- 相關(guān)推薦
房地產(chǎn)融資綜述：地產(chǎn)商融資的路
引導語(yǔ)：地產(chǎn)商融資究竟有哪些路?下文是有關(guān)房地產(chǎn)融資綜述，但是特殊的情況要具體考慮，不能按部就班。
總體上說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)的融資顧名思義就是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的籌資行為，其途徑分為企業(yè)內部融資和企業(yè)外部融資。
企業(yè)內部融資途徑，即開(kāi)發(fā)企業(yè)利用企業(yè)的現有資金來(lái)支持項目開(kāi)發(fā)，或擴大自有資金基礎，方法包括：抵押、貼現股票和債券獲現金，預收購房定金或購房款等。
企業(yè)外部融資主要有：債權融資、股權融資、設立信托、發(fā)行基金和夾層融資等首先是債權融資，即通常的銀行貸款融資，是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的傳統融資渠道，但近年來(lái)，這一渠道有所變窄。因為2003年6月央行出臺了《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號文件)，要求房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)必須具備“四證一金”，即“土地證，規劃證，開(kāi)工證，銷(xiāo)售證和30%的自有資金”方可獲貸款。許多開(kāi)發(fā)商因達不到30%的自有資金比例而難以得到銀行貸款。另外，2004年2月銀監會(huì )發(fā)布《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引(征求意見(jiàn)稿)》，規定銀行每筆住房貸款的月房產(chǎn)支出與收入比要不超過(guò)50%，月所有債務(wù)支出與收入比不超過(guò)55%，此規定提高了個(gè)人住房貸款門(mén)檻，限制購買(mǎi)行為。反過(guò)來(lái)增加了銀行向開(kāi)發(fā)商貸款的預期風(fēng)險，降低銀行的貸款意愿。
在此條件下，某些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行了很有意義的金融創(chuàng )新，如今典集團總裁張寶全的“委托貸款”。
2003年8月，張寶全針對“蘋(píng)果社區”項目推出“貼息委托貸款”， 這種融資模式，前提是開(kāi)發(fā)商要有一定實(shí)力，即能投入一定的預定資金做委托貸款，具體做法是：自己出資兩億元，以“貼息委托貸款”的方式委托給北京市商業(yè)銀行，在樓盤(pán)封頂之前向購房者進(jìn)行按揭(121文件明確規定商業(yè)銀行只能給已封頂住房購買(mǎi)者發(fā)放個(gè)人住房貸款)，利率比正常銀行貸款利率低一個(gè)百分點(diǎn);待樓盤(pán)封頂之后，該按揭轉為正常利率的銀行住房貸款。開(kāi)發(fā)商委托貸款提供房款的80%的按揭比例，銷(xiāo)售回籠資金中增加了買(mǎi)房人20%的首付款如，若開(kāi)發(fā)商首筆投入1億元委托貸款，則可回籠1.25億元銷(xiāo)售資金，實(shí)現融資0.25億元;按此模式連續周轉三次，則可回籠資金幾乎翻番，達1.953億元，也就是實(shí)現可用銷(xiāo)售融資近一億元。國務(wù)院發(fā)展研究中心認為，此舉為“金融創(chuàng )新”。
第二種企業(yè)外部融資途徑是股權融資，例如公開(kāi)上市，理論上講，這是最佳途徑，因為直接融資，可從容化解金融風(fēng)險，降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)資本結構。但是，房地產(chǎn)企業(yè)上市非常困難，因為它的贏(yíng)利模式有別于一般工業(yè)企業(yè)，資金流不連續，呈現周期性的大進(jìn)大出的狀況，難以達到上市要求，如要求設立滿(mǎn)3年，有最近3年可比性的盈利，發(fā)行人業(yè)務(wù)和管理層近3年未變等。 因此，通常實(shí)力較大的(特別是擁有政府背景)房地產(chǎn)公司才可能上市，而且往往在海外上市。
試圖通過(guò)上市融資，緩解資金鏈的緊張狀況的典型案例是順馳集團。其實(shí)，順馳集團一直處在媒體的視野之內，同時(shí)也受倒業(yè)內人士的廣泛關(guān)注，順馳集團的做法頗受爭議。箇中原因是其高度緊張的資金鏈，順馳集團半年之內，僅購地款就高達110億元;而在2004年第一季度，順馳天津的項目銷(xiāo)售回款22個(gè)億，順馳北京項目回款1個(gè)億，巨大的“缺口”，救命稻草是“買(mǎi)地分期付款”(順馳在2003年7月確定了全國化發(fā)展戰略，在上海、蘇州、南京、武漢、石家莊等15個(gè)城市攻城掠地，其中，17.5億元的天津奧林匹克中心配套區的開(kāi)發(fā)權;9.05億元的北京黃村1號地;在鄭州以5.379億元的“鄭東新區”)，對外宣稱(chēng)沒(méi)有“現金流問(wèn)題”，牽手海外和上市融資，僅僅是“戰略升級。
