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淺論利率調控的失效
摘要：我們都知道，利率作為重要的貨幣政策工具，在宏觀(guān)調控上發(fā)揮著(zhù)重要作用，這集中體現為：在經(jīng)濟出現過(guò)熱時(shí)(主要表現為通貨膨脹驟起和投資過(guò)熱)，目前普遍認同的針對措施就是(通過(guò)一系列操作)提升利率，以此達到提升融資成本，抑制過(guò)熱投資的目的。至少到目前為止，利率調控常常成為各國央行最為仰賴(lài)，最為有效，最為直接的宏觀(guān)調控政策之一。但是，經(jīng)濟調控真的是一件如此簡(jiǎn)單直接的事情嗎?當然不是，在面對復雜的經(jīng)濟環(huán)境，利率調控甚至會(huì )出現失效的情況。本文將重點(diǎn)闡述在一定的條件下，利率政策會(huì )失效甚至產(chǎn)生副作用，而這個(gè)條件在這里就是因資產(chǎn)價(jià)格本身有“洼地”而產(chǎn)生價(jià)格的自然上漲，如果這種價(jià)格上漲被認為是經(jīng)濟過(guò)熱受到利率的調控，此時(shí)利率調控是無(wú)效并且是負面的。
關(guān)鍵詞：利率;貨幣政策;金融;調控
一、理論的假定及其有效性
假定1：在市場(chǎng)中某一資產(chǎn)存在“價(jià)值洼地”，即該資產(chǎn)的價(jià)值被長(cháng)期低估，且該資產(chǎn)在物價(jià)水平中占有一定比重。換言之，該資產(chǎn)因為被認識到價(jià)值低估而出現價(jià)格自然上漲，并且該資產(chǎn)的上漲對整個(gè)物價(jià)水平足以產(chǎn)生一定影響。事實(shí)上，許多資產(chǎn)以及商品的現行價(jià)格都不一定是其真實(shí)價(jià)格，比如一些貴金屬、鉆石，甚至藥材，在其價(jià)值被發(fā)現前，其價(jià)格非常低，而因其價(jià)值被發(fā)現而產(chǎn)生的價(jià)格上漲，我們在這里稱(chēng)之為“自然上漲”，用以區分投資過(guò)熱帶來(lái)的“非理性上漲”
假定2：在資產(chǎn)價(jià)格“自然上漲”的過(guò)程中，其投資風(fēng)險不會(huì )隨其價(jià)格上升而上升。這里是強調一種理想的情況，如果資產(chǎn)或商品價(jià)格的上漲是一個(gè)“價(jià)值回歸”的過(guò)程，那么我們認為這種上漲是“合理”的而非“投機”的，因此不會(huì )產(chǎn)生額外的風(fēng)險。唯一不同的只是對于投資者來(lái)說(shuō)多了一個(gè)穩定上漲的投資點(diǎn)。
二、理論的推理
(1)我們假設某一足以影響統計物價(jià)水平的資產(chǎn)(或者理解為資產(chǎn)籃子)出現了價(jià)格的“自然上漲”。前面我們已經(jīng)提到，“自然上漲”是一種合理的價(jià)格上漲。但在實(shí)際的經(jīng)濟運行中，物價(jià)上漲究竟是由于“自然上漲”還是“過(guò)熱”并不容易判斷。在宏觀(guān)層面，往往只能通過(guò)物價(jià)漲幅長(cháng)時(shí)間高于某一特定值(比如5%)來(lái)判斷是否出現經(jīng)濟過(guò)熱。那么，如果如前所述的資產(chǎn)籃子的價(jià)格低估足夠嚴重，上漲足夠強勁，時(shí)間足夠持久，那么就很有可能被判斷為經(jīng)濟過(guò)熱而出現了通貨膨脹。
(2)當這種價(jià)格上漲足夠持久，足夠強勁，往往會(huì )受到調控，我們知道，最直接的調控就是提升利率強行打破這個(gè)“泡沫”。但是我們再回頭看我們的“資產(chǎn)籃子”，我們會(huì )發(fā)現，既然它的上漲是一種價(jià)值回歸，那么它的頂峰一定是它的正常價(jià)格，也就是說(shuō)，這種價(jià)格上漲不會(huì )是無(wú)限制的，它的漲速一定會(huì )趨緩，最終趨于0。在宏觀(guān)層面上，該資產(chǎn)籃子增速的趨緩直到趨于0的過(guò)程，物價(jià)水平的增速也在下降，因此表現出來(lái)的就是通貨膨脹率的下降。這時(shí)候，人們普遍的觀(guān)點(diǎn)認為，因為采取了緊縮的貨幣政策，通貨膨脹得以緩解。但通過(guò)我們的分析可以看出，通貨膨脹的“緩解”并非由于緊縮的貨幣政策，在我們的假定下，是“價(jià)值回歸”的一個(gè)自然過(guò)程。
