lái)描述羊群行為。當證券市場(chǎng)面臨著(zhù)眾多不確定性和不可預測性時(shí)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會(huì )隨著(zhù)外界環(huán)境的變化而發(fā)生著(zhù)微妙的改變，人類(lèi)固有的行為模式會(huì )不知不覺(jué)地主宰著(zhù)投資者的行為。每一個(gè)投資者開(kāi)始總是試圖進(jìn)行理性投資，并希望規避風(fēng)險。但是，當他發(fā)現由于自己能力有限無(wú)法把握投資行為的可靠性時(shí)，便會(huì )向政策的制定者、媒體、專(zhuān)家或自己的感覺(jué)、經(jīng)驗等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，這種心理依托感就會(huì )愈強烈，人類(lèi)特有的認知偏差的弱點(diǎn)就會(huì )顯現。
金融投資過(guò)程可以看成一個(gè)動(dòng)態(tài)的心理均衡過(guò)程，包括對市場(chǎng)的認知過(guò)程、情緒過(guò)程和意志過(guò)程。認知過(guò)程往往會(huì )產(chǎn)生系統性的認知偏差，情緒過(guò)程和意志過(guò)程可能會(huì )導致系統性的或非系統性的情緒偏差，意志過(guò)程則可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響。這些偏差由于金融市場(chǎng)可能存在的群體偏差或羊群效應而導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會(huì )使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內在的價(jià)值，導致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而資產(chǎn)定價(jià)偏差往往會(huì )產(chǎn)生一種錨定效應或框定效應，反過(guò)來(lái)影響投資者對資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認知偏差和情緒偏差，這就形成一種反饋機制。在這個(gè)“反饋環(huán)”中，初始羊群效應使得偏差得以形成，而強化羊群效應使得偏差得以擴散和放大。
4 成因分析
（1）委托—代理關(guān)系下，基金經(jīng)理道德風(fēng)險的存在和風(fēng)險厭惡是導致羊群行為的深層次原因。在證券投資基金中，投資人是委托人，基金管理公司是代理人。投資者無(wú)法準確了解基金經(jīng)理的素質(zhì)，無(wú)法區分基金贏(yíng)利是否由基金經(jīng)理工作的努力程度所致。而對基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他比投資者擁有更多的信息，更清楚自己的素質(zhì)、能力和努力程度。他會(huì )想方設法利用自身種種優(yōu)勢減少努力程度，從而有可能損害投資者的利益，即產(chǎn)生道德風(fēng)險。同時(shí)，基金經(jīng)理對風(fēng)險的厭惡使他在減少自己努力的同時(shí)認為與其他經(jīng)理保持一致是最優(yōu)選擇，從而出于利益和聲譽(yù)的考慮而選擇羊群行為。

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