順馳的擴張戰略可以概括為: 第一,最快速度、最大規模的全國戰略;第二,牽手海外(摩根)加海內結盟;第三,迎合投資人口味(團隊、土地儲備、財物穩健和現金流)爭取上市融資;第四,擴張網(wǎng)絡(luò )直銷(xiāo),加大促銷(xiāo)力度。業(yè)內不少人懷疑順馳集團戰略的可行性，認為孫宏斌孤注一擲，把寶押在上市成功上，隨時(shí)都有資金鏈斷裂的可能。其中媒體的呼聲最烈，據說(shuō)，順馳的廣告欠費問(wèn)題已經(jīng)累積到一定程度。當然，順馳集團的“激進(jìn)”，使得債權人和業(yè)內人士，又恨又怕，怕的是資金鏈的“多米諾骨牌效應”，在宏觀(guān)收緊的情況下，向政策制定者傳達鼓勵信號，因此并不希望最壞的情況出現;恨的是順馳的“激進(jìn)”-高價(jià)搶地，的確提高了行業(yè)成本，業(yè)內人士多有微詞，而順馳則一再否認高價(jià)搶地。結果只能是拭目以待。
上市融資成功的典型案例是上海復地。上海復地的母公司為上海復星集團，2003年3月第一次在港IPO失敗，原因是缺乏土地儲備，業(yè)務(wù)模式得不到投資者認可;招股價(jià)完全采用市盈率估值法，沒(méi)有考慮凈資產(chǎn)折讓?zhuān)瑢ν顿Y者缺乏吸引力;主承銷(xiāo)商匯豐銀行在香港地產(chǎn)界影響不夠大;上市時(shí)機不當，正值非典時(shí)期。2004年，復地第二次IPO獲得成功，分析起來(lái)，主要的原因是土地儲備增加，資產(chǎn)估值增加，多項目開(kāi)發(fā)，增強了投資人信心;即行銷(xiāo)售，快速周轉的經(jīng)營(yíng)模式保證持續穩定的現金流，同一般制造業(yè)沒(méi)有大的區別，得到了投資人認可;采用市盈率和凈資產(chǎn)折讓相結合的定價(jià)模式，招股溢價(jià)大為降低;主承銷(xiāo)商換成在香港地產(chǎn)界一言九鼎的摩根.斯坦利;上市時(shí)機把握得好，正值H股頻頻創(chuàng )新高之時(shí)。
企業(yè)外部融資第三條途徑是設立信托。首先，什么是“信托”?信托“是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托(準確地說(shuō)是轉移—作者注)給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為�！�(摘自《中華人民共和國信托法》)。房地產(chǎn)信托指房地產(chǎn)信托機構為受托人。接受委托人委托，為受益人的利益代為管理、運營(yíng)或處理房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)的信托行為，是房地產(chǎn)信托機構利用其良好的信譽(yù)和金融職能，把分散的資金通過(guò)資金信托手段集聚起來(lái)，運用于房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
房地產(chǎn)信托投資有多種形式，如債權(貸款)投資，股權投資，證券化(優(yōu)先收益權)投資等， 可投資于一級市場(chǎng)(房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售)，二級市場(chǎng)(商場(chǎng)，辦公樓，高級公寓的物業(yè)管理及租賃)等，投資回報率一般在4%以上，高于銀行存款利率1-2個(gè)百分點(diǎn)。
2003年6月央行121文件的出臺，導致房地產(chǎn)信托“井噴”式發(fā)展，例如2003年四季度，房地產(chǎn)信托數量和金額分別比三季度增加22個(gè)，22.9億元，而其中某些為“過(guò)橋”式貸款，投資于房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，令其達到30%的標準，再獲取銀行貸款，信托貸款由此退出。為防范金融風(fēng)險，國家對房地產(chǎn)信托有種種限制性規定，如資金信托計劃不超過(guò)200份和50個(gè)投資人，限制中小投資者的加入。2004年2月，銀監會(huì )下發(fā)“房地產(chǎn)信托指引”，信托業(yè)內稱(chēng)之為“信托的121”，至此，發(fā)放信托貸款也要求房地產(chǎn)商達到30%自有資本的要求。但時(shí)過(guò)境遷，最近出臺的“房地產(chǎn)信托合同份數可以突破200份的限制”、"四證’不全也可以得到信托貸款”在幾天前還不可想象，而隨著(zhù)銀監會(huì )《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》的公布，確實(shí)使業(yè)內人士感到“峰回路轉”。
