怎樣合理決策融資方式

　　融資方式即企業(yè)融資的渠道。它可以分為兩類(lèi)：債務(wù)性融資和權益性融資。前者包括銀行貸款、發(fā)行債券和應付票據、應付賬款等，后者主要指股票融資。債務(wù)性融資構成負債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對資金的運用也沒(méi)有決策權。權益性融資構成企業(yè)的自有資金，投資者有權參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，有權獲得企業(yè)的紅利，但無(wú)權撤退資金。

　　企業(yè)家們確實(shí)需要調整觀(guān)點(diǎn)，正視對于融資方式的合理決策。

　　啄食順序理論

　　上述MM定理認為，融資方式對一個(gè)公司的價(jià)值沒(méi)有影響的諸多假設前提之一，就是“不存在不對稱(chēng)信息”的問(wèn)題。不過(guò)，在現實(shí)生活中，不對稱(chēng)信息的因素客觀(guān)存在，導致不同融資方式對公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業(yè)家在各種融資方式之間的選擇順序。

　　1984年美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯(Myers)在針對企業(yè)融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論(Pecking Order Theory)。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱(chēng)會(huì )導致不同融資方式對公司價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。當公司宣布通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行股權融資的時(shí)候，投資者會(huì )理解為：公司管理層認為股票價(jià)格過(guò)高，因此，投資者會(huì )拋售股票，致使公司市場(chǎng)價(jià)值下降。因此，通常除非不得已，公司不會(huì )采取增發(fā)配股等形式來(lái)進(jìn)行股權融資。在信息出現不對稱(chēng)的情況下，企業(yè)會(huì )遵循內源融資>債務(wù)融資>股權融資的先后順序來(lái)選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序” 的字眼，想必是來(lái)自于對小雞啄米行為的觀(guān)察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴大啄食的范圍。

　　事實(shí)上，啄食順序原則事實(shí)上同時(shí)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對于融資成本、財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)控制力等方面的抉擇，具有相當的合理性。如下我們分別討論內源融資和外援融資的特點(diǎn)以及企業(yè)的選擇。

　　內源融資

　　現代金融學(xué)把企業(yè)融資方式按照資金來(lái)源分為內源融資和外源融資方式。內源融資又稱(chēng)再投資(Reinvestment)，即將本企業(yè)的留存利潤(Retained Earnings)轉化為資本投資的過(guò)程。

　　留存利潤是企業(yè)實(shí)現的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業(yè)2010年共有可分配利潤3000萬(wàn)元，股東大會(huì )決定向股東發(fā)放股息1000萬(wàn)元，余下2000萬(wàn)元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權融資方式的優(yōu)點(diǎn)是很明顯的：

　　(1)內源融資來(lái)自企業(yè)內部，不必額外支付利息;

　　(2)將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅;

　　(3)操作簡(jiǎn)便。企業(yè)要通過(guò)留存利潤進(jìn)行融資，只需要在股東大會(huì )上做出一個(gè)分紅決議即可。因此，幾乎不發(fā)生融資費用;

　　(4)對于控股股東來(lái)說(shuō)，留存利潤可以在不改變股權結構和比例的情況下實(shí)現融資目的，是一個(gè)對自己的控股權完全沒(méi)有威脅的股權融資方式。

　　由于以上的好處，留存利潤成為企業(yè)首選的融資來(lái)源。企業(yè)內源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規模及盈利能力，同時(shí)投資者本身的資金需求也是一個(gè)重要的因素，比如，投資人如果需要通過(guò)獲取紅利支付本身的債務(wù)，則客觀(guān)上限制了內部融資能力。

　　一般的說(shuō)，只有當內源融資仍無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會(huì )轉向外源融資。不過(guò)，股東大會(huì )在審批分紅決議的時(shí)候，必須權衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說(shuō)服股東：利潤留在公司里可以產(chǎn)生比一般的投資更高的回報。因此，企業(yè)需要提交令人信服的投資計劃。

