私募股權投融資結構化設計與分析

　　近年來(lái)，私募股權基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實(shí)上早在私募股權基金積極擴展的前幾年就已經(jīng)出現了分級設計。

　　一、金融產(chǎn)品結構化設計新政概要

　　結構化設計一直被用來(lái)滿(mǎn)足投資者對不同風(fēng)險和投資回報率產(chǎn)品的需求。金融產(chǎn)品最為常見(jiàn)的結構化設計方式即為分級設計，在信托計劃、證券公司資管計劃、基金子公司資管計劃等金融產(chǎn)品中分級設計也被廣泛使用。

　　隨著(zhù)今年 7 月發(fā)布的「新八條底線(xiàn)」《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行規定》)的實(shí)施，結構化資管計劃優(yōu)先級與劣后級要求風(fēng)險共擔，一定程度上造成了結構化產(chǎn)品的銳減，同時(shí)對杠桿比例也有了更嚴格的要求。

　　同樣在今年，銀監會(huì )向各銀監局下發(fā)《進(jìn)一步加強信托公司風(fēng)險監管工作的意見(jiàn)》(銀監辦發(fā)【2016】58 號，下稱(chēng)「58 號文」)，主要內容涉及資產(chǎn)質(zhì)量管理、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)控、實(shí)質(zhì)化解信托項目風(fēng)險、資金池清理、結構化配資杠桿比例控制、鼓勵設立子公司等，值得關(guān)注的有四點(diǎn)：

　　一是對信托資金池業(yè)務(wù)穿透管理，重點(diǎn)監測可能出現用資金池項目接盤(pán)風(fēng)險產(chǎn)品的情況，同時(shí)強調對 99 號文中非標資金池的清理;

　　二是結構化配資杠桿比例原則上不超過(guò) 1：1，最高不超過(guò) 2：1，相比目前行業(yè)內能達到的 3：1 有明顯壓縮;

　　三是對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據資產(chǎn)質(zhì)量足額計提撥備，還要求對于表外業(yè)務(wù)以及向表內風(fēng)險傳遞的信托業(yè)務(wù)計提預計負債;

　　四是對信托風(fēng)險項目處置從性質(zhì)到實(shí)質(zhì)的轉變。要求把接盤(pán)固有資產(chǎn)納入不良資產(chǎn)監測，接盤(pán)信托項目納入全要素報表。

　　但值得注意的是，在《暫行規定》的官方解讀中對監管口徑確定為 「《暫行規定》暫不適用于私募股權投資基金、創(chuàng )業(yè)投資基金。因此，證券公司私募投資(直投)子公司開(kāi)展的私募股權投資基金業(yè)務(wù)，不適用本規定，而應當適用《私募投資基金監督管理暫行辦法》�！埂浮稌盒幸幎ā穼λ侥甲C券投資基金管理人的界定以產(chǎn)品口徑為準。各類(lèi)型私募基金管理機構只要設立發(fā)行了私募證券投資基金、其私募證券投資基金管理活動(dòng)均應當參照《暫行規定》執行�！挂簿褪钦f(shuō)投資范圍定位為股權投資且實(shí)際發(fā)行產(chǎn)品中無(wú)私募證券投資基金，并備案為私募股權投資基金，則不在「新八條」監管范圍內，對于其進(jìn)行結構化設計現時(shí)不需要按照「新八條」要求執行，僅需要符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的相關(guān)規定。

　　基于上述原因，已有業(yè)內人士開(kāi)始探索私募股權基金的結構化設計。其實(shí)，推升私募股權基金的結構化設計興起不僅是上述原因，更多也來(lái)源于私募股權基金募資的需求，越來(lái)越多的高凈值客戶(hù)希望私募股權基金也能像私募證券基金一樣以結構化的方式滿(mǎn)足他們對風(fēng)險和收益的不同偏好。

　　二、私募股權基金分級設計現象

　　私募股權基金做分級設計并不是剛剛起步的探索，事實(shí)上早在私募股權基金積極擴展的前幾年就已經(jīng)出現了分級設計。值得注意的是，以往的私募股權基金的設計過(guò)于簡(jiǎn)單，而且多數雖然名義上與投資人簽訂私募股權基金的合伙協(xié)議，但實(shí)際上的內容卻為借貸，基本模式有明股實(shí)債模式、股+債(夾層模式)等。

　　以某集團設立的某私募股權基金為例，其模式為明股實(shí)債模式：

　　在明股實(shí)債的投資模式下，LP 與 GP 雙方確認,有限合伙(私募股權基金)的投資目標為「×× 項目」，并從投資收益中為有限合伙企業(yè)取得良好的投資回報。有限合伙企業(yè)將通過(guò)明股實(shí)債方式放款給項目方或項目方指定的第三方，該資金由項目方或項目方指定的第三方用于項目的改造升級、建設開(kāi)發(fā)，借款金額為 × 萬(wàn)元，期限為 × 個(gè)月。

　　在夾層投資模式下，LP 與 GP 雙方約定，有限合伙投資目標依然為 ×× 項目，投資方式為部分資金通過(guò)入股某項目公司的方式進(jìn)入公司取得項目公司股權，部分資金以股東借款的方式發(fā)放給某公司用做項目投資。

