證券持有體系的基本模式和結構分析

證券持有體系的基本模式和結構分析 現代證券市場(chǎng)的正常運轉需要多方面的條件，有幾個(gè)市場(chǎng)服務(wù)機構是基本的，那就是證券交易、證券登記、證券清算和證券托管機構的存在。連續不斷的市場(chǎng)交易成交以后，清算機構進(jìn)行清算（clearing）；然后買(mǎi)賣(mài)雙方及時(shí)完成交割，這是結算（settlement），結算之后，通過(guò)相應的變更登記，才能說(shuō)交易最終完成（finality）。

　　一、證券持有體系的變遷和基本模式

　　在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的前提是有相應的證券，但投資者對于擁有的證券通過(guò)什么方式持有，也就是證券持有方式，在不同發(fā)展階段和不同發(fā)育程度的市場(chǎng)上卻不盡相同的。從總的過(guò)程來(lái)看，證券持有可以分為兩種，即直接持有方式和間接持有方式。

　�。ㄒ唬┲苯映钟凶C券方式

　　這是一種較傳統的持有證券的方式，即投資者直接持有證券，表明擁有證券所有權，而證券發(fā)行人能夠直接知道投資者是誰(shuí)，因此確認投資者的所有者權益。所謂的直接，是指不需要通過(guò)其他的中間機構就能夠表明證券所有權的歸屬和權益享受，這是區別于間接持有方式的重要一點(diǎn)。直接證券持有，根據證券是否進(jìn)行了無(wú)紙化和托管，在持有方式上有些不同，但原理基本一樣的。

　　1、證券未進(jìn)行托管：證券未進(jìn)行托管時(shí)，證券主要形式是有形憑證。對于不記名證券，持有人就是投資人，可以憑證券享有相應權益；對于記名證券，其證券投資人是在證券發(fā)行人發(fā)行登記簿載明姓名的人。在直接持有方式下，發(fā)行人可以容易地知道誰(shuí)是投資者，而投資者對于證券權益體現為直接的所有權形態(tài)。

　　證券直接持有體系在證券權益的確認方面比較簡(jiǎn)單，但是相對來(lái)說(shuō)證券的轉讓和清算手續就比較煩瑣。要么一手交錢(qián)一手交貨，要么為了一筆交易費時(shí)費力地去發(fā)行人的登記簿上變更登記。隨著(zhù)證券交易量的擴大和全球交易，原有證券清算、結算體系遠遠不能適應巨大的交易量以及帶來(lái)的記錄變更工作，以至于在華爾街產(chǎn)生了所謂的文書(shū)工作危機。

　　2、證券進(jìn)行托管：計算機和通訊技術(shù)的應用使得文書(shū)工作得以緩解。既然交易和清算速度快了，證券本身如果還像以前那樣需要移動(dòng)交付才能表明交易成功，那么在這個(gè)最后一步上速度還是沒(méi)有大的改進(jìn)。怎樣才能使證券本身不流動(dòng)同時(shí)保證清算結算正常進(jìn)行呢？證券界的精英們聰明的腦袋沒(méi)有閑著(zhù)，他們認為提高效率的一種辦法是將所有的證券都存管在一個(gè)機構中，通過(guò)轉賬方式來(lái)改變其所有權，使所有的交易后的清算、結算都在同一個(gè)機構內發(fā)生，實(shí)現證券處理的非移動(dòng)化和無(wú)紙化。CSD根據清算結果和指令，通過(guò)對開(kāi)立在CSD的需要清算的帳戶(hù)進(jìn)行借記或者貸記，完成證券結算和登記變更過(guò)程這種設想的實(shí)現就是后來(lái)證券界普遍使用的中央證券存托組織機構（centralsecuritiesdepositories，下面簡(jiǎn)稱(chēng)CSD）。

　　從各國CSD帳戶(hù)開(kāi)立的情況來(lái)看，如果每一個(gè)投資者在CSD直接持有一個(gè)證券帳戶(hù)記錄（不管投資者是否通過(guò)中介進(jìn)行證券交易），那么證券發(fā)行人可以容易地知道哪些人是其發(fā)行證券的投資者（中央托管機構根據投資者賬戶(hù)記錄，按照與發(fā)行人的協(xié)議向發(fā)行人提供名錄）。這與在有形證券情況下通過(guò)變更發(fā)行人簿記來(lái)表明證券權益轉變在本質(zhì)上是一種模式，但更有效率。

　　但如果不允許每一個(gè)投資者都在CSD持有證券帳戶(hù)或者分帳戶(hù)記錄，而只是允許那些與CSD有托管合同關(guān)系的機構在CSD開(kāi)立有帳戶(hù)，那么投資者只有通過(guò)在中介機構開(kāi)立的證券帳戶(hù)持有自己投資的證券。在這種情況下，經(jīng)過(guò)對持有結構中的某些制度性創(chuàng )新，間接證券持有體系被設計出來(lái)，并成為現今國際證券市場(chǎng)上證券持有的主要方式。

　�。ǘ�）間接持有證券方式

　　所謂間接，是指一種從投資者到發(fā)行人之間存在一個(gè)以上持有層次的制度安排，投資者與CSD以及發(fā)行人不存在直接聯(lián)系。間接的證券持有，簡(jiǎn)單地說(shuō)，是指投資者通過(guò)在某一中介機構開(kāi)立的帳戶(hù)持有證券，這個(gè)機構本身處于一個(gè)多層次的證券持有系統中，按照這種持有系統：在證券發(fā)行人處登記為證券持有人的只是處于這個(gè)證券持有體系最頂層的機構，而非投資者本人；投資者開(kāi)立有帳戶(hù)的中介機構在位于其上層的其他機構那里以自己的名義開(kāi)立證券帳戶(hù)，在混同（commingled）的基礎上為所有客戶(hù)持有證券。

　　下面按照層次來(lái)分析這種間接持有系統的一般形態(tài)（參見(jiàn)圖例）。

　　1、處在這種間接證券持有體系頂層的機構是具有中央證券托管功能的機構或公司（即CSD），在其處存管有大量的由不同發(fā)行人發(fā)行的證券。在實(shí)際中，CSD的功能可能同時(shí)與中央證券、結算、清算和登記功能組合在一個(gè)機構之中。

　　重要的是，在發(fā)行人的證券發(fā)行登記簿上，證券持有人的名稱(chēng)是CSD這個(gè)機構的名稱(chēng)或是其別名，而不是具體投資者的名稱(chēng)，這與直接持有方式是一個(gè)大的不同。有時(shí)候具有CSD功能的機構不使用自己的名稱(chēng)，例如美國的CSD是托管信托公司（theDepositoryTrustCompany，DTC，www.dtc.org），是世界上最大的證券托管公司；據統計，紐約證交所上市公司股票的83%和91%的企業(yè)債券的登記持有人是CEDE

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