西方股利政策對我國公司股利改革的啟示與借鑒

摘 要 在西方股利分配的經(jīng)驗的基礎上，結合我國股利分配政策缺乏穩定性和連續性的現狀，試圖歸納出對我國上市公司具有啟示意義的股利戰略思想。
　　關(guān)鍵詞 股利政策 穩定性 股利戰略

1 西方股利政策實(shí)踐歷史的經(jīng)驗
　　通過(guò)對近50年歐美上市公司采取的股利政策的分析，可以發(fā)現一些具有普遍性的現象。
1.1 股利收入的增長(cháng)與GDP增長(cháng)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系
　　投資界歷來(lái)普遍認為，公司利潤占GDP的比率一般是固定不變的，因此國家總體的快速增長(cháng)，往往會(huì )帶來(lái)利潤、紅利及投資回報的快速上升。但是荷蘭銀行與倫敦商學(xué)院發(fā)表的2005年全球投資回報年鑒認為，股票投資回報和GDP增長(cháng)之間沒(méi)有必然的聯(lián)系。股票市場(chǎng)長(cháng)期投資的紅利增長(cháng)與GDP增長(cháng)呈反比例關(guān)系，即GDP增長(cháng)速度越快，股票市場(chǎng)回報反而更差。這一結果是對傳統看法的極大挑戰。據介紹，該研究涵蓋了北美、亞洲、歐洲和非洲各地共17家主要證券市場(chǎng)上的各種股票、債券、現金和外匯交易，是自1900年以來(lái)研究投資總回報方面最詳盡的報告。
1.2 股利隨收益的變化而變化，且股利變化比收益變化平滑
　　從長(cháng)期看，收益和股利正相關(guān)不足為奇，因為股利是從收益中支付的。圖1顯示了1960~2001年間收益和股利的變動(dòng)情況。從圖1中可以觀(guān)察到兩種趨勢：一是股利跟著(zhù)收益的變化而變化；二是股利變動(dòng)要比收益變動(dòng)線(xiàn)平滑得多。
　　1956年，John Lintner對公司怎樣決定股利進(jìn)行了廣泛深入的分析得出，公司在決定股利時(shí)會(huì )考慮三個(gè)因素。首先，確定目標股利支付率，據此決定公司愿意長(cháng)期內作為股利發(fā)放的收益比例。第二，根據收益長(cháng)期可持續的變動(dòng)調整股利，只有覺(jué)得在長(cháng)期內能夠維持更高股利條件時(shí)才提高支付率。由于擔心將來(lái)的不得不削減股利，所以，股利的增長(cháng)總是落后于收益的增長(cháng)且平滑得多。最后，經(jīng)營(yíng)管理者更加關(guān)心的是股利的變動(dòng)而非股利的發(fā)放水平。
1.3 股利是剛性的
　　公司一般不經(jīng)常調整他們的股利，這種不愿意變動(dòng)的情況形成了股利的剛性。它主要緣于兩個(gè)因素：一是公司出于對未來(lái)維護高水平股利的擔心，二是害怕未來(lái)股利的削減在市場(chǎng)上產(chǎn)生負面，導致股票價(jià)格下跌。圖2提供了1981~1990年間每年股利增加、減少和不變的公司數目的情況。
　　從圖2中可以看出，在大多數年份中，不變動(dòng)股利的公司數目遠遠超過(guò)變動(dòng)股利的公司數目。在那些變動(dòng)股利的公司中，增加股利的公司數目平均5倍于減少股利的公司數目。
　�。�4）公司的股利政策隨公司的生命周期變化而變化。
　　公司的生命周期可以以投資機會(huì )和公司增長(cháng)的形式來(lái)描述。一般說(shuō)來(lái)，公司會(huì )采取與其在生命周期中所處位置最為相適應的股利政策。例如，高增長(cháng)、投資機會(huì )多的公司一般傾向少發(fā)或不發(fā)股利；而具有較大現金流量、投資項目較少的穩定的公司則傾向多發(fā)股利。
1.5 股利支付率高，股利形式多為現金股利，股利政策基本穩定
