項目融資里的購電協(xié)議

　　在電站項目的項目融資里，購電協(xié)議是最重要的協(xié)議，決定了風(fēng)險是如何在發(fā)電商及購電方之間分配的，那么大家了解哪些信息呢?

　　近年來(lái)，中國企業(yè)“走出去”規模屢創(chuàng )新高。傳統的以“走出去”企業(yè)自身資產(chǎn)負債表支持境外公司融資的模式已經(jīng)不堪重負，越來(lái)越多的企業(yè)將目光投向(無(wú)追索權的)項目融資。這種以項目公司本身的資產(chǎn)及收益作為抵押、將風(fēng)險與母公司(投資人)隔斷的融資模式，在電站、公路、海工等領(lǐng)域的應用日益廣泛。

　　與其他融資方式不同，項目融資的還款不依賴(lài)投資人的資產(chǎn)負債表(公司融資，Corporate Loan)，也不主要依賴(lài)于項目資產(chǎn)的價(jià)值(資產(chǎn)融資，Asset Finance)，而主要依賴(lài)項目本身基于各種銷(xiāo)售協(xié)議產(chǎn)生的現金流。公司融資著(zhù)重對借款人的財務(wù)、經(jīng)營(yíng)、戰略、競爭優(yōu)勢及所在行業(yè)等情況進(jìn)行詳盡分析評估，資產(chǎn)融資著(zhù)重從資產(chǎn)的價(jià)值、抵押覆蓋率、資產(chǎn)變現能力及資產(chǎn)產(chǎn)生現金流能力等方面進(jìn)行評估。而項目融資還款來(lái)源單一，在項目無(wú)法產(chǎn)生足夠現金流時(shí)不能追索投資人，因此要詳細分析項目建設、運營(yíng)期間的各種風(fēng)險，并通過(guò)項目協(xié)議將大部分風(fēng)險轉嫁給項目相關(guān)方，確保在各種風(fēng)險事件發(fā)生時(shí)項目仍能夠有足額的現金流償還貸款。例如，通過(guò)金額固定(fixed price)、完工日期固定(date certain)的總承包(turnkey)合同將大部分的完工風(fēng)險、成本超支風(fēng)險轉移給總承包商，并要求總承包商補償延期完工造成的損失。

　　在電站項目的項目融資里，購電協(xié)議(Power Purchase Agreement，PPA)是最重要的協(xié)議，決定了風(fēng)險是如何在發(fā)電商及購電方之間分配的，同時(shí)，該協(xié)議也是項目現金流的最主要來(lái)源[1]，購電協(xié)議是否能夠產(chǎn)生足夠且穩定的現金流是決定項目是否可行(Bankable)的關(guān)鍵，因此要對購電協(xié)議進(jìn)行全面細致的分析。

　　購電協(xié)議要Bankable，除要滿(mǎn)足購電協(xié)議的期限不短于項目融資期限、購電方(Power Purchaser)的資信良好(creditworthy)[2]等基本要求外，最少還應滿(mǎn)足：第一、在電站正常發(fā)電情況下電費收入(Tariff)能覆蓋貸款本息(Debt service)及運營(yíng)成本(OPEX)，影響電站正常發(fā)電的各種風(fēng)險都能轉移給相關(guān)的交易對手，且無(wú)法發(fā)電情況下獲得的補償如保險賠償、違約賠償等仍然可覆蓋貸款本息;第二、合同終止事項(Termination Events)有限、可控，且合同終止時(shí)賠償金額(Compensation Amount)足夠覆蓋銀行貸款本息;第三、有適當的補償機制。

　　一、電價(jià)計算(Tariff)

　　電站融資要以項目融資的方式進(jìn)行，那么購電協(xié)議下的收入必須是穩定且可預測的。如果項目公司只有發(fā)電了，才能按照一定的售電單價(jià)(美元/度)計算并獲得電費收入，這顯然是不能接受的。因為太多的原因會(huì )影響到項目公司是否能夠發(fā)電，例如極端天氣導致發(fā)電中斷、購電方能從別的地方獲得更便宜的能源、經(jīng)濟下滑電力過(guò)剩等等。因此，只要電站可以發(fā)電(Deemed Available)，購電方就應該支付大部分的電價(jià)，這部分電價(jià)叫做容量電價(jià)(Capacity Charge，單位是美元/MW)，用來(lái)補償投資人的股本金收益(Equity Return)、銀行貸款本息(Debt Service)及固定的運維成本(Fixed O&M Cost)。大多數的購電協(xié)議規定，在一些特定條件下即使電站無(wú)法實(shí)際發(fā)電(Actual Available)，項目公司也能獲得容量電價(jià)。而如果電站發(fā)電了，購電方還應支付另外一部分電價(jià)，叫能量電價(jià)(Energy Charge)，是用來(lái)補償電站發(fā)電的燃料成本及其他可變運維成本的。

