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股權分置改革市場(chǎng)效應的理性思考
摘要：股權分置改革實(shí)施以來(lái)一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，研究股權分置改革產(chǎn)生的市場(chǎng)效應具有重要的理論和現實(shí)意義。本文以首先完成股權分置改革的前25批公司為樣本，采用事件研究法，通過(guò)研究股改前后的累計超額收益率發(fā)現，股權分置改革給證券市場(chǎng)帶來(lái)了負面效應。與以往研究不同的是，本文對樣本公司的股票價(jià)格進(jìn)行修正，剔除了影響股價(jià)波動(dòng)的其他因素，使結果更具客觀(guān)性。
關(guān)鍵詞：股權分置改革 效應 檢驗
股權分置改革是我國資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)獨特的經(jīng)濟問(wèn)題。自中國證券市場(chǎng)創(chuàng )建以來(lái)，上市公司的股權分置狀況就一直存在。隨著(zhù)市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展, 股權分置成為資本市場(chǎng)和上市公司健康成長(cháng)的桎梏。鑒于此，從制度層面上“再造”中國資本市場(chǎng)的股權分置改革于2005年4月29日正式啟動(dòng)，截至2006年底，滬深兩市已有1124家上市公司先后完成股改，標志著(zhù)中國資本市場(chǎng)逐步向全流通時(shí)代邁進(jìn)。
一、樣本選取
本文選取首先完成股改的前25批上市公司為研究對象，考慮到研究的需要，剔除了數據不全和即將停市的上司公司，還剩593家公司。所選樣本涉及金融地產(chǎn)、醫藥衛生、電信業(yè)務(wù)、能源、工業(yè)、公用事業(yè)、信息技術(shù)等各行各業(yè)，保證了樣本的全面性。相關(guān)數據來(lái)源于股權分置改革專(zhuān)網(wǎng)和搜狐財經(jīng)網(wǎng)。
二、變量選取及模型建立
(一)解釋變量的選取
本文通過(guò)股票價(jià)格的變動(dòng)計算股改前后的累積超額收益率，從而研究股權分置改革給證券市場(chǎng)帶來(lái)的市場(chǎng)效應。為了使股改前后的股票價(jià)格具有可比性，將股改前后的大盤(pán)指數統一調整為同一水平(本文選取2000點(diǎn))，因此計算出來(lái)的股價(jià)消除了影響股價(jià)的市場(chǎng)因素。在對股票價(jià)格進(jìn)行修正時(shí)，采用公式如式①。
其中，Pjt代表股票j在t日修正后的價(jià)格，I0為修正前股票j的市場(chǎng)價(jià)格，為當日股票市場(chǎng)的大盤(pán)指數。
(二)被解釋變量的選取
事件研究法通過(guò)考察事件發(fā)生前后的累積超額收益率來(lái)判斷事件對股價(jià)波動(dòng)的影響， 在計算樣本公司的累積超額收益率時(shí)，首先需要計算檢驗期內證券個(gè)股的日收益率和證券組合的市場(chǎng)日收益率，計算公式如式②所示。
其中，Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀(guān)察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盤(pán)價(jià)，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。這里0代表股改公告日。
計算證券市場(chǎng)的日收益率時(shí)，上海證券交易所利用上證綜合指數進(jìn)行計算,深圳證券交易所利用深圳成分指數進(jìn)行計算。
采用事件研究法計算樣本公司的累積超額收益率時(shí)計算步驟如下：
1.計算個(gè)股正常收益率。根據市場(chǎng)中任何證券的收益與市場(chǎng)投資組合的收益率存在相關(guān)性，計算個(gè)股的正常收益率Rjt 如式③。
Rjt =αj+βjRmt+εjt③
其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望為零的隨機項， αj和βj 為市場(chǎng)模型的參數。
根據式③對股價(jià)收益模型進(jìn)行回歸，估計出參數 和 ，并根據大盤(pán)指數在事件期內的日收益率計算出個(gè)股正常收益率，計算公式如式④。
其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不發(fā)生的情況下股票的市場(chǎng)預期收益率。
2.計算超額收益率
為考察股權分置改革對上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響程度，需要計算個(gè)股超額收益率ARjt ，計算公式如式⑤。
3.計算累積超額收益率CARt
