論后股權分置時(shí)代下的轉債融資
[摘要] 發(fā)行可轉換債券已成為我國上市公司再融資的重要方式。本文通過(guò)對股權分置改革之前的可轉換債券融資的回顧，從融資角度提出后股權分置時(shí)代下我國可轉換債券市場(chǎng)發(fā)展的若干建議與思考。
[關(guān)鍵詞] 股權分置 改革 可轉換債券 融資
如今，股權分置改革(以下簡(jiǎn)稱(chēng)股改)工作正全面鋪開(kāi)。股改是一項完善市場(chǎng)基礎制度和運行機制的改革，不僅在于解決歷史問(wèn)題，更在于為資本市場(chǎng)其他各項改革和制度創(chuàng )新創(chuàng )造條件。股權分置問(wèn)題如得到解決，將克服我國證券市場(chǎng)“同股不同權”的缺陷，為其發(fā)展輸入新的活力�？梢灶A見(jiàn)，股改也將對可轉換債券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠影響。本文通過(guò)對股改之前我國上市公司發(fā)行可轉換債券(以下簡(jiǎn)稱(chēng)轉債)融資的回顧，提出在后股權分置時(shí)代下轉債市場(chǎng)發(fā)展的若干建議與思考。
一、我國上市公司發(fā)行轉債融資的回顧
在我國發(fā)行轉債(以下簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)債)最早的是非上市公司。1991年8月，瓊能源首次用轉債發(fā)行了新股。1992年11月，深寶安向國內公開(kāi)發(fā)行了總額為5億元的3年期A(yíng)股轉債，這是我國第一只由上市公司發(fā)行的轉債。之后由于“寶安轉債”轉股的失敗，我國轉債市場(chǎng)的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，而同期我國的股票市場(chǎng)呈現出幾何級數的增長(cháng)。直到1997年3月，國務(wù)院證券委頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，幾家非上市公司先后發(fā)債，我國轉債市場(chǎng)才重現生機。2000年，上海機場(chǎng)、鞍鋼新軋兩家上市公司先后發(fā)債13.5億元、15億元。截止2000 年底，在深、滬兩地交易所掛牌交易的轉債品種共5只，加上在海外發(fā)行的轉債，中國企業(yè)發(fā)轉融資總額近100億元。在此期間，上市公司在國內發(fā)債的很少，發(fā)行規模也較小，市場(chǎng)對轉債的認識亦不足。此時(shí)的轉債肩負了扶植國有企業(yè)脫困、成長(cháng)的重任。
2001年4月28日，證監會(huì )頒布《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實(shí)施辦法》及其配套文件, 原則上規定只有上市公司才可發(fā)債。該文件的頒布是我國轉債市場(chǎng)發(fā)展的里程碑，標志著(zhù)該市場(chǎng)的發(fā)展步入一個(gè)新的階段。隨著(zhù)該文件的實(shí)施，國內轉債的發(fā)行開(kāi)始走上正軌。2002年，上市公司有5家發(fā)債，發(fā)行額度41.5億元。2003年，轉債市場(chǎng)繼續轉暖，發(fā)展突飛猛進(jìn)，一年中發(fā)債公司達到16家，發(fā)行額度高達185.5億元。到了2004年，發(fā)債公司為14家，發(fā)行額度為209.5億元。發(fā)債已經(jīng)取代配股、增發(fā)，成為再融資市場(chǎng)的主角。
從2001年起，尤其是2003、2004年兩年，國內轉債市場(chǎng)具有以下特點(diǎn)：
