如何選擇上市地點(diǎn)

　　全球主要證券交易所之間的整合在2011年繼續進(jìn)行。德國證券交易所宣布收購紐約證券交易所，如果這項并購案通過(guò)，將成為一種趨勢，并最終為上市公司帶來(lái)收益。管理一家證券交易所的報告要求要比兩或三家來(lái)得簡(jiǎn)單。

　　證券交易所之間的合并有可能加劇其余未整合證券交易所之間的競爭，特別是當技術(shù)削弱了它們的傳統優(yōu)勢，即較為多元化的股權基礎、較便宜獲得資金或較高的流動(dòng)性。企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)會(huì )考慮三個(gè)因素：建立和維護上市的實(shí)際支出成本、對估值和流動(dòng)性的影響以及非財務(wù)利益。但是這三個(gè)因素在不同地點(diǎn)真的有實(shí)質(zhì)性的差別嗎?

　　多地上市在1990年代后期逐漸不再受到推崇，越來(lái)越多的公司開(kāi)始質(zhì)疑，不同地點(diǎn)上市在估值和流動(dòng)性上是否真有差別。但是近些年來(lái)，大家又開(kāi)始相信不同地點(diǎn)之間的差別，聽(tīng)到最多的說(shuō)法是在香港上市。

　　但是，我們沒(méi)有找到很多證據說(shuō)明，在全球任何一家證券交易所上市能夠帶來(lái)估值或流動(dòng)性?xún)?yōu)勢。所有頂尖的證券交易所，包括泛歐證券交易所、香港證券交易所、倫敦證券交易所、納斯達克證券交易所和紐約證券交易所，已經(jīng)足夠成熟和國際化，能夠為全球任何地方的公司提供上市。足夠的機構資金將跨越國境紛至沓來(lái)。雖然不同地點(diǎn)的上市費用稍有差別，但僅這一點(diǎn)不足以改變上市地點(diǎn)的選擇�？紤]上市的企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)時(shí)，應該會(huì )更多關(guān)注該地的非財務(wù)收益是否足夠有吸引力。

　　目前香港的IPO市場(chǎng)提供了有益的啟示。2011年，香港證券交易所新增首次上市上吸引的資金超過(guò)任何其他股票市場(chǎng)，自2009以來(lái)香港一直保持這一紀錄，并且是主要證券交易所中吸引海外企業(yè)上市最成功的一家。但是，我們分析了2010和2011年的數據發(fā)現，到香港進(jìn)行二次上市的企業(yè)獲得的直接財務(wù)收益甚少，顯然它們的動(dòng)機不在于此。

　　對估值和流動(dòng)性的影響

　　如果在某一市場(chǎng)上市有可量化的收益，我們應該估值或流動(dòng)性的證據。但當我們觀(guān)察在香港進(jìn)行二次上市的企業(yè)后，所發(fā)現的證據不足以支持由于流動(dòng)性或估值等經(jīng)濟原因選擇上市的觀(guān)點(diǎn)。選擇在香港上市企業(yè)的股票流動(dòng)性平均而言沒(méi)有實(shí)現顯著(zhù)的增長(cháng)，雖然有人認為，這些企業(yè)面對更大的分析師和投資者團體，因此能夠為這些股票發(fā)行更好的價(jià)格。在香港證券交易所進(jìn)行二次上市企業(yè)的平均交易量下降了5%。當我們?yōu)榘l(fā)行股票的規模進(jìn)行調整后，并將流動(dòng)性作為流通股的一部分來(lái)看時(shí)，少于五分之一企業(yè)的流動(dòng)性實(shí)現了顯著(zhù)的提高，中位數企業(yè)的流動(dòng)性反而下降了37%。

　　在香港二次上市的大多數公司的估值沒(méi)有高出平均值。我們對2010和2011年期間在香港進(jìn)行二次上市公司的市盈率進(jìn)行分析，結果發(fā)現其乘數平均比初始上市地點(diǎn)低24%。在香港上市企業(yè)的絕大多數已經(jīng)在內地上市，其估值要高很多。

　　但是，很多觀(guān)察者認為，估值高低和上市地點(diǎn)有關(guān)系，在某些證券交易所上市獲得的乘數較高。他們舉了一些西方公司為例，其在香港上市后的乘數要比以前在其他地點(diǎn)上市要高。當我們系統觀(guān)察了不同證券交易所間同一行業(yè)的估值后，不能得出一致的結果。很難找出行業(yè)乘數在不同上市地點(diǎn)產(chǎn)生差異的統一模式。例如，在 2011年，一些行業(yè)的乘數在某地上半年較高，但是到了下半年，又換成了在其他地方較高。到7月，香港證券交易所12個(gè)關(guān)鍵行業(yè)中5個(gè)的乘數高于美國同業(yè)，但是到12月，只有3個(gè)關(guān)鍵行業(yè)的乘數高于美國同業(yè)。同樣，到7月，內地證券交易所12個(gè)關(guān)鍵行業(yè)中5個(gè)的乘數高于英國同業(yè)，但是到了12月僅有9個(gè)行業(yè)的乘數較高。

