淺析正反饋交易行為
論文關(guān)鍵詞:正反債交易 行為 證券價(jià)格 DSSW
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論文摘要:主要綜述了正反饋交易行為的作用原理、心理學(xué)基礎、形成機制、模型以及與證券價(jià)格變化的關(guān)系等，對研究中國近年來(lái)證券價(jià)格變化以及市場(chǎng)風(fēng)險管理有指導意義。
正反饋交易行為是指投資者在價(jià)格上漲時(shí)買(mǎi)人證券，并導致價(jià)格的進(jìn)一步上漲;而在價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出證券，并導致價(jià)格的進(jìn)一步下跌，最后使證券價(jià)格嚴重偏離其基礎價(jià)值，出現系統性風(fēng)險。近年來(lái)，隨著(zhù)行為金融學(xué)的飛速發(fā)展，正反饋交易行為正在引起多方面的關(guān)注。
一、正反饋交易的作用原理
正反饋( Positive Feedback)的概念源自系統工程，它是指在一個(gè)存在信息反饋的系統中，系統輸出的結果又重新作為系統的輸人參數，從而進(jìn)一步強化系統的輸出。系統中自增強、自催化、自組織等過(guò)程都是正反饋作用，是促使事物產(chǎn)生演化的原因。從簡(jiǎn)單系統到復雜系統，都有正反饋在起作用。由于正反饋的自增強作用，系統往往對初始狀態(tài)敏感或與其有密切關(guān)系，偶然的小事對演化過(guò)程及其結果會(huì )有重要的影響。
正反饋作用于系統的演化過(guò)程在經(jīng)濟系統中的表現更為明顯。在金融市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格受到歷史價(jià)格的影響，價(jià)格上漲本身引致更多的買(mǎi)人，并導致價(jià)格的進(jìn)一步上漲;而價(jià)格的下跌本身引致更多的賣(mài)出，并導致價(jià)格的進(jìn)一步下跌，使交易者在價(jià)格上升時(shí)買(mǎi)人，價(jià)格下降時(shí)賣(mài)出。對于正反饋交易者來(lái)說(shuō)，交易策略的重心不在于證券的基礎價(jià)值，而在于證券的歷史價(jià)格。
由于正反饋交易行為的存在增強了證券市場(chǎng)的單邊走勢，且往往會(huì )導致股票價(jià)格的演變呈現一種內在正反饋動(dòng)力機制，出現過(guò)度上漲或下降，嚴重偏離其內在價(jià)值。因此，正反饋交易行為與金融泡沫、金融危機等有密切聯(lián)系。正因為如此，關(guān)于正反饋交易行為引起的股票價(jià)格異常波動(dòng)目前已經(jīng)成為引起學(xué)術(shù)界、投資研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題之
二、正反饋交易行為的心理學(xué)基礎
行為金融學(xué)認為，證券市場(chǎng)上正反饋交易行為的存在是因投資者的非理性心理所致(Kahneman和Tversky，1973，1979，1982;Russell和Thaler ,1985。法國心理學(xué)家Lepang于19世紀提出了非常著(zhù)名的“心理群體整體智能低下”定理，認為群體的心理具有沖動(dòng)性、服從性和極端性等特征，由此導致其行為具有極端非理性和高度不穩定。這一發(fā)現為后來(lái)研究證券市場(chǎng)的正反饋交易行為提供了心理學(xué)依據。大量的心理學(xué)研究成果發(fā)現，人腦并不是良好的直覺(jué)統計處理器，人的心理狀況可能會(huì )扭曲推理過(guò)程，并常常導致一些不自覺(jué)的偏誤，即“啟發(fā)式偏誤”。
正是由于投資者在心理上存在啟發(fā)式偏誤，必然導致其在投資行為上的非理性(Kahneman和Trvesky ,1979 )。這種非理性行為主要分為兩個(gè)方面一是就投資者個(gè)體來(lái)說(shuō)，表現為過(guò)度自信心理。De Bondt和Thaler( 1985)認為，過(guò)度自信或許是人類(lèi)最為穩固的心理特征。而且，由于自我強化的歸因偏差(Self一confident Biased Self一attribution )，人們常常將好結果歸因于自己的能力，而將差結果歸因于外部因素�？梢�(jiàn)，人們不能通過(guò)不斷的理性學(xué)習過(guò)程來(lái)修正自己的信念，最終導致人們持續地過(guò)度自信。