1.政策上的傾斜性。首先，政策上規定了發(fā)行人的資格：需最近3年連續盈利，且最近3年的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上;屬于能源、原材料、基礎設施類(lèi)的公司可以略低，但不得低于7%;轉債發(fā)行后，公司的資產(chǎn)負債率不得高于70%;累計債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%，等等。這表明了政策上對傳統行業(yè)類(lèi)公司以及業(yè)績(jì)較好的公司有一定的傾斜性。其次，政策上對轉債投資者的利益保護進(jìn)行了傾斜。比如只允許業(yè)績(jì)優(yōu)秀的公司發(fā)債，并且發(fā)債必須要有銀行擔保，等等。這大大降低了轉債投資者的風(fēng)險。
2.發(fā)行主體的單一性。政策上的優(yōu)惠，導致截至2004年底，鋼鐵、電力、公用事業(yè)等傳統行業(yè)類(lèi)公司占到發(fā)行公司數量的80%。這類(lèi)公司大都業(yè)績(jì)優(yōu)秀，公司股票也較具有投資價(jià)值，易于吸引投資者。而科技類(lèi)公司則不到10%。另外，發(fā)債公司中國有控股公司占據絕大多數，而民營(yíng)公司相對較少。
3.投資者的多樣性。近年來(lái)，隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，流通股股東的構成也發(fā)生了根本變化，證券投資基金、社會(huì )保障基金、證券公司、財務(wù)公司、企業(yè)年金、QFII(境外合格機構投資者)等機構投資者逐漸成為證券市場(chǎng)的中堅力量。2001年之前，轉債市場(chǎng)主要由散戶(hù)參與，如今機構投資者成了轉債一級、二級市場(chǎng)中的主力軍，他們累計持有市場(chǎng)上流通的轉債超過(guò)了90%。
4.轉債條款設計上的雷同性。由于我國發(fā)債方大都是傳統類(lèi)公司，發(fā)行品種都是單一帶息轉債，這些轉債在條款設計上互相摹仿，缺少差異化，呈現出過(guò)度保護轉債投資者利益的趨向。與國外轉債相比，存在以下差異：
(1)極低的轉股溢價(jià)水平。在2003年以后，我國所有轉債的初始轉股溢價(jià)水平都很低，平均不超過(guò)1%;而海外市場(chǎng)轉債初始轉股溢價(jià)一般為15%～30%，尤其是自2003年后，許多轉債溢價(jià)幅度上升至50%以上。
(2)無(wú)限向下修正條款。許多發(fā)債公司規定，當公司股價(jià)低于轉股價(jià)一定幅度時(shí)(一般為80%左右)，公司有權向下修正轉股價(jià)，修正的次數不受限制。因此轉債向下修正的空間很大，這極大地增強了轉債的股性，提高了其期權價(jià)值;而在海外市場(chǎng)，即使轉債出現這種修正，其修正后轉股價(jià)也規定不得低于初始轉股價(jià)的80%，而且修正次數受到一定的限制。
(3)較高的票面利率。比如2003年發(fā)行的5年期的轉債，5年平均票面利率約為2%，接近當時(shí)的銀行存款利率。許多轉債還設有利息補償條款。另外，轉債到期時(shí)若沒(méi)有轉股，還可高價(jià)回售給發(fā)債方。這些條款進(jìn)一步提升了轉債的保底收益。使得國內轉債在“債性”方面呈現出“準國債”的特征;海外市場(chǎng)雖然也是帶息轉債為主體，但票面利率都很低，且有走向零利率的趨勢。比如近年來(lái)海外零息轉債大量增加，其占轉債市場(chǎng)的比重已從2002年的3.5%急升到2003年的21.8%。
(4)實(shí)力雄厚的擔保人。我國政策上要求公司發(fā)債必須有擔保，現在絕大部分轉債都是由四大國有銀行擔保;而海外公司一般為了降低融資成本，轉債很少有擔保。
5. 一級發(fā)行市場(chǎng)的火爆性。由于與海外轉債相比，國內的轉債條款極其優(yōu)厚，就連國際投資大亨索羅斯都驚呼：“中國的轉債價(jià)值被低估得不可思議”。因為轉債的收益與風(fēng)險呈現出極大的不對稱(chēng)性，導致轉債在上市交易后，一般都有不菲的漲幅。在一級市場(chǎng)申購到轉債的投資者，都可輕松實(shí)現無(wú)風(fēng)險套利。因此大量的申購資金囤積于轉債一級市場(chǎng)，出現了投資者(尤其是機構投資者)“哄搶”的局面。1%左右的申購中簽率足以反映出其火爆程度。