該征求意見(jiàn)稿有很多有“新政”：例如第十一條規定，“信托投資公司依據盡職調查的結果決定辦理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的，應當制定房地產(chǎn)集合信托計劃和房地產(chǎn)信托資金管理及處分說(shuō)明書(shū)”;第四十六條規定，“信托投資公司運用信托資金給不完全具備‘四證’的房地產(chǎn)項目發(fā)放貸款，應當按照房地產(chǎn)項目?jì)r(jià)值的5%提取額外風(fēng)險準備金�！边@些條款既顯示了一定的靈活性，又為有效規避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險提供了保障。再有，一些條款比商業(yè)銀行的規定更靈活。例如，第四十三條規定，“對不完全具備‘四證’的房地產(chǎn)項目，信托投資公司不得發(fā)放貸款，但具備下列條件的除外：(一)信托投資公司具有5個(gè)以上熟悉房地產(chǎn)知識的專(zhuān)業(yè)人員;(二)對‘四證’不全的房地產(chǎn)項目進(jìn)行了深入詳細的盡職調查;(三)事先告知委托人該房地產(chǎn)集合信托計劃擬投向于‘四證’不全的房地產(chǎn)項目，充分揭示信托風(fēng)險;(四)房地產(chǎn)資金信托合同的份數未超過(guò)200份;(五)委托人全部是合格投資者;(六)房地產(chǎn)資金信托合同規定了詳細的信息披露內容�！�
也就是說(shuō)，即使開(kāi)發(fā)商“四證”不全，同樣有可能通過(guò)信托進(jìn)行融資，這些條款充分顯示了房地產(chǎn)信托的優(yōu)勢。最有突破性的第八條規定，“經(jīng)中國銀監會(huì )審批，信托投資公司辦理房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)時(shí)，單個(gè)集合信托計劃接受的合同份數可以不受《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條的限制�！币簿褪钦f(shuō)，困擾房地產(chǎn)信托融資額度的200份限制將被取消。而金融人士“別有一番滋味在心頭”，認為此舉可能意味者中國的Reits(房地產(chǎn)信托投資基金)已經(jīng)為期不遠了。
房地產(chǎn)企業(yè)外部融資第四條途徑是發(fā)行基金。房地產(chǎn)基金是一種將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標，集中眾多投資者的零散資金，交由投資專(zhuān)家進(jìn)行投資的融資方式。按組織形式的不同房地產(chǎn)投資基金可分為信托型基金和公司型基金，按資金的運用方向可分為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)證券投資基金。
信托型基金通過(guò)信托契約的形式設立：這種基金本身非獨立法人，僅是一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設立，作為經(jīng)理人負責運用。
公司型基金按照《公司法》設立，是獨立法人，自主進(jìn)行基金運作，人數多，規�？奢^大。美國的公司型基金面臨“雙重征稅”(即要繳納投資收益的公司所得稅和個(gè)人所得稅)的缺點(diǎn)，運作成本比契約型高。
近年來(lái)，海外基金大舉進(jìn)入中國，例如：新加坡政府投資公司(GIC Real Estate)成為首創(chuàng )置業(yè)第二大股東;摩根斯坦利(Morgan Stanley)房地產(chǎn)基金與上海復地合作;荷蘭的ING與首創(chuàng )合作，等等。
值得一提的是：荷蘭ING通過(guò)對中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的摸索，引入了一個(gè)“代甲方”的概念，也就是說(shuō)，在投資者和房地產(chǎn)商之間又加上了一個(gè)緩沖管理層，投資資金不是直接交給房地產(chǎn)商，而是交給代替甲方(房地產(chǎn)商)的特聘項目經(jīng)理。特聘項目經(jīng)理向上對荷蘭ING股東董事會(huì )和投資管理委員會(huì )負責，拿項目，定位，成本控制，獲利水平，都要符合荷蘭ING的要求。經(jīng)過(guò)董事會(huì )批準，職業(yè)經(jīng)理人細化執行，向下直接監控項目的進(jìn)展。因為特聘項目經(jīng)理都是荷蘭ING在本地化過(guò)程中培養和發(fā)現的職業(yè)經(jīng)理人，所以資金失控和項目失控的可能性都比原來(lái)大大降低。
而海外地產(chǎn)基金選擇合作伙伴的標準是國際地產(chǎn)基金選擇合作伙伴標準一般只選擇和當地最有實(shí)力和發(fā)展潛力的公司合作，看中管理團隊、土地儲備、政府關(guān)系、發(fā)展前景等。