投資者如果對自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴(lài)過(guò)去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照依據，就有可能出現反應不足，對市場(chǎng)中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失獲利的良好時(shí)機。與反應不足相反，過(guò)度反應是指未出現需要采取某種行動(dòng)的事實(shí)時(shí)，投資者由于主觀(guān)判斷錯誤，以為事實(shí)已經(jīng)發(fā)生并采取行動(dòng)，從而出現投資失誤。二是就投資者群體來(lái)說(shuō)，投資者的非理性行為表現是在證券市場(chǎng)上形成一種羊群行為，即投資者在交易過(guò)程中觀(guān)察并模仿他人的交易行為，從而導致某段時(shí)期內買(mǎi)賣(mài)相似的股票。
三、正反饋交易行為的形成機制
目前，對正反饋交易行為形成機制的研究主要集中于挖掘產(chǎn)生正反饋交易行為的因素。Scharf-stern和Stein ( 1990)認為，投資者的羊群行為導致了正反饋交易機制的形成，即盲目跟風(fēng)的羊群行為直接導致了證券投資的正反饋交易。由于羊群行為者往往拋棄自己的私人信息而追隨別人的行動(dòng)，而且羊群行為具有一定的趨同性，因此，當許多投資者在同一時(shí)間內買(mǎi)賣(mài)相同股票時(shí)，對該股票的超額需求(或過(guò)度供給)就會(huì )導致該股票的供求曲線(xiàn)向上(或向下)傾斜，從而導致單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，最后破壞了市場(chǎng)的穩定運行。如果羊群行為超過(guò)某一限度，將會(huì )誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)異象—過(guò)度反應的出現。具體表現為在上升的市場(chǎng)中(如牛市)，盲目追漲使股票價(jià)格遠遠超過(guò)基礎價(jià)值的限度，導致市場(chǎng)泡沫;在下降的市場(chǎng)中(如熊市)，盲目殺跌使股票價(jià)格大大低于基礎價(jià)值的限度，加深市場(chǎng)危機。從市場(chǎng)信息傳遞角度看，由于所有羊群行為的發(fā)生基礎都是信息的不完全性。因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來(lái)，羊群行為就會(huì )瓦解。這意味著(zhù)羊群行為具有不穩定性和脆弱性。正是由于羊群行為具有這種特點(diǎn)，它的存在也直接導致了金融市場(chǎng)的不穩定性和脆弱性。
Koutmos (1997)認為，正反饋交易機制的形成源于投資者的外推預測。人們在不確定性環(huán)境下決策時(shí)所采用的外推預測就是一種常見(jiàn)的正反饋交易。Andreassen和Kraus(1990)通過(guò)十分有說(shuō)服力的實(shí)驗表明，投資者普遍具有追漲趨勢(或稱(chēng)買(mǎi)漲不買(mǎi)跌)的傾向。Case和Shiller ( 1990)進(jìn)行了一個(gè)十分著(zhù)名的統計調查，發(fā)現房地產(chǎn)市場(chǎng)上的投資者表現出了明顯的正反饋交易行為。Frankel和Froot ( 1988 )的研究表明，即使投資者意識到價(jià)格從長(cháng)期看可能反轉，但在短期內他們仍然采取追漲趨勢的交易策略。
Ritter( 1993)認為，引起正反饋交易機制形成的是長(cháng)期以來(lái)被短線(xiàn)投資者奉為法寶的技術(shù)圖表分析。自Charles H. Dow等(1884)開(kāi)始編制“股價(jià)平均指數”，從而奠定了技術(shù)分析的基石以來(lái)，技術(shù)分析就成為眾多投資者的依據之一。而行為金融學(xué)認為，技術(shù)圖表分析假設“證券價(jià)格的變化遵循演進(jìn)趨勢而形成”，充分說(shuō)明了證券市場(chǎng)是一個(gè)存在著(zhù)正反饋交易的市場(chǎng)。在技術(shù)學(xué)派的代表人物—John J. Murphy( 1984)所認為的“價(jià)格以趨勢方式演進(jìn)，歷史會(huì )重演”的思想中，充分體現了證券市場(chǎng)中正反饋交易機制的存在�？梢�(jiàn)，技術(shù)分析理論信奉的“當價(jià)格突破一個(gè)阻擋水平或者形成一個(gè)上升趨勢后立即買(mǎi)人，而當價(jià)格跌破一個(gè)支撐水平或者形成一個(gè)下降趨勢后立即賣(mài)出”的交易策略，就是典型的正反饋交易策略。
