CFO融資決策論文
CEO或董事長(cháng)性別對公司融資決策并未產(chǎn)生顯著(zhù)影響。那么，CFO的性別對融資決策有沒(méi)有影響呢?
1.理論分析與研究
假設心理學(xué)文獻側重從個(gè)體心理特質(zhì)理解兩性行為差異。隨著(zhù)組織人口學(xué)的興起，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注組織成員的人口構成特征對產(chǎn)出結果的影響。
“高階梯隊理論”被視為從組織人口學(xué)視角研究高管團隊決策的開(kāi)篇之作。該理論認為，高層管理團隊在組織產(chǎn)出過(guò)程中扮演核心角色，高管團隊成員人口學(xué)背景特征(如年齡、性別、任期、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等)對企業(yè)決策和經(jīng)營(yíng)效率等產(chǎn)生重要影響。
他們主要從認知和價(jià)值觀(guān)角度考察高管人員的戰略選擇過(guò)程及其經(jīng)濟后果，并提出了TMT研究的基本框架。概括起來(lái)，該理論蘊含三個(gè)核心觀(guān)點(diǎn)：第一，企業(yè)戰略選擇是掌握決策權的高管人員價(jià)值觀(guān)和認知基礎的反映;第二，高管人員價(jià)值觀(guān)和認知基礎是其可觀(guān)測特征變量(比如性別、年齡、教育背景、工作經(jīng)歷)的函數;第三，組織產(chǎn)出和高管人員可觀(guān)測特征變量之間存在緊密的內在聯(lián)系。
盡管不同性別之間的行為差異已經(jīng)在心理學(xué)、組織人口學(xué)等領(lǐng)域得到了深入研究，但在公司財務(wù)領(lǐng)域卻很少見(jiàn)。Faccioetal.提出，高管性別有助于解釋不同公司之間的投融資策略差異。
他們實(shí)證考察了CEO性別、公司風(fēng)險承擔與資本配置效率之間的關(guān)系。經(jīng)驗證據表明，女性CEO更傾向于規避投融資風(fēng)險，即相比較于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導的企業(yè)擁有更低的財務(wù)杠桿比率、更小的盈余波動(dòng)和更高的存活機會(huì )。Adhikari，Grahametal.也發(fā)現，相對于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導的企業(yè)持有更多現金、更低的債務(wù)杠桿和資本支出。
更進(jìn)一步，Huang&Kisgen使用differ-ence-in-difference分析框架檢驗了高管性別差異對并購和公司價(jià)值的影響。研究結果表明，與女性高管相比較，男性高管人員實(shí)施了更多的并購活動(dòng)。此外，他們還發(fā)現，女性高管人員更加關(guān)注盈余估計，更可能在早期就執行期權計劃等。
這些經(jīng)驗證據都表明，男性高管在公司重大決策中比女性高管表現得更加過(guò)度自信。近十幾年女性CFO數量得到了快速增長(cháng)，許多學(xué)者開(kāi)始考察男女性CFO在會(huì )計、財務(wù)和投資決策中的系統性差異。Huang&Kisgen考察了CFO性別對公司財務(wù)決策的影響。
結果表明，與男性CFO比較，女性CFO控制的企業(yè)更少發(fā)生重大并購活動(dòng)，也更少發(fā)行長(cháng)期債務(wù)融資;而且女性CFO更傾向降低公司財務(wù)杠桿。
他們還發(fā)現，女性CFO實(shí)施的并購比男性CFO獲得了更好的預期收益。這些結果為財務(wù)決策中女性CFO比男性CFO更加規避風(fēng)險的觀(guān)點(diǎn)提供了經(jīng)驗證據支持。Francisetal.聚焦于公司會(huì )計穩健性，發(fā)現女性CFO更傾向報告穩健的會(huì )計信息;同時(shí)與男性CFO比較，女性CFO更少實(shí)施風(fēng)險性投融資決策。Peni檢驗了公司盈余質(zhì)量和高管性別的關(guān)系。她發(fā)現，CFO性別，而不是CEO和其他高管性別對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。Wei&Xie也發(fā)現女性CFO比男性CFO更少進(jìn)行盈余操縱。上述研究文獻均表明，女性CFO比男性CFO更加關(guān)注財務(wù)穩健性。