總的趨勢是開(kāi)發(fā)型國際地產(chǎn)基金主要選擇上海、北京投資，由商用物業(yè)轉向住宅，由高檔物業(yè)轉向中檔、中高檔及中低檔。而收租型國際地產(chǎn)基金首選北京、上海，有成功經(jīng)驗后選擇廣州、深圳，接著(zhù)開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟發(fā)達的二線(xiàn)城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等，投資物業(yè)類(lèi)型偏重有穩定租戶(hù)的成熟商用物業(yè)。
海外基金與國內項目雙向選擇的原因首要的仍是國內的資金缺口，其次才是外商的資本趨利(30%左右 vs. 5%左右)，國際地產(chǎn)基金的高調宣傳掩蓋了試水的本質(zhì)。
國際地產(chǎn)基金與國內房地產(chǎn)的資金缺口的關(guān)系應該是遠水與近渴的關(guān)系。中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的金融水源最主要的還是在國內。在銀行一再緊縮銀根的情況下，以募集巨額社會(huì )閑散資金為代表的更為廣泛的資金募集方式，才是國內房地產(chǎn)發(fā)展更可靠的資金源泉。
房地產(chǎn)企業(yè)外部融資最后一條途徑是“夾層融資”。
“夾層”的概念源自華爾街,原指介于投資債券與垃圾債券之間的債券等級,后逐漸演變到公司財務(wù)中,指介于股權與優(yōu)先債券之間的投資形式。在房地產(chǎn)領(lǐng)域,夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股,常常是對不同債權和股權的組合。
夾層融資近年在美國蓬勃發(fā)展,最主要的原因是抵押貸款渠道變窄，與此同時(shí),商業(yè)物業(yè)抵押貸款證券(CMBS)的推波助瀾，此外，物業(yè)所有者調整資本結構,要求靈活的股權退出機制，也促進(jìn)了夾層融資的繁榮。
夾層融資最大的優(yōu)點(diǎn)是靈活性。對房地產(chǎn)企業(yè)的靈活性在于:在貸款渠道變窄,貸款門(mén)檻變高的情況下獲得資金，物業(yè)所有者也可借機退出股本;對投資人的靈活性在于:夾層投資人即可獲得類(lèi)似債權的固定回報,又可獲得類(lèi)似股權的分紅,還可將債權轉換為股權,類(lèi)似于優(yōu)先股或是可轉債.
夾層融資的缺點(diǎn)一是費用高，由于產(chǎn)品非標準化,信息透明度低,其資金費用高于抵押貸款2-8個(gè)百分點(diǎn);二是法律架構復雜,法律費用遠高于抵押貸款，其協(xié)議簽署過(guò)程涉及借款者,抵押貸款投資人和夾層投資人三方,耗時(shí)耗力。
夾層投資人最大的風(fēng)險是借款者破產(chǎn)，為保障投資人權益,可在借款者董事會(huì )中委任一個(gè)“獨立”董事,或設立擁有投票權的“特別股東”，此外，還可采用“遠離破產(chǎn)實(shí)體”的辦法,分離借款者和夾層投資者,以使借款者的破產(chǎn)對夾層投資者沒(méi)有影響。
由于國內鮮有夾層融資的案例，所以這里舉出美國石橋公司提供夾層融資的案例。AMC公司要收購洛杉磯的一棟寫(xiě)字樓,石橋公司提供了235萬(wàn)美元的夾層融資分三期,兩部分;其中一部分為85萬(wàn)美元的債權貸款,另一部分為150萬(wàn)美元的股權性投資。貸款部分，每年獲17.5%的利息回報;股權部分,初始年回報率12%,此后逐年遞增1%,并參與項目現金分紅。整個(gè)夾層投資年收益約22%。
綜上所述，我們認為，中國房地產(chǎn)業(yè)的國情是，近期二級市場(chǎng)未提供較大的操作空間，市場(chǎng)發(fā)展空間主要是圍繞一級市場(chǎng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，這與多數海外地產(chǎn)基金，特別是公募基金的慣例相左。因此，未來(lái)中國的REITs的發(fā)展路徑應是私募性的產(chǎn)業(yè)基金，而中國目前的房地產(chǎn)投資基金面臨政策瓶頸—《產(chǎn)業(yè)投資法》遲遲未能出臺，而相關(guān)的創(chuàng )業(yè)投資基金，也因此“刀槍入庫，馬放南山”，國內外有評論說(shuō)，這已嚴重影響中國的技術(shù)創(chuàng )新，特別是中小技術(shù)創(chuàng )新型企業(yè)的發(fā)展。因此，我們愿為中國產(chǎn)業(yè)基金的出臺鼓而呼之。
【房地產(chǎn)融資綜述：地產(chǎn)商融資的路】相關(guān)文章：
股權融資、債權融資與夾層融資11-14
房地產(chǎn)融資流程03-15
房地產(chǎn)企業(yè)融資03-26
什么是融資租賃、融資直租、融資回租？07-27
融資知識：關(guān)于夾層融資03-19
房地產(chǎn)融資渠道8個(gè)03-23
房地產(chǎn)項目融資計劃方案11-20
房地產(chǎn)典當融資的流程及技巧03-28