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基于信息不對稱(chēng)的羊群行為形成機理研究
摘要：現實(shí)的證券市場(chǎng)上，存在著(zhù)各種不確定因素，而不確定性的主要原因來(lái)自信息不對稱(chēng)。文章首先解釋羊群行為的概念；接著(zhù)根據羊群行為的形成原因對其進(jìn)行分類(lèi)；然后研究信息不對稱(chēng)下價(jià)格對信息的傳遞；最后分析信息不對稱(chēng)條件下羊群行為的形成機理�！ ￡P(guān)鍵詞：信息；羊群行為；證券市場(chǎng)一、 羊群行為的概念
羊群行為（Herd Behavior）通常指在不完全信息環(huán)境下，行為主體因受其他人行動(dòng)的影響，進(jìn)而忽視自己的私人信息而模仿他人行動(dòng)的決策行為。羊群行為的概念最早出現在下面三篇論文中：Abhijit V·Banerjee（1992）的《一個(gè)簡(jiǎn)單的羊群行為模型》，Sushil Bikhchandani，David Hirshleifer，Ivo Welch（1992）的《關(guān)于時(shí)尚、習俗和文化變革的羊群行為理論》，Ivo Welch（1992）的《序列銷(xiāo)售，學(xué)習和信息串聯(lián)》。根據這些學(xué)者的研究，羊群行為可以定義為：在后繼行動(dòng)者能夠觀(guān)察到前面的行動(dòng)者的條件下，他們將做出獨立于他們個(gè)人信息的決策（A Situation In Which Every Subsequent Actor，Based On The Observations Of Others，makes The Same Choice Independent Of His/her Private Signal）。而根據Bikhchandani And Sharma（2001），也存在著(zhù)“虛假的羊群行為”（Spurious Herding），即面臨相似決策題目和信息的群體采取相似行動(dòng)。這樣的虛假羊群行為是有效結果。
二、 羊群行為的分類(lèi)
從研究及應用的角度考慮，羊群行為大體上可以將羊群行為分為“無(wú)意的羊群行為”（Unintentional Herding）和“有意的羊群行為”（Intentional Herding）。
1． 無(wú)意的羊群行為。無(wú)意的羊群行為實(shí)際是一種“虛假的羊群行為”。在信息活動(dòng)異常迅速的時(shí)代，交易者可以很方便的獲取一些公共信息，從而導致他們輕易產(chǎn)生相似的心理或采取類(lèi)似的決策，終極形成無(wú)意的羊群行為。對無(wú)意的羊群行為研究，主要是考察在交易發(fā)生之前信息是怎樣在交易者之間進(jìn)行傳遞以及終極形成怎樣的信息分布。大體說(shuō)來(lái)，在證券市場(chǎng)中，投資者會(huì )形成不同的群體，而任一群體的形成和擴大類(lèi)似于導體微粒不斷地被加進(jìn)盡緣體中，鑒戒滲流分析中某一種物質(zhì)增加的方式來(lái)分析羊群行為，可以得出，通過(guò)滲流形成了不同的群體，每一個(gè)群體采取一致行動(dòng)：買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出或者不交易。這樣，群體行為使得證券市場(chǎng)呈現過(guò)多的大幅波動(dòng)。在現實(shí)中，投資者俱樂(lè )部、新聞媒體的新聞報道、分析師的投資建議等都促成了交易者不同簇（Cluster）或群體的形成。
2． 有意的羊群行為。常見(jiàn)的模仿行為就是通常意義上有意的羊群行為。這種模仿行為可能是理性的，假如先行動(dòng)者的行動(dòng)影響了：收益結構（Payoff Structure），譬如模仿行為導致了一種更高的收益（收益外部性，Payoff Externality）和/或關(guān)于環(huán)境狀態(tài)的概率估計（信息外部性，Informational Externality）。但是在有些經(jīng)濟環(huán)境中兩者是同時(shí)存在的。委托—代理條件下的基于聲譽(yù)和報酬機制的羊群行為就是一例。模仿行為只有在參與者先后行動(dòng)時(shí)才是可能出現的。根據行動(dòng)順序的確定方式可區分為：行動(dòng)順序事先確定的外生序列和決策者決定是否行動(dòng)及何時(shí)行動(dòng)的內生序列。在內生序列模型中，很可能是每個(gè)人（即整個(gè)羊群群體）同時(shí)行動(dòng)。
