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公司治理模式與股利政策探討
籌資決策、投資決策和股利政策是現代股份公司三個(gè)最重要的財務(wù)決策。我國股份公司在前幾年主要考慮的是如何發(fā)行股票籌集資金，現階段越來(lái)越多的公司開(kāi)始研究如何有效地運用所籌集的資金。至于如何制定股利政策, 給投資者以滿(mǎn)足的回報則鮮有公司認真考慮。隨著(zhù)證券市場(chǎng)的日益規范，投資者的日益成熟，股利政策的研究顯得愈來(lái)愈重要。因此, 本文擬通過(guò)研究美國、日本等西方發(fā)達國家的公司治理模式及其對股利政策的影響，分析我國上市公司的股利政策，以求使其更加公道化和規范化。美國股份公司治理結構與股利政策
美國股份公司治理結構的最大特點(diǎn)是在股權結構上機構投資者所占份額最大，但股權高度分散。據統計，美國在戰后初期機構投資者持股比例僅為百分之十幾，20世紀70年代中期達到30%左右，80年代中期進(jìn)一步上升到40%，90年代中期則發(fā)生了根本性轉折，首次超過(guò)個(gè)人投資者而居上風(fēng)。美國的機構投資者主要是養老基金、共同基金、人壽保險、大學(xué)基金和慈善團體等，貿易銀行和公司法人則不能持有股權。1995年機構投資者控制了全美大中型企業(yè)46%的普通股，不過(guò)，盡管機構投資者的持股總量很大，一些機構投資者資產(chǎn)也很龐大，甚至高達幾十億美元，但為了分散風(fēng)險和囿于法律限制他們在每個(gè)股份公司中的持股份額卻很低，所以美國股份公司中持有大比例股份的股東很少，股權處于極度分散狀態(tài)。
美國股份公司治理結構的另外一個(gè)特點(diǎn)是主要依靠資本市場(chǎng)上的接管和吞并控制公司。在高度分散化的股權結構之下，對公司經(jīng)營(yíng)者實(shí)施監視，一方面要付出監視本錢(qián)，另一方面因此所得到的利益大部分將被其他股東所分享，因此為避免自己成為“搭便車(chē)”行為的犧牲品，美國的股東一般都很少有積極往監視公司經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)因。正如伯勒和米恩斯在1993年的研究以為：公司的經(jīng)理人已獲得公司的控制權，而且這種權力越來(lái)越無(wú)法約束。盡管如此，美國公司的經(jīng)理們并非高枕無(wú)憂(yōu)，他們需承受“惡意接管”所帶來(lái)的競爭壓力：即假如一家公司經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)平平，大多股東就會(huì )賣(mài)出該公司的股票，而某個(gè)局外人便可通過(guò)收購該公司的大部分股票而接管他，然后對公司進(jìn)行改組，驅逐公司經(jīng)理。
在美國的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點(diǎn)：
股利支付率高
據統計，美國上市公司1983年至1992年間的均勻股利支付率為65.8%， 即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的氣力相對強大，這就決定了經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來(lái)安排。在美國，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機構投資者，其持股的目的都主要在于謀取最大的投資收益，他們關(guān)心的是紅利的多少和股價(jià)的漲落，因而股利支付率就成為評價(jià)公司經(jīng)營(yíng)成果的主要標準。在稅后凈利的分配中，他們會(huì )憑借實(shí)在力通過(guò)董事會(huì )來(lái)盡量壓低告訴公司的保存盈余，進(jìn)步股利支付率。第二，美國的資本市場(chǎng)相當完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強，當公司的規模迅速擴張時(shí)，公司之間的吞并、收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策，一方面可以穩定股東的情緒和樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象，另一方面也能夠達到保護自己和抵御惡意收購的目的。
股利形式多為現金股利
西方國家常見(jiàn)的股利形式有現金股利、股票股利和股票回購三種，其中以現金股利最為普遍。這主要是由于當公司有大量的現金時(shí)，要么分配給股東，要么進(jìn)行再投資。理論上假如再投資的收益率比股東自己投資所得更高，就應該不分紅，留在公司再投資。但是，再投資到底會(huì )出現什么結果是無(wú)法事前保證的。經(jīng)理們事實(shí)上沒(méi)有什么動(dòng)力來(lái)使股東的錢(qián)得到最好的使用，由于假如通過(guò)冒險所贏(yíng)得的好處都流進(jìn)別人的腰包，冒這種要丟掉飯碗和補助的風(fēng)險就不值得了。正如伯勒和米恩斯所指出的，不冒風(fēng)險、甘居中游的心態(tài)在所有權與經(jīng)營(yíng)權分離以后成了普遍規律。有時(shí)情況甚至更壞：經(jīng)理們也許將保存的現金用于建筑自己的獨立王國，用企業(yè)團體中盈利的部分的利潤來(lái)補貼虧損部分，這樣使得整個(gè)企業(yè)團體的所得水平恰好使股東委曲滿(mǎn)足而不至于造反，但遠遠達不到能使股東獲得最大價(jià)值的地步。所以從股東乃至整個(gè)國家的利益著(zhù)想，不如讓那些中庸而又處處設防的經(jīng)理們少留些現金。將這些現金收進(jìn)通過(guò)分紅流回資本市場(chǎng)，通過(guò)股票的重購使資金流向回收率更高的投資項目。