　　對于很多民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。

　　外源融資

　　由于民營(yíng)企業(yè)規模都很小，自有資金的滾動(dòng)發(fā)展永遠跟不上企業(yè)大規模所需的資金要求。隨著(zhù)企業(yè)規模的發(fā)展以及市場(chǎng)的開(kāi)拓，內源融資通常難以滿(mǎn)足企業(yè)對資金的需求，這樣便需要引進(jìn)外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的資本，以轉化為自己資本投資的過(guò)程。外源融資可根據其融資后在企業(yè)中的位置區分為債務(wù)融資與股權融資。

　　債務(wù)融資指通過(guò)增加企業(yè)負債的方式取得的資金。債務(wù)需要償還而且還會(huì )帶來(lái)財務(wù)成本的增加。而股權融資指通過(guò)擴大公司股本規模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權的方式向公司投入資金，并依照其股權比例享有對公司的控制權、盈利分配權以及結束經(jīng)營(yíng)以后剩余資產(chǎn)的分配權。

　　對于公司來(lái)說(shuō)，與債務(wù)相比，股權資金具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　(1)股權融資所帶來(lái)的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務(wù)融資的利息成本可在稅前利潤中扣除;

　　(2)股權融資實(shí)際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務(wù)融資可以在不增加股本的前提下發(fā)揮財務(wù)桿杠的作用，放大資本規模，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候，可以放大公司的盈利能力，增加企業(yè)盈利;

　　(3)股權融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必攤薄，其控制權也會(huì )因此減弱。而債務(wù)融資的增加通常不會(huì )對原控股股東的控制權構成威脅;

　　(4)股權融資沒(méi)有償還的問(wèn)題。而債務(wù)融資需要還本付息，因而增加公司未來(lái)的償債壓力。

　　顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權的角度，企業(yè)家都會(huì )優(yōu)先考慮債務(wù)融資方式。有專(zhuān)家研究過(guò)中國中小企業(yè)融資方式選擇行為，發(fā)現啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業(yè)融資選擇。不過(guò)，中國的上市企業(yè)似乎存在偏好股權融資的傾向，表現為上市公司爭相發(fā)行新股。

　　筆者認為中國上市公司對于發(fā)行新股的偏好，與中國企業(yè)普遍喜歡擴大規模有關(guān)系。一方面中國經(jīng)濟處于高速成長(cháng)期，企業(yè)普遍有較大的市場(chǎng)空間，另一方面，中國經(jīng)濟目前處于重新洗牌的過(guò)程中，企業(yè)間通過(guò)兼并重新?tīng)帄Z市場(chǎng)份額，排定市場(chǎng)地位，很多企業(yè)都有擴大規模的沖動(dòng)，以獲得市場(chǎng)競爭的優(yōu)先地位。

　　中國國內的上市公司的負債率本身就比較高，要擴大規模多數只好考慮股權融資。另外，企業(yè)偏好發(fā)行新股與資本市場(chǎng)在某段時(shí)間的估值水平有關(guān)系。當中國國內股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業(yè)發(fā)行股票融資就比較劃算，因為較高的市盈率代表較低的資本成本。

　　比如，當增發(fā)新股價(jià)格相應市盈率為30倍的時(shí)候，股本成本等于3%，相對于銀行貸款8%的財務(wù)成本就來(lái)說(shuō)低得多。企業(yè)當然會(huì )選擇增發(fā)新股而不是申請貸款。另外，由于財務(wù)杠桿作用的存在，當公司增加了股權資本，公司的融資能力可以倍數放大。比如，一個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)10億元，股本金為3億元，負債率 70%。這時(shí)如果公司通過(guò)發(fā)行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產(chǎn)增加到12億元，這樣，總資產(chǎn)負債率將可以降低到58.33% (7/12)。如果公司繼續將負債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負債約4.67億元，使總負債從7億元增加到11.67億元，相應的總資產(chǎn)也因之增加到16.67億元。

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