累積超額收益率用來(lái)考察該事件對某上市公司股票價(jià)格總的影響和對市場(chǎng)的平均影響，將平均超額收益率進(jìn)行加總可以得出累積超額收益率。
其中，ARjt為股票j在第t日的超額收益率，AARt表示樣本第t日的平均超額收益率，CAR(t1,t2)為樣本公司第t1日到t2日的累計平均超額收益率。
(三)模型建立
由于 的總體均值和總體標準差未知，根據數理統計學(xué)的有關(guān)定理，AARt和CARt均適用T檢驗。對于平均超額收益率AARt，其檢驗統計量如式⑧。
從累積平均超額收益率可以直觀(guān)地判斷股權分置改革事件對股票價(jià)格是否產(chǎn)生影響：
1.根據有效市場(chǎng)理論(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一個(gè)股票市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，則意味著(zhù)市場(chǎng)不應該存在累積超常收益率，即 應該在零附近隨機波動(dòng)。
2.如果股權分置改革事件不對股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，那么，股權分置改革事件日當天，股市累積超額收益率應保持不變，呈隨機水平波動(dòng)。
3.如果股權分置改革事件對股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著(zhù)影響，那么，當股權分置改革事件發(fā)生時(shí)，就會(huì )出現事件日或者前后檢驗期累積超額收益率的增加或者減少，表現為累積超額收益率曲線(xiàn)的上升或者下降。
三、股權分置改革的市場(chǎng)效應檢驗
本文通過(guò)分析樣本公司在股權分置改革信息公布前后若干天的累積超額收益率的變化趨勢，分析股權分置改革給證券市場(chǎng)帶來(lái)的市場(chǎng)效應。根據修正后的股票價(jià)格對數據進(jìn)行處理，得到樣本公司在股改前后的平均超額收益率 和累計平均超額收益率，如下表所示。
從上表可以看出，股改前樣本公司的平均超額收益率有正有負，但累積平均超額收益率大部分為正。除了少數幾天以外，大多數事件窗的當日平均超額收益統計檢驗并不顯著(zhù)。在鄰近股改前幾日平均超額收益逐漸變大并呈上升趨勢，說(shuō)明股改信息在公告日前有部分泄露現象或者投資者通過(guò)分析公司活動(dòng)能預期到公司股改。在公告日當天，市場(chǎng)的反應較為強烈，平均超額收益率達0.57%，并且通過(guò)1%的顯著(zhù)性檢驗，說(shuō)明股改公告對股價(jià)有顯著(zhù)正向沖擊。在股改后的事件期內，統計檢驗的結果比較顯著(zhù)，絕大部分通過(guò)了1%的顯著(zhù)性檢驗。通過(guò)研究發(fā)現，股改后平均異常收益率仍然有正有負，但累積超額收益率幾乎全部小于0，說(shuō)明股權分置改革并沒(méi)有給廣大投資者帶來(lái)顯著(zhù)為正的累積超額收益。
根據上表所示的股改前后樣本公司的累積超額收益率，繪制出累積超額收益率的趨勢圖如下圖所示。
從圖中可以看出, 在股權分置改革的事件期前25個(gè)交易日中樣本公司的累計超額收益率波動(dòng)較小, 呈現出圍繞0值上下波動(dòng)的趨勢;在接近股改公告日，累積超額收益都呈小幅度上升趨勢。在股改后樣本公司的累積超額收益率值波動(dòng)較大, 出現了較大幅度的上升或下降的趨勢，這說(shuō)明我國股票市場(chǎng)還不是一個(gè)有效的市場(chǎng)，投機現象比較嚴重，這種心理作用使得累積超額收益率出現較大波動(dòng)。樣本公司的累積超額收益率在股改完成后一直呈下跌趨勢并在第5日達到拐點(diǎn)并逐漸上升，在股改后第10天達到該時(shí)間區間的頂峰，說(shuō)明股票市場(chǎng)對股權分置改革信息的反應是充分的，樣本公司的累計超額收益隨投資者對股改信息的預期而上下波動(dòng)。累積超額收益率除了在股改后第10個(gè)交易日為正值外，其余時(shí)間都在0值以下波動(dòng)，說(shuō)明股權分置改革沒(méi)有達到投資者預期的效果，它給證券市場(chǎng)帶來(lái)的是負面的社會(huì )效應。
四、研究結論
本文通過(guò)對股改前后樣本公司的股票價(jià)格進(jìn)行修正，研究股權分置改革的市場(chǎng)效應。在研究的過(guò)程中，剔除了影響股票價(jià)格波動(dòng)的主要因素——大盤(pán)走勢，澄清了股價(jià)的上漲是由于牛市行情導致的還是股權分置改革帶來(lái)的價(jià)格上升效應。研究結果表明，樣本公司在股改前累積超額收益率在0附近隨機波動(dòng)，在股改后的時(shí)間段期間，產(chǎn)生了顯著(zhù)為負的累積超額收益率，說(shuō)明股權分置改革并沒(méi)有給廣大投資者帶來(lái)預期的效果，也沒(méi)有給證券市場(chǎng)帶來(lái)正面的市場(chǎng)效應。
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