四、正反饋交易行為模型
建立正反饋交易行為模型是研究正反饋交易行為的核心內容。 De Long, Shliefer, Summers和Waldmann (1990)的一篇文章做出了開(kāi)創(chuàng )性的工作。他們提出用股票市場(chǎng)中的正反饋交易來(lái)解釋噪聲交易者的行為，并構造了一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，被簡(jiǎn)稱(chēng)為四階段DSSW模型。該模型將投資者分為正反饋交易者、理性投機交易者以及消極交易者，并假定后兩類(lèi)投資者數量之和恒定，描述了在股價(jià)變化的不同時(shí)期(時(shí)期0、時(shí)期1、時(shí)期2、時(shí)期3)各類(lèi)交易者的交易行為。每期理性投資者、正反饋交易者和消極交易者均基于各自的預期做出投資決策，其中理性投資者對資產(chǎn)回報的預期從長(cháng)期來(lái)看是無(wú)偏的;而正反饋交易者對資產(chǎn)回報的預期受其情緒的影響，從而具有系統性偏差，表現出明顯的“追漲殺跌”行為。由于DSSW利用正反饋交易策略解釋市場(chǎng)泡沫的形成機理，認為投資者過(guò)分注重歷史價(jià)格的變化，采取非理性的正反饋交易策略，造成市場(chǎng)出現正反饋泡沫，因此，DSSW實(shí)際上是從股市泡沫角度提供了一個(gè)正反饋交易行為模型。Shleifer( 2000)在研究正反饋交易投資策略的模型時(shí)加人了一個(gè)理性套利者，結果發(fā)現股票價(jià)格的波動(dòng)性更大。國內學(xué)者王連華、楊春鵬(2005)通過(guò)擴展DSSW模型，引人噪聲交易者過(guò)度反應因素，分析發(fā)現在一定的市場(chǎng)條件下，噪聲交易者的比例影響非理性泡沫的大小;張曉蓉、唐國興、徐劍剛(2005)以正反饋交易為核心，提出了一個(gè)投機泡沫的混合理性模型。
五、正反饋交易行為與股價(jià)異常波動(dòng)的關(guān)系
對正反饋交易行為與股價(jià)異常波動(dòng)的實(shí)證研究主要集中于機構投資者的行為與股價(jià)變化的相關(guān)性方面。Nofdinger和Sais ( 1999)發(fā)現，機構投資者比個(gè)人投資者采用了程度更大的正反饋交易策略。Sentana和Wadhwani ( 1992)對美國股市1987年10月的每時(shí)交易數據和1885-1988年的每日交易數據中的正反饋交易進(jìn)行考察后發(fā)現，在股價(jià)波動(dòng)小的情況下，股票收益在短時(shí)期內呈現正自相關(guān)，但是在波動(dòng)相當大的情況下，則表現為負自相關(guān)，股價(jià)波動(dòng)越大，表現越明顯。Koutmos(1997)對6個(gè)主要工業(yè)化國家(澳大利亞、比利時(shí)、德國、意大利、日本和英國)股票市場(chǎng)進(jìn)行的研究表明，對于短期股票收益來(lái)說(shuō)，正反饋交易行為是影響股票收益的一個(gè)重要因素。正反饋交易行為使股票收益呈現一階負自相關(guān)，并且隨著(zhù)股票收益波動(dòng)水平加大而越發(fā)明顯。此外，他還發(fā)現收益的波動(dòng)存在著(zhù)一定程度的不對稱(chēng)性，在其中的4個(gè)市場(chǎng)都表現為正反饋交易行為，在市場(chǎng)下降時(shí)期表現更加劇烈，這同其在美國股票市場(chǎng)上的研究十分相似。Koutmos } Saidi ( 2001)對一些新興資本市場(chǎng)(香港、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、臺灣和泰國)進(jìn)行實(shí)證研究的結果，Toshiaki ( 2002)對日本股票市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗的結果都支持上述觀(guān)點(diǎn)。