　　在收益現金流支付方面，上述模式均會(huì )明示或暗示 LP 投資根據投資額度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投資期限屆滿(mǎn)后，對于投資企業(yè)(有限合伙)的投資本金及收益，優(yōu)先級 LP 基本上會(huì )享有「優(yōu)先分配權，即優(yōu)先級 LP 與其他有限合伙人在完全取得本金及相應的年化收益前，GP 不分配」、「優(yōu)先退出機制，即優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人可優(yōu)先于普通合伙人和項目方退出投資」、「雙層防護機制，即項目方、GP 提供資金保障優(yōu)先級 LP 及其他有限合伙人權益」及擔保措施帶來(lái)的增信，如「股權質(zhì)押、抵押擔保、項目方股東及實(shí)際控制人提供無(wú)限連帶責任擔�！�。

　　通過(guò)對上述模式的簡(jiǎn)單分析可以看出，在明股實(shí)債模式中，優(yōu)先級 LP 實(shí)際上是基于取得實(shí)質(zhì)的借貸收益而投資有限合伙企業(yè)，并由 GP 和項目實(shí)際控制人及關(guān)聯(lián)方對優(yōu)先級 LP 的本金及收益進(jìn)行兜底承諾的一種債權投資(即明股實(shí)債帶回購承諾)。

　　夾層投資模式下，投資模式由明股實(shí)債變?yōu)橄纫怨蓹嗤顿Y方式進(jìn)入被投資的項目公司中，再以股東借款的方式將剩余投資款借貸給項目公司。雖然其以股權作為投資目標，但實(shí)際的真實(shí)目的還是希望借用股東借款的通道方式來(lái)取得債權收益，因此仍然應被認定為是一種債權投資方式。而在收益分配方式上，均為優(yōu)先分配優(yōu)先級 LP 的全部本金和收益(且為承諾的固定收益)，由 GP 和相關(guān)融資企業(yè)承擔全部風(fēng)險。

　　筆者認為，其在設計定位上是明顯區別于股權投資，股權投資應該以目標公司股權作為實(shí)際投資標的，利用股權關(guān)系及相關(guān)的管理經(jīng)營(yíng)與被投資企業(yè)共同經(jīng)營(yíng)以實(shí)現投資收益的回報，而不是簡(jiǎn)單的利用有限合伙的形式作為載體進(jìn)行企業(yè)間的民間借貸行為。其與私募股權基金結構化設計的概念從出發(fā)點(diǎn)上有明顯的本質(zhì)區別。

　　筆者建議：私募股權基金投資收益結構化設計的模式(簡(jiǎn)稱(chēng)收益結構化模式)(請點(diǎn)擊放大查看)

　　私募股權有限合伙制基金借鑒結構化模式，設置優(yōu)先、劣后兩種級別的 LP，出資設計方面，出資比例 3:1，GP 在基金中出資 1.0%，每年收取固定費率的管理費。

　　現金流分配設計方面，投資項目開(kāi)始退出后，投資收益分配順序為：先返還優(yōu)先 LP 本金;返還劣后 LP 本金;返還 GP 本金;上述分配完畢后，如還有剩余投資收益，優(yōu)先、劣后 LP 和 GP 分別按實(shí)際出資分配。

　　從該結構來(lái)看，劣后級 LP 和基金的 GP 為優(yōu)先級 LP 提供了「安全墊」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情況對 LP 進(jìn)行分級，在現金流分配順序上對優(yōu)先 LP 予以?xún)?yōu)先的收益分配，二是當合伙協(xié)議約定的投資期限到期，項目無(wú)法退出時(shí)，劣后 LP 或 GP 回購優(yōu)先 LP 的相應合伙份額，實(shí)現優(yōu)先 LP 的順利退出。三是當投資期限到期或優(yōu)先 LP 符合退伙條件時(shí)，劣后 LP 或 GP 無(wú)法實(shí)現回購承諾時(shí)，由外部第三方提供擔保支持(如受讓優(yōu)先 LP 份額或資金流動(dòng)性支持)以實(shí)現優(yōu)先 LP 的順利退出。

　　三、私募股權基金分級設計的合規性分析

　　收益結構化模式的設計是否合規，先看下法律法規的相關(guān)規定：

　　《合伙企業(yè)法》第二條：本法所稱(chēng)合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內設立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任。

　　綜合上述情況，筆者認為私募股權基金的結構化是市場(chǎng)需求的表現，其未來(lái)也會(huì )成為私募股權基金的發(fā)展趨勢，但是應在結構化設計上更多考慮投資者風(fēng)險和收益的匹配程度，也不能粗獷地進(jìn)行結構化設計，而是需要從資金、收益、風(fēng)險的合理匹配的角度出發(fā)綜合考慮結構化設計的方式及需要采取的模式。

　　換言之，不能為了加杠桿或者躲避監管盲目使用結構化設計而忽略了上述風(fēng)險和收益匹配的要求。同時(shí)，即使在私募股權基金中使用了結構化設計或其他增信手段，也不能違背法律法規關(guān)于私募股權基金銷(xiāo)售的管理規定，違規推薦基金產(chǎn)品誘導投資者，而更應該嚴格遵守法律法規及行業(yè)自律規則，以促進(jìn)私募股權基金的合規良性發(fā)展。

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