　　1、電站正常發(fā)電情況下的電費收入

　　容量電價(jià)是項目公司的主要電費構成，是確保項目能夠還本付息的主要保障。容量電價(jià)進(jìn)一步與電站的輸出功率(Output Capacity)及可利用率(Availability)有很大關(guān)系。如果輸出功率及可利用率無(wú)法達到目標值，則容量電價(jià)會(huì )相應減少。

　　輸出功率主要與發(fā)電設備的性能、電站的設計等有關(guān)系。如果電站在完工測試(Performance Test)中，輸出功率低于總承包合同里的約定功率(Contracted Capacity)，則總承包商要支付相應的罰款(Liquidated Damage)，補償發(fā)電商減少的容量電價(jià)收入�？偝邪�商支付的該部分罰款上限一般為總承包合同金額的20%左右，能夠足額補償發(fā)電商的電價(jià)損失，這點(diǎn)可請技術(shù)顧問(wèn)進(jìn)一步驗證。

　　可利用率是指在約定的一段時(shí)間內，電站實(shí)際可發(fā)電小時(shí)數與該時(shí)間段自然小時(shí)數的比例，主要與運維商(O&M Contractor)的運維質(zhì)量有關(guān)系。如果實(shí)際可利用率低于目標可利用率，運維商也要支付相應的罰款，用來(lái)補償發(fā)電商減少的容量電價(jià)。但該部分罰款的上限一般為運維商一年的運維費用，金額較小，只能補償發(fā)電商的部分損失(例如損失容量電價(jià)的30%)。因此，選擇資質(zhì)良好的運維商并了解運維商以前的運營(yíng)記錄，確保電站實(shí)際可利用率能達到目標值以保證項目的現金流是非常重要的。此外，在財務(wù)模型的Base Case中，也應考慮到實(shí)際可利用率低于目標可利用率的情況，并進(jìn)一步對可利用率進(jìn)行敏感分析。

　　能量電價(jià)是用來(lái)補償電站的燃料成本及其他可變成本，因此，要確保將上游的成本變化完全傳導給能量電價(jià)。例如，上游的燃煤成本一般會(huì )參考一些基準煤價(jià)并根據一定的公式調整，那么能量電價(jià)部分也應按照同樣的機制調整。

　　此外，電價(jià)如果是以當地貨幣支付，而貸款貨幣是其他貨幣如美元歐元的話(huà)，電價(jià)還需按照匯率進(jìn)行調整，以保障項目公司所收以貸款貨幣(美元或歐元)計的電費是不變的。

　　2、電站無(wú)法正常發(fā)電情況下的項目收入

　　電站無(wú)法正常發(fā)電的原因很多，例如不可抗力、上游供應中斷、電網(wǎng)無(wú)法接入等，需要對購電協(xié)議及其他項目協(xié)議進(jìn)行詳細分析，確保風(fēng)險都已經(jīng)轉嫁給其他相關(guān)方，在電站無(wú)法發(fā)電的情況下項目公司仍然能夠獲得足夠補償。

　　* 不可抗力(Force Majeure)

　　不可抗力包括自然不可抗力(如地震、洪水、雷暴等自然災害)以及政治不可抗力(如戰爭、全國性的罷工、征收、匯兌限制等)。不可抗力發(fā)生后購電協(xié)議如何執行，取決于哪方受到不可抗力事件的影響。如果不可抗力影響購電方——例如雷暴毀壞了輸電線(xiàn)路——那么電站被認為依然可用(Deemed Available)，購電方應繼續支付容量電價(jià)，并補償項目公司在上游協(xié)議的照付不議義務(wù)項下的損失。然而，如果不可抗力影響的是電站本身——比如雷暴損壞了電站的發(fā)電機組——那么項目公司可免除其在購電協(xié)議下的義務(wù)，但是購電方不用繼續支付容量電價(jià)，也不用補償項目公司在上游協(xié)議的照付不議義務(wù)項下的損失(不過(guò)上游協(xié)議一般也會(huì )規定在不可抗力事件發(fā)生情況下，項目公司可免除其所有或大部分的照付不議義務(wù))。

　　對于不可抗力造成的項目現金流(容量電價(jià))的損失，可通過(guò)保險來(lái)覆蓋。保險分兩類(lèi)，一類(lèi)是財產(chǎn)險(property insurance)，另一類(lèi)是收入損失險(loss of revenue insurance)，財產(chǎn)險可補償修復電站所需要的金額，收入損失險可補償在電站停機期間損失的現金流。貸款銀行對項目融資的保險有一些特定的要求，我們將另行討論。

　　在一些項目中，如果購電方是國有實(shí)體(國有企業(yè)或政府部門(mén))，政治不可抗力的風(fēng)險有時(shí)候會(huì )轉移給購電方。這就意味著(zhù)如果因為政治不可抗力事件導致電站無(wú)法發(fā)電，購電方仍然應支付容量電價(jià)，并要補償上游照付不議項下的損失。