在這里有一個(gè)問(wèn)題需要注意，從統計方法上看，CPI以及我們所說(shuō)的通貨膨脹率都是與上年同期相比的相對數，也是一個(gè)增量，也就是說(shuō)，通脹率的下降不代表物價(jià)的下跌，而是增速的下降。在我們理論中，其意義表現為，由于該資產(chǎn)籃子“價(jià)值回歸”是一次性的，也是不可逆轉的，因此一次性的上漲卻表現為增速的先增后減，這往往給政策設定帶來(lái)誤導性。
(3)通過(guò)上面的推理，我們發(fā)現，在資產(chǎn)價(jià)格上漲是一種“自然上漲”的情況下，通過(guò)利率進(jìn)行的緊縮政策是無(wú)效的，因為即使沒(méi)有任何調控措施，這種上漲也終究會(huì )趨于0。然后，如果進(jìn)一步思考我們會(huì )發(fā)現，在我們所說(shuō)的情況下的利率政策，不但是無(wú)效的，而且是負面的。
我們知道，之所以在被認為經(jīng)濟過(guò)熱時(shí)采取加息的緊縮措施，是因為加息可以通過(guò)人為地提高融資成本，降低市場(chǎng)的投機情緒，但是，如果物價(jià)是出于“自然上漲”，并且也會(huì )“自動(dòng)趨緩”，那么加息就會(huì )帶來(lái)負面的效果。
假設現在市場(chǎng)利率為5%，而社會(huì )平均投資收益為8%(這個(gè)數應該大于市場(chǎng)利率，否則將不會(huì )有投資動(dòng)機)。也就是說(shuō)，社會(huì )平均凈投資收益為3%，在該收益下，假設我們的投資水平在均衡狀況。而因為某一資產(chǎn)籃子出現了價(jià)格的“自然上漲”，也就是說(shuō)，市場(chǎng)出現了一個(gè)新的穩定的投資增長(cháng)點(diǎn)。根據假定1我們知道，該資產(chǎn)籃子價(jià)格的上漲并不會(huì )帶來(lái)風(fēng)險的提高，因此受到了更多投資者的熱捧，由于這個(gè)穩定的增長(cháng)點(diǎn)，社會(huì )平均投資收益會(huì )出現上升，我們假設上升至10%，在這個(gè)過(guò)程中，必然伴隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平的攀升，如果政策上認定這種上漲為投資過(guò)熱，必然采取加息措施，假設上升至6%，社會(huì )平均投資凈收益為4%，因為凈收益的升高，投資并沒(méi)有受到影響，這也和經(jīng)驗上加息政策通常沒(méi)有立竿見(jiàn)影的效果是一致的。然而，我們知道，資產(chǎn)價(jià)格會(huì )出現“自然趨緩”，也就是說(shuō)，增量收益逐漸趨于0，在我們的假設中，社會(huì )平均投資收益又會(huì )回到8%(至少在下一個(gè)新增長(cháng)點(diǎn)出來(lái)前是這樣的)。因此我們很容易看出，社會(huì )平均投資收益遲早會(huì )回落到一個(gè)均衡水平，然后，加息卻是人為的，具有永久性的。那么，在這段時(shí)期中，會(huì )出現社會(huì )投資平均凈收益下降的情況(2%)，投資在緊縮的貨幣政策下顯得無(wú)利可圖，社會(huì )投資受到抑制，常常表現為經(jīng)濟的低迷。這種情況直到宏觀(guān)上認定經(jīng)濟出現緊縮再次降息社會(huì )投資才會(huì )再次回到均衡水平。
(4)在上面的闡述中，我們可以發(fā)現，在我們的假定下，央行錯誤地執行加息政策會(huì )人為地制造出“經(jīng)濟周期”。因為利率的干預，使得本身價(jià)格的“自然上漲”受到調控，而實(shí)際上，利率的調控不會(huì )對價(jià)格的“自然上漲”產(chǎn)生任何影響，反而會(huì )在該價(jià)格趨緩時(shí)產(chǎn)生了一個(gè)人為的“收益差”，造成一定時(shí)間內的投資抑制，這就是我們所說(shuō)的負面影響。
三、現實(shí)意義
雖然我們上面的闡述都是基于假設的情況，但結合中國目前的現實(shí)情況，不得不承認在某種上，我們的經(jīng)濟已經(jīng)或多或少的落入了本文所闡述的“周期”之中(這顯然是不幸的)。