　　有些行業(yè)的乘數差異似乎比較明顯。但是，這也僅僅反映了那些行業(yè)中企業(yè)的組合。和其他資本市場(chǎng)相比，在香港上市的內地企業(yè)比例較高。這些企業(yè)的增長(cháng)潛力一般好于英國和美國的企業(yè)，但是其經(jīng)營(yíng)的監管環(huán)境截然不同。這一因素在例如保險、石油和天然氣、電信等行業(yè)中影響較大。上述所有企業(yè)的乘數在不同地點(diǎn)存在差異�！∽詈�，尚不清楚香港是否能夠讓上市企業(yè)獲得在其他西方資本市場(chǎng)不能接觸的投資者。如果情況真是這樣，如果這對企業(yè)的估值真有影響，大量來(lái)自歐洲和美國的企業(yè)會(huì )將首次上市地點(diǎn)選在香港。雖然媒體表示出濃厚的興趣，實(shí)際上僅有很少企業(yè)這樣做，至少比亞洲企業(yè)選擇在倫敦或紐約證券交易所上市的數量要少。在 2010到2011年期間，在超過(guò)100宗在香港IPO和介紹上市的企業(yè)中，很少有西方企業(yè)轉換上市地點(diǎn)，大多數還是亞洲企業(yè)。

　　自費成本

　　建立并維護企業(yè)上市的費用各個(gè)資本市場(chǎng)有所不同，但是其中的差別不足以大到影響選擇上市地點(diǎn)。在過(guò)去的三年內，香港市場(chǎng)平均首次上市總費用是發(fā)行收益的2.5%，倫敦市場(chǎng)是2.9%，紐約市場(chǎng)是4.2%。

　　對于后續成本的主要部分，即監管合規和報告要求，各家證券交易所差異較大。例如，香港上市企業(yè)對高管層和董事會(huì )的法律義務(wù)和紐約不同，承擔的合規和報告成本也不同。投資者似乎偏好香港法律和監管架構提供的保護水準。但是很難為這種保護定價(jià)，在最極端的情況下，這會(huì )影響企業(yè)上市的選擇，即使對估值沒(méi)有明顯的影響。

　　非財務(wù)收益

　　如果企業(yè)不能從在任何一個(gè)主要資本市場(chǎng)上市中獲得顯著(zhù)的財務(wù)收益，它們也許會(huì )考慮一些非財務(wù)收益，例如，便利通道、地域接近度，或者某一地點(diǎn)分析師和投資者群體的專(zhuān)業(yè)水平。這也更好地解釋了香港市場(chǎng)近些年來(lái)獲得的成功。

　　香港資本市場(chǎng)的獨特之處在于它集中了最多了解中國、乃至亞洲等任何主要金融中心的投資者群體，就像高科技公司認為更能被美國投資者群體所理解，或早期采礦公司覺(jué)得更能被多倫多投資者群體所理解的那樣。這類(lèi)知識對業(yè)務(wù)依賴(lài)具體區域的公司有其價(jià)值，尋找最了解你業(yè)務(wù)的地點(diǎn)上市不無(wú)道理的。

　　在香港市場(chǎng)，一些非本地、非中國企業(yè)的高調上市也是遵循了這一邏輯。就拿Prada決定2011年6月在香港進(jìn)行規模為21億美元IPO為例，在2010 年，Prada三分之一的銷(xiāo)售額來(lái)自不包括日本的亞洲。該公司在亞洲地區的業(yè)務(wù)增長(cháng)比全球其他任何地區快一倍以上。到2015年，中國將占奢侈品需求的五分之一，并占需求增長(cháng)的大頭。4Prada盡可能靠近內地上市，一定會(huì )有益于未來(lái)的發(fā)展。(國外企業(yè)目前不能在中國A股市場(chǎng)上市)。同樣，來(lái)自中國對大宗商品的需求是最近Rusal(全球最大的鋁業(yè)公司)和Glencore(跨國大宗商品企業(yè))明確表示在香港上市的原因。

　　尚未在主要證券交易所上市的企業(yè)或許將找到合適的上市港灣。但是管理者應明確定義選擇的原因，而不應該過(guò)于相信預期的財務(wù)收益。

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