據此我們提出假設1：假設1：與男性CFO相比，女性CFO領(lǐng)導的公司負債比例更低，其債務(wù)期限結構也更偏好長(cháng)期負債。雖然CFO在涉及專(zhuān)業(yè)知識與技能的公司財務(wù)決策中起到主導作用，但他們也必須面臨高管團隊和董事會(huì )其他成員的決策咨詢(xún)與監督。
因此，董事會(huì )成員的認知與偏好將對CFO的財務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。Adams&Funk強調，女性董事在價(jià)值觀(guān)和風(fēng)險偏好等方面都跟男性董事存在顯著(zhù)差異，女性董事可能帶來(lái)不同決策風(fēng)格和行為方式，進(jìn)而改變董事會(huì )運行效果。因此，女性董事特征及其對公司治理效率的影響也日益受到人們的關(guān)注。Levi，Li&Zhang檢驗了董事會(huì )中女性董事比例與公司并購活動(dòng)之間的關(guān)系。
他們利用S&P1500家企業(yè)1997-2009年的并購樣本實(shí)證發(fā)現，董事會(huì )中女性董事比例每增加10%，公司并購活動(dòng)將下降7.6%。更進(jìn)一步，他們還發(fā)現投標公司董事會(huì )中女性董事比例每增加10%，并購的投標溢價(jià)將下降15.4%。祝繼高等通過(guò)對2007-2009年A股上市公司的實(shí)證分析發(fā)現，在金融危機期間，女性董事比率高的公司投資水平下降得更快。他們還發(fā)現，金融危機期間，女性董事比率高的公司傾向于通過(guò)減少杠桿比率來(lái)規避債務(wù)風(fēng)險。據此我們提出假設2：假設2：董事會(huì )中女性成員比例越高，公司負債比例越低，其債務(wù)期限結構也更偏好長(cháng)期負債。
2.研究設計
(一)樣本選取與數據來(lái)源
本文選取滬深A股上市公司2009~2012年的年度觀(guān)測數據為研究樣本。根據研究需要，按照如下標準進(jìn)行樣本篩選：因其資本結構的行業(yè)特殊性，剔除了金融類(lèi)上市公司;剔除ST、*ST、PT類(lèi)上市公司;剔除了上市公司高管發(fā)生變更的年度觀(guān)測樣本;剔除樣本區間內高管信息缺失或不詳的公司。本文中高管性別信息通過(guò)年報手工整理，財務(wù)數據源于CSMAR數據庫。
(二)模型設定與變量選擇
為了檢驗高管性別對企業(yè)融資決策的影響效應，我們設定回歸模型：模型中被解釋變量為公司財務(wù)決策，借鑒余明桂等研究，本文采用資產(chǎn)負債率和債務(wù)期限結構兩個(gè)測度指標反映。被解釋變量Gender代表高管性別，本文主要通過(guò)CFO性別和董事會(huì )中女性成員比例兩變量進(jìn)行測度。同時(shí)，我們也檢驗了CEO性別和董事長(cháng)性別對公司融資決策的影響。借鑒相關(guān)文獻，本文控制了成長(cháng)機會(huì )、資產(chǎn)期限、自由現金流量、公司規模、實(shí)際稅率、第一大股東持股比例、獨立董事比例等因素對公司融資決策的影響。此外，我們也控制了年份和行業(yè)。
3.實(shí)證結果分析
(一)主要變量描述性統計
報告了主要變量的描述性統計結果，公司資產(chǎn)負債率Lev的均值為0.422，長(cháng)期負債比率LDebt的均值為0.151。同時(shí)，CFOGender、CEOGender和ChairGender三個(gè)變量的均值分別為0.290、0.06和0.04。這表明，女性成員已經(jīng)在我國上市公司高管團隊中扮演重要角色，尤其是CFO職位中女性成員比例高達29%。此外，董事會(huì )中女性成員的比例均值為10.8%。
(二)相關(guān)分析結果
報告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數�？梢园l(fā)現，變量CFOGender與Lev之間的相關(guān)系數分別為-0.083，顯著(zhù)性水平均為1%;同時(shí)CFOGender與LDebt之間的相關(guān)系數為0.025，顯著(zhù)性水平為5%。這表明，女性成員擔任CFO顯著(zhù)降低了公司負債比例，公司債務(wù)期限結構也更傾向于選擇長(cháng)期負債。而且，CFOGender與Default之間的相關(guān)系數為-0.018，顯著(zhù)性水平為5%。