從以上可看出，我國轉債市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但是也存在諸多缺陷。這些缺陷對該市場(chǎng)發(fā)展的阻礙作用已經(jīng)顯現。比如，2003年的發(fā)行額度(185.5億元)比2002年(41.5億元)增長(cháng)347%，而2004年(209.5億元)僅比2003年增長(cháng)12.9%，增幅明顯趨緩。筆者認為，存在的問(wèn)題主要有：
1. 投資者利益保護問(wèn)題。從現行政策來(lái)看，管理層要求發(fā)債方必須是績(jì)優(yōu)公司，再加上發(fā)債方為了順利發(fā)債，都設定了較為有利于轉債投資者的條款，從而對他們的利益給予了足夠的保護。但管理層和發(fā)債方卻忽視了公司現有流通股股東的利益。公司發(fā)債實(shí)際上存在公司與轉債投資者“合謀侵害”現有流通股股東利益的現象。因為轉債的“逐步擴容性”會(huì )導致公司股價(jià)下跌或者上漲困難，這就直接損害了主要靠股價(jià)波動(dòng)來(lái)博取收益的流通股股東的利益。2003年招商銀行在計劃發(fā)行100億元轉債時(shí)受到包括眾多證券投資基金在內的流通股股東的抵制就是一例。為了保護流通股股東的利益，證監會(huì )在2004年12月推出了“分類(lèi)表決制度”。該制度要求上市公司召開(kāi)股東大會(huì )審議再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債等重大事項時(shí)，都需由參加表決的社會(huì )公眾股股東(流通股股東)所持表決權的半數以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請。該制度針對公司非流通股股東(大股東)可以隨意“強制侵害”流通股股東利益的狀況，意在賦予流通股股東一定的“話(huà)語(yǔ)權”，保護其權益。該制度的實(shí)施，卻又損害了發(fā)債方的利益，對轉債市場(chǎng)發(fā)展起到了阻礙作用。因為自該制度實(shí)施后，許多公司(包括許多績(jì)優(yōu)公司)發(fā)債議案紛紛遭到其流通股股東的“否決”，公司順利發(fā)債變得愈加困難。畢竟在股權分置下，發(fā)行公司(大股東)與流通股股東的利益是難以協(xié)調的。況且存在系統性缺陷的分類(lèi)表決制度也沒(méi)有對流通股股東的利益給予完全的保護，畢竟許多流通股股東(尤其是中小流通股東)受成本、信息等多種因素影響，“搭便車(chē)”有時(shí)是他們的無(wú)奈選擇。許多公司在發(fā)債表決時(shí)，流通股股東的投票率都相當低。甚至包括對流通股股東利益極為關(guān)鍵的股改表決中，流通股股東投票率都不高。比如重慶路橋的股改表決被通過(guò)，公司流通股股東贊成率為80.53%，但其投票率僅為12.91%!轉債方案表決的結果，往往是流通股股東中的機構投資者的態(tài)度決定了公司發(fā)債的命運，而他們的利益并不一定和其他流通股股東的利益一致，這也非常容易導致公司和機構投資者“默契合謀侵害”流通股股東現象的產(chǎn)生。
2.轉債的吸引力問(wèn)題
表面的繁榮最容易掩蓋問(wèn)題。機構投資者“哄搶”轉債，除了“僧多粥少”、轉債風(fēng)險性較低等因素外，短期獲利性較高也是一個(gè)重要因素。許多機構投資者看好的并不一定是發(fā)債公司的未來(lái)，而大多是著(zhù)眼于短期的獲利。比如申購到手后，在上市時(shí)馬上拋售來(lái)輕松“套利”;另外許多公司發(fā)債后，都會(huì )利用盈余管理推出漂亮的中報、年報，實(shí)行大比例的送股、轉股，以此來(lái)推動(dòng)股價(jià)上漲，“誘使”持有人早日轉股。而這種辦法確實(shí)收到了“奇效”。公司股價(jià)上漲后，機構投資者不僅可將轉債轉股后出售獲益，也可以將上漲的轉債出售獲益(因為轉債與標的股票在二級市場(chǎng)上的走勢是正相關(guān)的)。