　　* 上游供應中斷

　　發(fā)電所需要的燃料可通過(guò)長(cháng)期供應協(xié)議來(lái)保障。但如果供應商未能及時(shí)供應燃料導致電站無(wú)法發(fā)電，風(fēng)險應該由誰(shuí)來(lái)承擔?一般來(lái)說(shuō)，這類(lèi)風(fēng)險一般由項目公司承擔，畢竟項目公司可以?xún)Υ嬉欢�量的燃料，還可以尋找替代供應商。但是，項目公司有時(shí)能將風(fēng)險轉嫁給上游供應商，可在供應協(xié)議里規定，如果燃料未能及時(shí)供應導致發(fā)電中斷，供應商要補償項目公司的實(shí)際損失(Actual Loss)。我們分析購電協(xié)議，需要分析供應中斷風(fēng)險造成的損失是否轉移給了上游供應商，并分析供應商的貨源、資質(zhì)、所需燃料的市場(chǎng)供需等判斷供應中斷的可能性。

　　* 電網(wǎng)無(wú)法接入

　　一般來(lái)說(shuō)，購電方負責建設電網(wǎng)的連接線(xiàn)。如果電網(wǎng)連接線(xiàn)未建好導致電站無(wú)法發(fā)電，購電方需要繼續支付容量電價(jià)。

　　二、合同終止事項(Termination)及賠償金額(Termination Amount)

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有三類(lèi)事件可導致合同終止：購電方違約、項目公司違約及持續的不可抗力事件。

　　1、購電方違約導致合同終止

　　購電方違約事件一般包括

　　* 購電方未能支付相應金額(nonpayment);

　　* 購電方破產(chǎn)(bankruptcy);

　　* 土地租約被終止(因為在pass through類(lèi)合同中，土地一般由購電方提供)

　　* 購電方違反購電協(xié)議的重大條款(例如，如果政府對購電協(xié)議提供了擔保，該擔保失效)

　　如果因購電方違約導致購電協(xié)議終止，廣泛接受的原則是銀行及股東的損失都應獲得補償，只要賠償金額不高于電站未來(lái)收益的凈現值。項目公司收到的賠償金額應該足夠償還銀行的貸款本息，并補償股東的股本投入及收益。

　　2、項目公司違約導致合同終止

　　項目公司違約事件一般包括：

　　* 在截止日期(long stop date)前未能商業(yè)運營(yíng);

　　* 項目公司遺棄(abandonment)電站，導致連續較長(cháng)一段時(shí)間內未能發(fā)電;

　　* 運行效率(operating performance)未能達到最低標準;

　　* 未支付罰款(liquidated damage);

　　* 項目公司破產(chǎn);

　　* 項目公司違反項目協(xié)議下的重大條款(material provisions)，且在一定寬限期內(grace period)未能改正。

　　如果因項目公司違約導致合同終止，那么購電方無(wú)需支付賠償金額。但是購電方有權利將電站從項目公司手上買(mǎi)過(guò)來(lái)，在這種情況下，購電方應支付一定的金額，一般可覆蓋銀行的貸款本息。如果購電方不將電站買(mǎi)過(guò)來(lái)，銀行可執行“Step-in”權利，尋找新投資人接手電站，并要求購電方與新的項目公司繼續履行購電協(xié)議。

　　3、持續的不可抗力導致合同終止

　　不可抗力事件導致電站暫時(shí)中斷運營(yíng)，保險商會(huì )支付賠償，補償電站本身的物理?yè)p壞以及電站運營(yíng)中斷期間損失的現金流。但是如果不可抗力持續較長(cháng)時(shí)間(例如損失的現金流超過(guò)保險商所能覆蓋的上限)，那么購電協(xié)議的雙方(項目公司及購電方)都有權終止合同。這種情況下，購電方應支付一定的金額給項目公司償還銀行貸款本息，但是不補償股東所遭受的損失，因為不可抗力也被認為是股東應承擔的風(fēng)險。

　　二、法律變更補償機制

　　法律變更的風(fēng)險由誰(shuí)承擔，應具體問(wèn)題具體分析。例如，如果企業(yè)所得稅率提高，這類(lèi)風(fēng)險是在該國開(kāi)展業(yè)務(wù)的機構普遍面臨的風(fēng)險，這類(lèi)風(fēng)險自然應由項目公司承擔;如果是專(zhuān)門(mén)針對項目公司的歧視性的法律則不然，購電方應支付附加的容量電價(jià)來(lái)補償項目公司的損失;如果法律變更增加了項目公司的成本(例如頒布更加嚴格的環(huán)保法律，要求項目公司必須安裝某些環(huán)保設施)，則購電方應支付額外的容量電價(jià)以補償項目公司的成本，如果新的法律只是增加了項目公司的燃料成本或可變成本，那么僅有能量電價(jià)會(huì )增加。

　　以上介紹了電站項目融資里的購電協(xié)議的常見(jiàn)安排，分析了風(fēng)險是如何在項目公司及購電方之間分配的。需要指出的是，這些安排不是一成不變的，在不同的項目里具有不同議價(jià)能力的雙方經(jīng)過(guò)多輪拉鋸協(xié)商后得出的風(fēng)險分配機制往往有所差別，但是上述的常見(jiàn)安排是雙方談判的起點(diǎn)，也是銀行分析項目融資是否可行的起點(diǎn)。

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