三、 信息不對稱(chēng)下價(jià)格對信息的傳遞
REE（理性預期均衡理論）是信息有效的條件是價(jià)格反映出分散在經(jīng)濟中的足夠多的信息。假如所有分散的信息都能被價(jià)格反映，則REE是完全揭示信息的（Fully Revealing），相反，則是部分揭示信息型。完全顯示型REE意味著(zhù)，P（s）是所有交易者擁有的信息的充分統計量，價(jià)格可以傳遞并匯總分散的信息，對均衡價(jià)格的觀(guān)察不會(huì )改變投資者的原有看法。完全顯示型REE要求從信號到價(jià)格的影射過(guò)程（或者說(shuō)價(jià)格函數）是可逆的，即價(jià)格是經(jīng)濟中所有相關(guān)信息的可逆函數，從而價(jià)格（市場(chǎng)）的種類(lèi)至少與信息的數目相等。假如相對價(jià)格的數目（資產(chǎn)種類(lèi)數m減法1）大于信號空間的維度n，則REE就存在并是充分揭示型的。否則，價(jià)格函數是不可逆的，交易者無(wú)法從價(jià)格中推導出信息。Jordan和Radner（1982）以為，假如（m-1）=n，均衡的存在性不能確定。假如信號空間的維數大于相對價(jià)格數，會(huì )存在經(jīng)濟的一般解，沒(méi)有充分揭示型的REE。因此，假如價(jià)格中出現噪聲，就會(huì )隱躲起內幕信息，價(jià)格就不會(huì )是充分顯示的。這時(shí)，收集信息就可以帶來(lái)收益，該收益與本錢(qián)的對比決定了信息擁有者的人數和市場(chǎng)的信息匯總能力。
由于信息本錢(qián)的存在，市場(chǎng)效率和競爭均衡是不相容的，價(jià)格不可能是充分顯示的。由于，假如價(jià)格是信息有效的，就不會(huì )有人往花費本錢(qián)來(lái)收集信息，承擔前期風(fēng)險。而假如沒(méi)有人往獲取信息并據此決定其需求，新信息就不能被匯總或是以最快的速度體現到資產(chǎn)的價(jià)格中，價(jià)格就不是信息有效的。這是Grossman—Stiglitz悖論。Jackson（1991）則以為該悖論來(lái)源于完全競爭性市場(chǎng)假設（交易者是價(jià)格接受者）。
四、 基于信息外部性的羊群行為
給定一個(gè)先驗概率分布，其中集中于某一狀態(tài)的概率很大。依據私人信息進(jìn)行的概率更新就與先驗概率差別不大。假如代理人只有有限的行動(dòng)選擇，他就無(wú)法精確根據概率的微小變化來(lái)調整行動(dòng)。結果，他的行動(dòng)選擇將與先前的沒(méi)有什么不同。一旦這種情況發(fā)生，行動(dòng)選擇就沒(méi)有往信號解釋的歷史中增加任何新的內容①。
留意到對于行動(dòng)集A1={0.2，0.8}而言，不管信號值是多少，最優(yōu)行動(dòng)選擇總是0.2。這樣，非完全揭示信息串聯(lián)就產(chǎn)生了。相反，行動(dòng)集A2總是揭示出私人信息，由于只要先驗概率不是退化（Degenerate）的，給定不同信號后的條件期看是不相同的。這樣完全揭示的信息串聯(lián)就可以通過(guò)大數強定律（Strong Law of Large Numbers）產(chǎn)生。這個(gè)例子說(shuō)明了行動(dòng)集是如何影響信息串聯(lián)的。根據Lee（1993），可以將行動(dòng)集與信息串聯(lián)的關(guān)系表述如下：
1． 假如行動(dòng)集A包含了區間[p1，ps]，即[p1，ps] A，那么完全揭示信息串聯(lián)將會(huì )以1的概率發(fā)生。
2．假如行動(dòng)集A沒(méi)有包含p1和ps之間的一段開(kāi)區間，那么存在先驗概率?滋使得非完全揭示信息串聯(lián)會(huì )發(fā)生。
與此類(lèi)似的是，Avery And Zemsky（1999）指出：當交易者具有的信息是僅僅關(guān)于一維不確定性（一個(gè)沖擊對資產(chǎn)價(jià)值的影響）的時(shí)候，價(jià)格調整可以阻止羊群行為的發(fā)生：當存在兩維不確定性的時(shí)候，羊群行為就會(huì )發(fā)生。
五、 信息不對稱(chēng)條件下羊群行為的形成機理
1． 我國股市“弱式有效”的性質(zhì)引發(fā)羊群行為。馬柯維茨的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和琺瑪的有效市場(chǎng)（EHM）理論是現代金融理論的兩大基石，這些理論分析建立在完全信息假設上，因而股市不存在羊群行為，但是，它們卻忽視了對投資者的實(shí)際決策行為的分析。弱式有效是指證券價(jià)格只反映了過(guò)往的價(jià)格和收益的信息，投資人可以利用其它信息（內幕）獲取暴利。