股利政策基本穩定
假如公司的股利政策多變，分紅減少將會(huì )導致公司的信用下降，從而對公司籌集資金或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì )帶來(lái)不利影響。因此，為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩定的股利政策。
股利支付次數多
美國上市公司的股利支付大都按季度進(jìn)行，每年支付四次股利，即使在西方國家這也是非常典型的。公司在短期內多次支付股利，主要是受到股東短期行為的影響，這樣至少可以帶來(lái)兩個(gè)好處：可以增加股東的透明度，由于每一次支付股利，公司公司都將公布自己的短期財務(wù)業(yè)績(jì)，向股東傳遞更多的公司信息；可以在更大的程度上發(fā)揮股東和債權人監視和制約公司經(jīng)營(yíng)治理的作用。
日本股份公司的治理結構與股利政策
法人相互持股
日本股份公司治理結構的最大特點(diǎn)是股權結構上的法人相互持股。自戰后財閥解體后，日本股份公司中機構持股率一直呈上升趨勢，1949年機構持股率僅為15.5%，個(gè)人持股率為69.1%；1966年機構持股率首次超過(guò)個(gè)人持股率，達44.7%；1995年機構持股率上升到68%，而個(gè)人持股率降為24%。與美國不同的是，日本的機構投資者主要有兩大類(lèi)：一類(lèi)是金融機構法人，包括銀行、保險公司和其他非銀行金融機構；另一類(lèi)是活動(dòng)于生產(chǎn)和流通行業(yè)的企業(yè)法人。日本的機構投資者不僅在總量上占盡對上風(fēng)，而且在每個(gè)股份公司的持股份額也很高。日本大企業(yè)中最大10位、20位股東的累計持股比例不斷進(jìn)步，一般達到30%—50%，而美國僅為10%左右。所所以日本企業(yè)的股權十分集中。日本公司的法人持股主要是團體內企業(yè)交叉或循環(huán)持股，整個(gè)團體形成一個(gè)大股東會(huì )。
依靠?jì)炔勘O視和約束控制公司
日本的股份公司主要是依靠公司內部的監視和約束來(lái)控制公司。日本公司中，董事會(huì )成員主要來(lái)自企業(yè)團體內部，決策與執行決策都由內部成員承擔。其監視和約束主要來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面，首先是來(lái)自交叉持股的公司。假如一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jì)效差或者經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有能力，大股東會(huì )就會(huì )對該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者提出批評意見(jiàn)，督促其改進(jìn)工作，直至罷免經(jīng)營(yíng)者。另一個(gè)重要監視來(lái)自主銀行。日本的主銀行通常向企業(yè)提供較大份額的貸款并擁有一定的股本，因而他在公司治理中往往起到積極作用。當然，主銀行并不選拔經(jīng)理職員，也不明確控制公司的經(jīng)營(yíng)戰略，只是當公司陷于經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，主銀行才迅速參與并采取行動(dòng)。譬如事先通知相關(guān)企業(yè)采取對策，假如公司業(yè)績(jì)仍然惡化，主銀行就通過(guò)大股東會(huì )、董事會(huì )更換經(jīng)理職員。主銀行也可以向其持股比例較大或貸款較多的企業(yè)派駐職員，如董事等。
在日本的公司治理模式下，其股利政策具有以下特點(diǎn)：
股利支付率極低 日本上市公司的股利支付率非常低，其均勻股票紅利率僅在1%左右，并且呈不斷下降的趨勢。日本上市公司之所以長(cháng)期壓低股利分配，主要原因是：第一，日本公司中法人股東占主導地位，法人股東與機構股東不同，其持股的目的不在于股票紅利和股票價(jià)差收益，而在于同被持股單位建立一種長(cháng)期穩定的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系。金融機構的持股密切了其同被持股公司長(cháng)期穩定的借貸等交易關(guān)系，從而保證了利潤來(lái)源，降低了投資風(fēng)險系數。企業(yè)法人的持股保證了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的長(cháng)期分工協(xié)作關(guān)系，成為聯(lián)系日本公司系列與公司團體的一條重要紐帶。