這更進(jìn)一步表明，女性CFO經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財務(wù)穩健性更強，企業(yè)償還債務(wù)發(fā)生違約行為的概率更低。相關(guān)分析結果為假設1提供了初步證據。我們還發(fā)現，女性董事比例FemaleRate與Lev之間的相關(guān)系數為-0.083，顯著(zhù)性水平為1%。由此可見(jiàn)，女性董事比例增加也顯著(zhù)降低了公司負債比例，但他們對債務(wù)期限結構的影響并不明顯。相關(guān)分析并未發(fā)現CEO性別、董事長(cháng)性別與公司負債比例和債務(wù)期限結構之間存在顯著(zhù)關(guān)系的證據。
(三)回歸結果與分析
為了更深入揭示高管性別對公司融資決策的影響效應，可以發(fā)現，自變量CFOGender的回歸系數為-0.025，顯著(zhù)性水平為1%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導的企業(yè)財務(wù)政策更加穩健，其資產(chǎn)負債率更低。這為假設1提供了支持性經(jīng)驗證據。自變量女性董事比例FemaleRate的回歸系數為-0.051，顯著(zhù)性水平為5%，也即隨著(zhù)上市公司董事會(huì )中女性成員比例的增加，公司財務(wù)政策日趨穩健，資產(chǎn)負債率顯著(zhù)降低。這支持了假設2的觀(guān)點(diǎn)。自變量CEOGender和ChairGender的回歸系數都不顯著(zhù)。由此可見(jiàn)，對公司融資決策產(chǎn)生直接影響最大的是公司財務(wù)主管CFO，而非CEO和董事長(cháng)。為了更深入分析高管性別導致的財務(wù)決策風(fēng)格差異，檢驗高管性別對公司債務(wù)期限結構的影響效應。
自變量CFOGender的回歸系數為0.011，顯著(zhù)性水平為5%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導的企業(yè)在債務(wù)融資中更加偏好長(cháng)期借款，以降低還貸風(fēng)險。這也為假設1提供了支持性證據。女性董事比例FemaleRate的回歸系數為0.065，顯著(zhù)性水平為1%。由此可見(jiàn)，董事會(huì )成員的性別構成也對公司債務(wù)期限決策產(chǎn)生了重要影響，董事會(huì )中女性成員越多，財務(wù)決策穩健性越強，越傾向選擇長(cháng)期借款方式。這也表明假設2是成立的。CEO性別和董事長(cháng)性別對公司債務(wù)期限結構產(chǎn)生顯著(zhù)影響的經(jīng)驗證據�？刂谱兞恐�，第一大股東持股比例回歸系數顯著(zhù)為負，說(shuō)明第一大股東持股比例越高，則公司越傾向使用短期債務(wù)融資方式。這與肖作平(2010)的研究結論一致。
4.研究結論
隨著(zhù)社會(huì )與經(jīng)濟發(fā)展，女性成員在現代企業(yè)管理中扮演越來(lái)越重要的角色，女性高管的財務(wù)決策與治理角色也引起了學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。本文基于高階梯隊理論對女性高管決策風(fēng)格的理解，以2009~2012年滬深A股上市公司樣本為研究對象，實(shí)證檢驗了女性CFO和女性董事的財務(wù)穩健性及其對企業(yè)融資決策的影響效應。研究結果表明，當公司CFO職位由女性成員擔任或董事會(huì )中女性成員比例越高時(shí)，企業(yè)負債比例明顯降低;同時(shí)債務(wù)期限結構中長(cháng)期負債比例顯著(zhù)上升。
我們還發(fā)現，CEO或董事長(cháng)性別對公司融資決策并未產(chǎn)生顯著(zhù)影響。本研究拓展了對企業(yè)融資決策的理論認知，同時(shí)也為女性高管在公司治理與財務(wù)決策中的作用提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗證據。
本文的結論有以下政策啟示：在公司高管團隊組建過(guò)程中應該盡可能實(shí)現團隊成員性別多元化，這既為女性管理精英提供必要的社會(huì )舞臺，拓展了企業(yè)人力資本的整合空間，同時(shí)也充分發(fā)揮女性高管在穩健經(jīng)營(yíng)、化解風(fēng)險中的積極作用。
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