分類(lèi)表決制度實(shí)施后，由于融資方發(fā)債方案在股東大會(huì )上屢屢被社會(huì )公眾股股東否決，為使方案通過(guò)，大股東(非流通股股東)被迫將原先自己按股權比例配售、可以輕松獲取巨額收益的轉債的配售權全部或部分轉讓給了社會(huì )公眾股股東，以換取他們的支持，從而通過(guò)該方案�？煽闯�，我國轉債的吸引力，主要體現在其風(fēng)險與收益的不對稱(chēng)性上。這一點(diǎn)和我國公司2000年之前股票的一級發(fā)行市場(chǎng)極為類(lèi)似。這種狀況一旦形成剛性，對轉債市場(chǎng)的發(fā)展不利。隨著(zhù)股改的結束以及大量公司的轉債上市，這種吸引力將會(huì )越來(lái)越弱。
3. 轉債市場(chǎng)規模問(wèn)題
近幾年，我國轉債市場(chǎng)規模雖有了一定規模，但與西方發(fā)達國家、甚至一些亞洲國家相比，規模仍然偏小。從轉債市值與股票市值的比值來(lái)看，在1997年底，美國的該比值為1.15%，日本8.12%，歐洲1.52%，泰國7.29%，印度0.78%。而在2004年3月底，中國(大陸)的該比值為0.26%!導致我國轉債市場(chǎng)規模偏小的原因很多，發(fā)行主體單一就是一個(gè)重要因素。國內轉債發(fā)行主體以傳統行業(yè)類(lèi)公司為主，高科技企業(yè)很少;而在美國和歐洲市場(chǎng)，高成長(cháng)高風(fēng)險性行業(yè)、資本密集型行業(yè)是轉債發(fā)行的主體，轉債市場(chǎng)為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長(cháng)提供了有力的資金支持，極大地增加了社會(huì )財富。它們的轉債市場(chǎng)規模很大，與其發(fā)債資格較低、行業(yè)面較寬有很大關(guān)系。筆者認為，造成這種差異的真正原因，除了管理層過(guò)多考慮投資者的風(fēng)險、而只允許低風(fēng)險公司發(fā)債外，也與我國上市公司缺乏真正的有潛力的高新技術(shù)公司有關(guān)。由于我國許多優(yōu)秀的、有潛力、規模較小的科技類(lèi)公司(包括許多民營(yíng)企業(yè))無(wú)法邁進(jìn)上市公司的門(mén)檻，導致轉債市場(chǎng)中也缺乏該類(lèi)公司的身影。而傳統行業(yè)類(lèi)公司缺乏高成長(cháng)性以及想象空間，因此只能在提高票面利率、設置極低的轉股溢價(jià)和較低的回售條件等方面做文章，并相互“攀比”，來(lái)增加其轉債的吸引力。照此狀況發(fā)展，不僅發(fā)債方要承擔較高的融資成本，也會(huì )使轉債市場(chǎng)起不到優(yōu)化資源配置的作用，市場(chǎng)的規模難以擴大。
二、后股權分置時(shí)代下轉債市場(chǎng)發(fā)展的若干建議與思考
隨著(zhù)股權分置問(wèn)題的逐步解決，資本市場(chǎng)定價(jià)機制的扭曲、資源配置功能的制約等問(wèn)題將逐步消除。轉債市場(chǎng)也將迎來(lái)新的發(fā)展機遇。后股權分置時(shí)代下，管理層在規范轉債市場(chǎng)的發(fā)展上要有新的思路，上市公司在發(fā)行轉債時(shí)也要有全新的思維和方法，從而推動(dòng)轉債市場(chǎng)的新發(fā)展。筆者認為，應該做到以下幾個(gè)方面：
1.引入更多的優(yōu)秀公司進(jìn)入轉債市場(chǎng)。這需要證監會(huì )在審批公司上市時(shí)，優(yōu)先安排一些有發(fā)展潛力的高新技術(shù)類(lèi)公司上市，而不論其所有制形式以及規模大小。這些公司一旦進(jìn)入轉債市場(chǎng)，將給該市場(chǎng)帶來(lái)新鮮的血液與活力，有利于市場(chǎng)規模的擴大和投資者回報的增加。