我們上面的理論，概括來(lái)說(shuō)就是：資產(chǎn)價(jià)格“自然上漲”― 統計上的“通脹”― 加息政策 ― 價(jià)格“自然回落”― 投資低迷 ― 再次降息。(圖1、圖2)
上面兩幅圖顯示了今年來(lái)我國利率和通脹率的走勢，讓我們把目光鎖定在2007―2010年末和2011―2014年末兩個(gè)時(shí)間段，我們會(huì )發(fā)現，在第一個(gè)時(shí)段中，伴隨著(zhù)房?jì)r(jià)的快速上漲以及通脹率的持續上升，央行也在不斷提高利率控制通脹，然而，隨著(zhù)2008年金融危機的爆發(fā)，通脹率出現一個(gè)迅速的回落，在這個(gè)過(guò)程中伴隨著(zhù)投資和經(jīng)濟的低迷。然而，在第二個(gè)時(shí)段中，隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇和投資的增長(cháng)，通脹率在2011年中再次達到了一個(gè)峰值，值得注意的是，在這個(gè)增長(cháng)過(guò)程中利率處于相對低的水平，但同時(shí)在不斷上升，踐行了中央“穩健的貨幣政策”的承諾，雖然經(jīng)濟還未完全復蘇，已經(jīng)開(kāi)始在貨幣政策上有所緊縮，并于2012年利率達到了一個(gè)峰值，2012年后，國際經(jīng)濟狀況仍不容樂(lè )觀(guān)，中國的經(jīng)濟增速也出現了明顯的減緩，投資依舊維持在一個(gè)比較低迷的水平，而通脹率也在低位慢速下降。進(jìn)入2015年，央行的降準措施(通常是降息的前兆)以及一月份0.8%的CPI(近年來(lái)的最低值)更加印證了我的結論以及擔憂(yōu)。
自2003年房?jì)r(jià)開(kāi)始出現井噴式的上漲以來(lái)，央行在總體上一直采取較為緊縮的貨幣政策，在很大程度上被解讀為對房?jì)r(jià)以及整個(gè)過(guò)熱經(jīng)濟的調控，除2008年受金融危機影響有所放松，總體的較為“穩健”的貨幣政策的基調一直沒(méi)有大的改變。在這里我們不由得想到我們上面闡述的現象，盡管在實(shí)際經(jīng)濟中，房?jì)r(jià)的上漲絕不是單純的“自然上漲”，受到大量的炒作因素影響，但不能否認的是，房?jì)r(jià)的上漲必然有“自然上漲”的成分。隨著(zhù)城市化的不斷擴展，如今大中城市的住房供需緊張程度已經(jīng)不是10年前所能比擬的，如果現在在哪個(gè)城市還有幾百元每平米的房?jì)r(jià)，恐怕人們還會(huì )覺(jué)得“不正常”，那么這種覺(jué)得“不正常”的心理正是來(lái)源于人們對房?jì)r(jià)上升的一種正常預期，即使現在的房?jì)r(jià)高于正常水平，那其中一部分的漲幅也應屬于正常水平的范圍之內。因此，假如央行在制定貨幣政策的時(shí)候，把房?jì)r(jià)所有的上漲都歸于過(guò)熱的投資，那么利率調控政策的制定一定會(huì )有“過(guò)度”的成分的。如果這樣的推理成立，那么我們有理由相信，現在的降息政策至少有一部分來(lái)自于對之前的“修復”。
在前面的闡述中我們很清楚的一點(diǎn)是，如果央行針對“自然上漲”的部分作出加息的反應，必然會(huì )帶來(lái)負面的作用。換句話(huà)說(shuō)，我們有理由認為，央行部分的加息和降息舉措，是低效和負面的。盡管在中國的CPI統計中房?jì)r(jià)并不是統計對象，但房?jì)r(jià)上漲的溢出和信號作用，以及它在中國近年的特殊地位，也足以讓我們以它作為切入點(diǎn)來(lái)解釋我們的理論。因此，后面我們將以房地產(chǎn)市場(chǎng)作為切入，深入探討如何才能避免貨幣政策上的無(wú)效性和負面性。
四、基于美國房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗教訓以及政策建議
(1)不都是利率的錯
在本文中我想強調的核心觀(guān)點(diǎn)是，利率并非沒(méi)有副作用的政策，它在特定情況下過(guò)度使用是無(wú)效且具有“殺傷性”的政策，所以，采用穩健或者說(shuō)較為緊縮的貨幣政策，盡管可以降低系統性風(fēng)險，但也沒(méi)有證據能夠表明這對經(jīng)濟沒(méi)有抑制作用。換句話(huà)說(shuō)，我們可能在用低增長(cháng)的代價(jià)換取低風(fēng)險，但究竟有沒(méi)有風(fēng)險，我們無(wú)法考量。