　　據統計美國上市公司1983~1992年間的平均股利支付率為65.8% ，即凈利潤的大部分都分配給股東。美國上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國公司的自有資本率較高，所以股東的力量相對強大，以致經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來(lái)安排。第二，美國的資本市場(chǎng)相當完善，加之美國公司外部直接融資的能力很強，當公司的規模迅速擴張時(shí)，公司之間的兼并收購非常頻繁，因此公司采取高股利政策。一方面可以穩定股東的情緒和樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象，另一方面也能夠達到保護自己和抵御惡意收購的目的。與此同時(shí)，如果公司的股利政策多變或者分紅減少，將直接導致公司信用下降，從而對公司籌集資金或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì )帶來(lái)不利影響。因此為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國上市公司一般都盡量保持穩定的股利政策。
　　總之，在西方股利的指導下，西方上市公司的股利支付率高，股利形式多采用現金股利，且比較一致地采取了穩定的股利政策的戰略。
2 西方股利政策的啟示與借鑒
2.1 上市公司應保持股利政策的穩定性和連續性，增加透明度
　　從西方國家的經(jīng)驗可以看出，他們都盡力維持股利政策的穩定性，以增強股票的預見(jiàn)性和股東信心，使股東隊伍保持穩定。這種股利戰略對改進(jìn)我國上市公司的股利政策波動(dòng)大、缺乏連續性的現狀尤其重要。具體來(lái)說(shuō)，就是上市公司要從公司整體戰略出發(fā)，明確公司的股票價(jià)格目標、股利支付率與股利分配形式，而不是盲目迎合市場(chǎng)需要。
2.2 上市公司股利分配以現金股利為主，保持較高的股利支付率
　　從上面的中了解到，西方上市公司股利支付率較高且都是以現金股利為主，要改變我國上市公司不分配或少分配的現狀，應參照西方的經(jīng)驗采取高現金股利的政策。這主要是因為：第一，高現金股利有助于抑制當前的過(guò)度投機行為�，F金股利是對股民投資的真正回報。如果現金股利率低，則分紅對股東失去了應有的意義，他們則只好轉向以獲取股票價(jià)差收益為目的股票買(mǎi)賣(mài)，這樣必然助長(cháng)股市的投機行為。日本上市公司長(cháng)期來(lái)一直采取少分現金股利的政策，股市過(guò)度投機導致股價(jià)節節攀高，而近年來(lái)股價(jià)又狂跌，我們應該引以為鑒；第二，有利于吸引國內外投資基金�；�金投資者偏好現金紅利，注重長(cháng)期投資，派發(fā)現金紅利符合了他們的投資要求，是國內市場(chǎng)與國際市場(chǎng)接軌中的重要一環(huán)，是股市走向成熟投資型的必然趨勢，這不僅有利于國內投資基金的規范，也有利于吸引國外投資基金的參與。
2.3 上市公司在生命周期的不同發(fā)展時(shí)期的股利戰略類(lèi)型的選擇
　　根據股利政策，上市公司的四種股利政策類(lèi)型各有利弊，公司在制定股利政策時(shí)應借鑒其基本決策思想，充分考慮股利戰略環(huán)境各因素的，從全局來(lái)制定公司發(fā)展最恰如其分的戰略藍圖。當然在眾多的環(huán)境影響因素之中，所處的發(fā)展階段及未來(lái)現金流量是兩個(gè)主導因素。公司的發(fā)展階段定位決定了公司未來(lái)的價(jià)值取向，并會(huì )間接地帶動(dòng)其他諸多因素變化；未來(lái)的現金流量從實(shí)際上決定了公司有無(wú)可能有足夠的資金支付股利，而現金流量在某種意義上也受公司不同發(fā)展階段的直接限制。所以公司的目前發(fā)展階段便成了主導中的主導，公司應根據它選擇相應的股利戰略（見(jiàn)表1）。
　�。�1）初創(chuàng )階段。處于初創(chuàng )階段的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險高，融資能力差，同時(shí)該階段是一個(gè)純粹的現金凈流出階段。為了降低財務(wù)風(fēng)險，公司貫徹先發(fā)展后分配的思想，這樣剩余股利戰略成為最佳選擇。