我國學(xué)者唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反饋交易規則與上證綜合指數日收益自相關(guān)之間的聯(lián)系，表明正反饋交易將導致收益呈現負的自相關(guān)，且相關(guān)系數絕對值隨波動(dòng)增大而增大。羅穎、何小鋒(2005)的實(shí)證研究發(fā)現，由于正反饋交易機制的放大效應使得證券價(jià)格和價(jià)值嚴重偏離，導致證券價(jià)格很不穩定。夏新平、汪宜夏(2003 )，郭磊、吳沖鋒(2004 )，王美今(2005)等，分別從新股表現、機構投資者行為以及投資者的處置效應等方面進(jìn)行了研究，發(fā)現機構投資者在面對正反饋交易者時(shí)不是套利而是順勢搭車(chē)，從而加劇了證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。
六、結論與啟示
以有效市場(chǎng)假說(shuō)為代表的現代經(jīng)典金融理論認為，由于證券市場(chǎng)上的投資者是理性的，信息變化會(huì )及時(shí)在股票價(jià)格上得到反映，因此，股票價(jià)格最終應該圍繞其內在價(jià)值上下波動(dòng)(Fama, Eu-gene,1965,1970)。然而，美國學(xué)者Shiner ( 2002 )的實(shí)證研究卻發(fā)現，自1925年以來(lái)，美國股票價(jià)格的上漲與其收益增長(cháng)的速度并不一致，股票價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)遠比單純由內在價(jià)值決定的股價(jià)波動(dòng)劇烈得多，特別是1994年后，股票價(jià)格更是直線(xiàn)上升，遠高于內在價(jià)值。事實(shí)上，這一發(fā)現已于早期被其他學(xué)者所證實(shí)(De Bondt和Thaler, 1985 ,1987;Jegadeesh和Titman ,1993)，就連經(jīng)典金融理論的代表人物Fama(1998)也不得不承認證券市場(chǎng)在有些場(chǎng)合下表現出“過(guò)度反應”，而在另外一些場(chǎng)合下卻表現出“反應不足”。那么，除了影響股票價(jià)格變化的基礎價(jià)值之外，還有哪些因素導致股票價(jià)格如此劇烈波動(dòng)呢?現代經(jīng)典金融理論對此無(wú)法做出令人滿(mǎn)意的解釋。
隨著(zhù)行為金融學(xué)對證券市場(chǎng)異�，F象的不斷挖掘，研究者對股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)這一異�，F象進(jìn)行了深入探討，發(fā)現經(jīng)典理論的“理性人”假定已經(jīng)無(wú)法合理解釋證券市場(chǎng)上投資者的心理與行為。在證券市場(chǎng)中有一類(lèi)特殊的交易者—正反饋交易者(Positive Feedback Traders )，他們不是根據證券的基礎價(jià)值和自己的私有信息進(jìn)行交易，而完全是根據證券價(jià)格的短期表現進(jìn)行交易，即在證券價(jià)格上升時(shí)買(mǎi)人證券，而在證券價(jià)格下降時(shí)賣(mài)出證券。正是由于正反饋交易者奉行“追漲殺跌”的交易策略，對證券市場(chǎng)起著(zhù)“助漲助跌”的推動(dòng)力，才導致股票價(jià)格波動(dòng)過(guò)于劇烈。
在中國年輕的證券市場(chǎng)上，不論個(gè)人投資者還是機構投資者都有非常明顯的正反饋交易行為。這不僅大大增強了市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的頻率和程度，而且還表現為在價(jià)格上升和下降過(guò)程中正反饋的強度不對稱(chēng)，即正反饋交易者對證券價(jià)格下降的反應比對證券價(jià)格上升時(shí)更加敏感，由此導致在市場(chǎng)下降時(shí)的正反饋交易行為遠比市場(chǎng)上升時(shí)劇烈，也即存在著(zhù)明顯的杠桿效應:壞消息對股價(jià)下降的沖擊要比好消息對股價(jià)上漲的刺激來(lái)得更大。
要保持中國證券市場(chǎng)良性發(fā)展，保護投資者利益，提高監管效率，研究證券市場(chǎng)上正反饋交易行為的發(fā)生機理及其引起的股票價(jià)格異常波動(dòng)，對中國證券市場(chǎng)健康發(fā)展具有非常重要的理論和現實(shí)意義。
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