2008年從美國房地產(chǎn)泡沫破滅導致的金融危機席卷全球，再次給全世界的金融政策制定者上了一堂風(fēng)險課�？汕傻氖�，在危機爆發(fā)前以及期間，美國正在實(shí)行著(zhù)低利率的貨幣政策，這不由得使人相信，正是由于過(guò)于放松的貨幣政策，導致了這場(chǎng)金融危機。但有趣的是，在有人問(wèn)到臨危受命的美聯(lián)儲時(shí)任主席伯南克如果他在2001年危機醞釀之初就擔任美聯(lián)儲主席，是否會(huì )改變低利率的政策，伯南克并沒(méi)有給出完全肯定的回答，而是極力強調“把利率政策與泡沫和資產(chǎn)價(jià)格捆綁在一起是一種小題大做。”在當時(shí)的情況下，美國更需面臨的是經(jīng)濟的疲軟和失業(yè)率的上升，如果在那時(shí)采取加息，即使對泡沫產(chǎn)生有一定抑制作用，也是弊大于利的。
這樣的論斷顯示出美聯(lián)儲，作為有著(zhù)上百年貨幣政策制定的歷史經(jīng)驗的部門(mén)，比我們更為成熟的地方。利率，作為一個(gè)“有殺傷力”的總體政策調控手段，不應該被頻繁用于資產(chǎn)泡沫的抑制。而縱觀(guān)我國的貨幣政策，更多的是落在“經(jīng)濟過(guò)熱―加息，經(jīng)濟低迷―降息”的簡(jiǎn)單循環(huán)中，如果沒(méi)有對經(jīng)濟是“過(guò)熱”還是“自然上漲”作出比較準確的判斷，那這個(gè)循環(huán)過(guò)程就必然效率的損失。至此，如果我們還簡(jiǎn)單的把美國房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生及經(jīng)濟危機的爆發(fā)與其低利率政策簡(jiǎn)單的掛鉤，這在一定程度上是短視的。
(2)房地產(chǎn)泡沫引發(fā)金融危機，有更深層的原因
也許是房?jì)r(jià)的過(guò)快上漲對我們的沖擊太過(guò)強烈，使我們把房地產(chǎn)泡沫是為洪水猛獸，美國的金融危機由房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)更加深了這一印象。而事實(shí)上，房地產(chǎn)，作為眾多出現泡沫的資產(chǎn)的一員，實(shí)在是再普通不過(guò)。我們很難想象，在一個(gè)健康的資本市場(chǎng)中(大部分人都用自己的錢(qián)或者適度的杠桿)，資產(chǎn)價(jià)格的下滑，能導致一場(chǎng)席卷全球的金融危機。問(wèn)題不在于高企隨之回落的房地產(chǎn)價(jià)格，而是在機制。
根據美國官方統計的1995―2009年美國非優(yōu)質(zhì)抵押貸款發(fā)放占比和2003―2012年住房抵押貸款拖欠量。二者在2003年后出現了顯著(zhù)的增長(cháng)并分別于2006―2009年間達到了一個(gè)峰值。這兩個(gè)數據很大程度上說(shuō)明了房?jì)r(jià)的上漲，盡管在初期有受需求影響“自然上漲”的因素，在中后期遠遠背離了它應有的價(jià)格。既然是背離，就遲早會(huì )回歸。但事實(shí)上，價(jià)值的回歸并非壞事，壞就壞在以房地產(chǎn)作為標的過(guò)熱的信貸投放和難以想象的高杠桿，在房地產(chǎn)價(jià)格出現下跌時(shí)會(huì )出現“鏈條”的斷裂，這個(gè)“鏈條”就是維系在住房抵押貸款上的一系列高杠桿的復雜衍生品，一旦前端出現問(wèn)題，后端也會(huì )隨之崩潰。
我思考的是，如果美聯(lián)儲能更早的意識到非優(yōu)質(zhì)貸款的膨脹并采取更為針對性的措施，比如更嚴格的監管，即使房?jì)r(jià)出現回落，也不會(huì )對經(jīng)濟造成如此巨大的實(shí)質(zhì)性打擊。
(3)利率簡(jiǎn)單易行，但也有如一把鈍器
至少從目前來(lái)看，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)還遠沒(méi)到達泡沫即將破滅的程度，甚至有沒(méi)有巨大的泡沫也存在爭議。但不可否認的是，我們對房地產(chǎn)的調控是相當強硬的，在房?jì)r(jià)快速上漲的時(shí)期，無(wú)論是在宏觀(guān)經(jīng)濟政策面上，還是具體的行政措施上，都對房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了毫不留情的調控，當然這中間，也不乏頻繁的加息。從某種意義上講，中國房地產(chǎn)的調控是取得成功了的，也沒(méi)有因為房地產(chǎn)泡沫引發(fā)深層次的危機。