　�。�2）高速增長(cháng)階段。進(jìn)入高速增長(cháng)階段后，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量急劇上升，為防止其他競爭者進(jìn)入，公司要迅速擴大生產(chǎn)能力，達到規模優(yōu)勢，這意味著(zhù)公司要進(jìn)行巨額投資。由于公司發(fā)展時(shí)間不長(cháng)，對外的那些融資渠道未必能籌集到足夠資金，此時(shí)公司的內部盈余便成了投資所需資金的重要來(lái)源之一，因此此時(shí)不宜派發(fā)股利。但考慮到公司已度過(guò)初創(chuàng )階段的艱難，己擁有一定的競爭優(yōu)勢，投資者往往會(huì )有分配股利的要求，此時(shí)為了平衡這兩種需要，應采用低正常股利加額外股利型的戰略，而且在支付方式上宜采用股票股利而盡量避免現金股利。
　�。�3）穩定增長(cháng)階段，該階段的顯著(zhù)特征是：產(chǎn)品市場(chǎng)容量、銷(xiāo)售收入穩定增長(cháng)，生產(chǎn)能力擴張的投資需求減少，廣告費開(kāi)支比例下降，現金流動(dòng)表現為凈現金流入量，每股盈余呈上升態(tài)勢。這些均表明公司已具備持續支付較高股利的能力，因此本階段比較適合采用穩定或持續增長(cháng)型股利戰略。
　�。�4）成熟階段。公司一旦進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)便趨于飽和。銷(xiāo)售收入不再增大，利潤水平穩定，而且公司已積累了相當數量的盈余和資金，這時(shí)可考慮采取固定股利戰略，以與公司的整個(gè)發(fā)展階段相適應，但在確定這個(gè)固定標準時(shí)，不宜過(guò)高也不可太低，應留有余地。
　�。�5）衰退階段。有些公司經(jīng)過(guò)成熟期后將步入衰退階段。尤其是那些經(jīng)營(yíng)對象單一、產(chǎn)品的替代品較多、行業(yè)進(jìn)入壁壘較低的那些上市公司更容易早早進(jìn)入衰落期。此時(shí)大多數公司將面臨解散、重組或被兼并等，公司如若要重新找尋一條生路，必須在新的領(lǐng)域進(jìn)行開(kāi)拓。這勢必在本已資金嚴重的匱乏局面下雪上加霜，此時(shí)公司基本已不具備支付股利的能力，應采用剩余股利戰略為宜。
　　同時(shí)，需要說(shuō)明的是：公司發(fā)展階段的劃分是相對的，有時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)階段具有相互重疊和交叉的特征；公司在某一個(gè)發(fā)展階段上也可以采用兩種以上的股利政策，相互替換使用而并非擇一而終。
　　總之，我們可以相信，隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的逐步規范和不斷完善，上市公司必將逐漸在企業(yè)內部建立完善的股利分配機制，真正從股利戰略的角度，由上市公司根據所處行業(yè)特征、自身發(fā)展階段和當時(shí)市場(chǎng)狀況而選擇合適的股利政策。

1 荷蘭銀行.2005年全球投資回報報告（N）. 證券日報，2005-02-24
2 Fama E.F and Harvey Babaik， “Dividend policy：An Empirical Analysis”， Journal of
　　the American Statistical Association, 1968
3 阿斯瓦斯，達摩達蘭著(zhù).鄭振龍等譯.公司理財[M].北京：機械出版社,2000
4 李常青.公司治理模式與股利政策探討[J].商業(yè),2003(6)
5 孔小文.上市公司股利政策選擇的動(dòng)因與代理問(wèn)題分析[J].財經(jīng)問(wèn)題,2003(6)

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