2.轉債發(fā)行逐步取消審批和行政管制。股改之后，隨著(zhù)證券市場(chǎng)的成熟以及對公司信息披露的監管的加強，太多的審批和行政管制將顯得多余。那時(shí)，所有的公司都可以去發(fā)債，是否能夠順利發(fā)債，它不是靠審批機構的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場(chǎng)的約束。機構投資者如今是轉債市場(chǎng)的主力軍，他們已有足夠的判斷和識別能力，并具有相應的風(fēng)險管理能力和承擔能力，而不再需要政府對公司發(fā)債設置過(guò)高的門(mén)檻，去過(guò)分擔心投資者的利益。當然，審批和行政管制并不能馬上解除，要有一個(gè)過(guò)渡期。在此期間，要對發(fā)債方的資格限制予以修改，優(yōu)先安排一些有潛力的科技類(lèi)公司發(fā)債，等等。
3.取消要求公司發(fā)債必須要有銀行擔保的規定，取而代之的是完善的債券信用評級制度。政府要建立與扶持一批恪守獨立與公正的咨信評級機構，并對其進(jìn)行有效的監管。通過(guò)這些評估機構對發(fā)債公司及其轉債進(jìn)行客觀(guān)的評估，不僅有利于投資者的選擇，也可降低他們的風(fēng)險。那時(shí)發(fā)債需要商業(yè)銀行進(jìn)行擔保將沒(méi)必要，發(fā)債公司的融資成本也將大大降低。
4. 推進(jìn)轉債市場(chǎng)的法制化建設，完善投資者利益保護機制。股權分置問(wèn)題的解決不能立刻消除市場(chǎng)頑疾，有些方面可能會(huì )比股改前風(fēng)險更大。此時(shí)需要及時(shí)推出配套的法規條例，加強證券市場(chǎng)的法制化建設。比如一些公司利用虛假信息在轉債市場(chǎng)“圈錢(qián)”，管理層必須克服一切行政干預，對其嚴肅處理。眾所周知，我國股市缺乏的就是一個(gè)法治化的游戲規則，更缺乏一個(gè)威嚴的管理者。而法治化的目的，是為了保護證券市場(chǎng)真正的參與者——中小投資者�，F在盡管轉債市場(chǎng)的主力軍是機構投資者，但還是有一部分中小投資者，況且大量機構投資者(比如證券投資基金)的資金仍然來(lái)源于普通民眾。只有這些普通民眾對轉債市場(chǎng)有了信心，他們才會(huì )把自己的資金投入該市場(chǎng)，該市場(chǎng)才會(huì )有長(cháng)期、穩定的資金來(lái)源。中小投資者的利益不能只靠他們自己去爭取和保護(比如分類(lèi)表決制度下要求中小投資者去投票表決)，必須依靠政府通過(guò)嚴刑峻法打擊股市參與者的違法行為，尤其是上市公司以及機構投資者的違法行為。當然，對于其合法權益，還是要予以保護。
5. 發(fā)債公司要完善自己的公司治理結構。股權分置問(wèn)題的逐步解決，將降低企業(yè)完善公司治理的成本，為公司完善其治理結構提供了一個(gè)契機。良好的公司治理結構，會(huì )使計劃發(fā)債的公司順利發(fā)債，會(huì )使已發(fā)債的公司更好地使用募集資金，來(lái)充分發(fā)展。
6. 發(fā)債公司在轉債條款的設計要有所創(chuàng )新。隨著(zhù)股改的結束，分類(lèi)表決制度也將取消，公司發(fā)債方案在股東大會(huì )上更容易通過(guò)。再加上發(fā)債的門(mén)檻降低甚至取消，大量的公司都會(huì )面臨發(fā)債融資的機遇。屆時(shí)，發(fā)債方將會(huì )面臨激烈的競爭，如何提高轉債的吸引力將是一個(gè)首要的問(wèn)題。公司再單純地利用提高票面利率、提高社會(huì )公眾股股東的配售比例等“常規”措施來(lái)增加其轉債的吸引力已嫌不夠，而需采用更多的創(chuàng )新手段。比如可將權證與轉債有效結合，在發(fā)債時(shí)向社會(huì )公眾股股東分發(fā)一些認股權證或認沽權證，來(lái)降低他們由于公司發(fā)債導致的股價(jià)下跌的風(fēng)險，等等。
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