一般研究以為1995年以前，我國股市還沒(méi)有達到弱式有效。1995年以后，基本上達到弱式有效，但還沒(méi)有達到半強式有效，半強式有效是指現行的證券價(jià)格既反映了過(guò)往信息，又反映了現在可以公然的信息，但仍存在利用未公然的信息牟利的現象。究其原因，我國股市存在嚴重的信息不對稱(chēng)現象。一方面我國相當一部分上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不能從基本面上反映出來(lái)，基本面所公布的信息存在不真實(shí)的現象，另一方面，我國一些上市公司并不符合上市的條件議是在當地政府的參與下包裝上市的，這里自然存在嚴重的不真實(shí)信息。單個(gè)投資者要獲得這些信息是需要極大的本錢(qián)的，因而，投資者不能根據把握的信息不能做出滿(mǎn)足的抉擇，就出現了如凱恩斯所說(shuō)的選美行為，投資者們開(kāi)始推測誰(shuí)獲得了內幕信息，并模仿其行為。
2． 信息傳遞機制與羊群行為。人類(lèi)學(xué)家以為，群體內信息的傳遞機制包括談話(huà)分析和社會(huì )熟悉兩種方式。在長(cháng)期進(jìn)化的過(guò)程中，人類(lèi)形成了以集體為單元共同行動(dòng)，共享信息的機制，這種機制也具有一定的進(jìn)化上風(fēng)。但同時(shí)，它也存在著(zhù)不恰當之處，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對某種話(huà)題的限制。人們在談話(huà)時(shí)有情緒的反映，并試圖保持禮貌。羊群行為的產(chǎn)生就是由于溝通方式對人的思考能力和對回憶的限制，使得群體行為發(fā)生收斂。所以說(shuō)，羊群效應是經(jīng)常接觸、經(jīng)常交流的人群中普遍存在的現象。
傳染模型與謠言模型②：
Shiller在1990年利用醫學(xué)疾病傳染模型和心理學(xué)家關(guān)于謠言流行的模式，建立了愛(ài)好傳染模型來(lái)理解在金融市場(chǎng)中投資者對某一特定資產(chǎn)產(chǎn)生愛(ài)好的原因。設：感染者（指信息接受者或者感愛(ài)好的人）人數為It，感染率為b，愈合率（忘記或者失往記憶）為g，可能受到感染的人群為 St，誤差項為Ut，則感染者It的變化率為可以表示為：
模型如下：
�。�1）假如b
�。�3）假如g比b稍小，Ut是與時(shí)間無(wú)關(guān)的白噪聲，總愛(ài)好It服從隨機游走過(guò)程，這可能是股票價(jià)格的“隨機游走”基礎；
�。�4）假如b大于g，總愛(ài)好It服從指數增長(cháng)方程，表示某種行為在人群中得以擴散、蔓延和傳染。
�。�1）、（2）、（3）種情況下都不產(chǎn)生羊群行為。假如第（4）種情況成立，感染率b大于愈合率g，則羊群行為在人群中發(fā)生。Shiller用調查問(wèn)卷的方法得到了計算b和g的數據，計算結果表明在金融市場(chǎng)中，感染率b確實(shí)遠遠大于愈合率g。
六、 結束語(yǔ)
與發(fā)達的股票市場(chǎng)相比，我國股市是一個(gè)新興的股票市場(chǎng)。不論機構投資者還是個(gè)人投資者，“羊群行為”現象表現得更為明顯，這在一定程度上可以解釋我國股票價(jià)格經(jīng)常出現的漲跌無(wú)常的異常波動(dòng)現象。我國股市的“羊群行為”是一系列因素復合作用的結果，只有采取一定的措施，不斷地完善其投資環(huán)境，才能遏制“羊群行為”，促進(jìn)股票市場(chǎng)持續、健康、快速發(fā)展。
注釋?zhuān)?
�、傩畔⒋�(lián)的概念引用了彭惠《信息不對稱(chēng)下的羊群行為與泡沫》中部分觀(guān)點(diǎn)。
�、谵D引于谷優(yōu)園《我國證券市場(chǎng)行為金融實(shí)證研究》。
參考文獻：
l．梁定邦．中國資本市場(chǎng)前瞻．北京：北京大學(xué)出版社，2001．
2．施東暉．中國股市微觀(guān)行為理論與實(shí)證．上海：上海遠東出版社，2001．
3．Wermers，R．．Mutual Fund Trading and the Impact on Stock Prices．Journal of Finance，2005，（54）：581-622．
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