那么也許有人不由得會(huì )問(wèn)，中國與美國兩相比較，中國采取加息以及其他緊縮的貨幣政策，沒(méi)有出現房地產(chǎn)危機;美國實(shí)行低利率政策，房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機。似乎大部分人都能看出來(lái)，無(wú)論從哪個(gè)角度考慮，美聯(lián)儲都應該先放棄低利率政策，然后再做決斷。然而我想說(shuō)的是，美聯(lián)儲即使再缺乏決策力，也不會(huì )不明白加息有助于緩解過(guò)熱的經(jīng)濟的道理。
正如我前面所說(shuō)，伯南克即使在事后，也不認為美聯(lián)儲應提前進(jìn)行加息。這當然不是“缺乏常識”，而是有自己的邏輯。他本人說(shuō)：“第一道防線(xiàn)應當是監管，如果各種監管都不能達到我們想要的穩定，那么貨幣政策作為最后的手段，同時(shí)需要一定的改良才能解決問(wèn)題。但是，貨幣政策有如鈍器，會(huì )對所有資產(chǎn)的價(jià)格和經(jīng)濟整體產(chǎn)生影響，所以若能改用更具針對性的政策工具會(huì )好得多”。至此已經(jīng)十分明白，美聯(lián)儲有自己的邏輯(盡管我們不總是認同)，他們不是沒(méi)有認識到利率政策的簡(jiǎn)單易行(并且通常是有效的)，而是權衡之間往往試圖避免利率改變帶來(lái)的“殺傷性”――可能引發(fā)的投資低迷和失業(yè)率上升，而這種代價(jià)，也許是我們平時(shí)較少考慮到的。
假如我們把抑制住了房地產(chǎn)的價(jià)格當成一種正面的結果，同時(shí)這種結過(guò)部分來(lái)源于加息的作用，那么我們卻無(wú)法評估加息可能帶來(lái)的我們前面所說(shuō)的效率損失，我國央行之所以會(huì )和美聯(lián)儲采取不同的貨幣政策，正是由于對這種效率的損失程度不同的判斷導致的。當然，如果我們是經(jīng)過(guò)合理的評估得出這樣的結果，自然是科學(xué)的，但如果我們忽視了利率這個(gè)“雙刃劍”的反面，這將是非常危險的。
(4)結語(yǔ)：審慎地使用“審慎的貨幣政策”
我之所以在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出這樣的論斷，是有特殊的含義的。顯而易見(jiàn)，我國一直實(shí)行“審慎的貨幣政策”，我對它是這樣理解的：在經(jīng)濟出現過(guò)熱的跡象時(shí)比較有預見(jiàn)性的采取緊縮的貨幣政策(可以一定程度上理解為加息)，在經(jīng)濟較為低迷的時(shí)候采取有限度的寬松的貨幣政策。在過(guò)去的30年中，中國的經(jīng)濟的確十分需要這樣的政策，因為對于一個(gè)在世界上嶄露頭角的新興國家，增長(cháng)點(diǎn)的確太多，套用我們的理論，就是社會(huì )平均投資收益是相當高的，在此種情況下，即使采取總體較高的利率政策，也不會(huì )妨礙優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)投資，因為可供選擇的高回報投資實(shí)在太多了。
而近年我國的經(jīng)濟已經(jīng)步入了“新常態(tài)”：經(jīng)濟增速的放緩標志著(zhù)我國基本結束了“追趕期”的“追趕效應”，換句話(huà)說(shuō)，純粹基于“價(jià)值回歸”的穩定增長(cháng)點(diǎn)將會(huì )越來(lái)越少。而隨著(zhù)勞動(dòng)力、土地、資源成本優(yōu)勢將不復存在，對資金的吸引力也在不斷下降。在這樣的情況下，如果我們仍“一刀切”地采用“審慎的貨幣政策”，頻繁地使用利率政策這個(gè)“鈍器”去解決更為微觀(guān)層面的問(wèn)題，那么利率政策帶來(lái)的負效應將會(huì )逐步顯現出來(lái)。
參考文獻：
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