因此，日本著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家?jiàn)W村宏在《股份制向何處往》一書(shū)中分析指出：法人大股東的存在是決定日本公司分紅政策最重要的因素，其結果是輕視分紅，使得本來(lái)是股份公司最重要的分紅成為了毫無(wú)意義的事情。第二，日本公司企業(yè)法人股東往往都是相互持股，這樣假如相互持股的一方企業(yè)要求增加股利，則另一方企業(yè)也必然要求增加股利，其結果是雙方企業(yè)誰(shuí)也沒(méi)有真正增加股利，但卻進(jìn)步了股利支付率，給個(gè)人股東帶來(lái)了好處，增加了企業(yè)的利潤支出。因此，企業(yè)法人股東一般不要求高股利支付率。第三，與美國不同，日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標是謀求企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展，因此他們比較注重企業(yè)的市場(chǎng)占有率和新產(chǎn)品比率，寧愿將利潤保存在企業(yè)內部。
股利形式主要是現金股利 日本上市公司不僅股利支付率低，而且基本上不采用股票股利和股票回購的支付方式。究其原因主要有：第一，由于股票股利將增大流通在外的股票數目，從而導致股權分散和降低每股凈收益，所以一方面股東對公司的控制權會(huì )削弱，另一方面公司的股票價(jià)格也會(huì )相應下降。第二，日本公司法對上市公司的股票回購約束較多，幾乎不承認上市公司取得的回購股份。
股利政策穩定 日本上市公司長(cháng)期推行穩定股利的政策，不管上市公司經(jīng)營(yíng)利潤如何變動(dòng)，分紅水平是完全固定的。這同樣也是得益于日本的法人相互持股，盡管利潤增加了卻沒(méi)有來(lái)自大股東要求增加分紅的壓力。
對我國上市公司的啟示
當前，我國股份制尚處于試點(diǎn)階段，股票市場(chǎng)還不夠成熟，股民素質(zhì)還有待進(jìn)步，投機氣氛濃厚，股權結構中國家股和法人股比重較大且不能流通，投資隊伍中以個(gè)人投資者為主。所有這些決定了我國當前的股利政策極度不規范和不成熟，比照美、日上市公司股利政策的特點(diǎn)，我們可以得到如下啟示：
以現金股利為主，且保持較高的股利支付率
從上面分析中了解到，美國上市公司股利支付率較高，而日本上市公司股利支付率較低，但他們都是以現金股利為主。對于我國上市公司而言，應參照美國的經(jīng)驗采取高現金股利的政策，這主要是由于：第一，高現金股利有助于抑制當前的過(guò)度投機行為�，F金股利才是對股民投資的真正回報。假如現金股利率低，則分紅對股東失往了應有的意義，他們則只好轉而以投機證券獲取股票價(jià)差收益為目的進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)了，這樣助長(cháng)了股市的投機行為。日本上市公司長(cháng)期來(lái)一直采取少分現金股利的政策，股市過(guò)度投機導致股價(jià)節節攀高，而近年來(lái)股價(jià)又狂跌。我們應引以為鑒。第二，現階段，我國上市公司股權結構中國家股和法人股占主導地位，由于他們不能流通，送股和轉增股對其意義不大，派發(fā)現金股利較為公平。第三，一般地當公司擁有較好的投資項目而資金又不夠時(shí)，往往以股票股利代替現金股利。而當前我國上市公司閑置現金較多，卻苦于找不到合適的投資項目。第四，有利于吸引國內外投資基金�；鹜顿Y者偏好現金紅利，注重長(cháng)期投資，派發(fā)現金紅利符合了他們的投資要求，是國內市場(chǎng)與國際市場(chǎng)接軌中的重要一環(huán)，是股市走向成熟、投資型發(fā)展的必然趨勢。這不僅有利于國內投資基金的規范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
保持股利政策的連續性和穩定性，增加透明度
我國上市公司的股利政策波動(dòng)大，缺乏連續性，表現為：沒(méi)有股價(jià)目標，盲目攀比，欲使股價(jià)人為地維持高位；股利支付率時(shí)高時(shí)低，股利形式時(shí)而現金時(shí)而股票股利時(shí)而暫不分配，毫無(wú)規律可言，致使股價(jià)大幅波動(dòng)，助長(cháng)了股市投機性；盲目迎合市場(chǎng)需要，從眾行為突出。市場(chǎng)喜好送股則送股，市場(chǎng)喜好公積金轉增則轉增股，今年則又流行暫不分配。從美國和日本的經(jīng)驗可以看出他們都盡力維持股利政策的穩定性，增強股票的預見(jiàn)性，使股東隊伍保持穩定。
參考資料：
1.銀溫泉，“美日德三國的公司治理模式”，《經(jīng)濟學(xué)消息報》，1998.1.16
2.默頓H·米勒，“治理公司的兩種不同策略”，《中國國有企業(yè)改革》（徐滇慶等主編），中國經(jīng)濟出版社，1996.
3.陳志昂、胡繼文，“股利分配政策議”，《經(jīng)濟理論與治理》，1993年(1).
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