保險公司上市分析

　　2003年11月6日，備受關(guān)注的內地金融機構海外上市第一股——中國人保財險正式在港掛牌交易，由此成功拉開(kāi)了內地金融業(yè)進(jìn)軍海外資本市場(chǎng)的序幕。中國人保財險在本次發(fā)行中，共募集資金54億港元，超額認購136倍，創(chuàng )下了大型國企海外上市的歷史性紀錄。中國人壽緊接其后，于當年12月17日、18日在紐約和香港同步上市。在香港市場(chǎng)上，獲得逾130倍超額認購，凍結金額2300億港元，是1993年以來(lái)香港歷史上凍結招股資金最多的一次。因籌資額巨大而成為今年以來(lái)全球最大的首次公開(kāi)募股集資活動(dòng)，并成為中國內地首家實(shí)現在美國和中國香港地區同步上市的金融企業(yè)。

　　人保和人壽兩家公司的上市，掀開(kāi)了保險公司上市的第一頁(yè)。對公司本身而言，可以完善企業(yè)治理結構，促使公司規范運作，擴充保險資本金融資渠道，增強保險公司自身競爭力;同時(shí)，也為證券市場(chǎng)帶來(lái)了新品種、新理念和新機構。然而，與之相伴的是上市前后存在的種種問(wèn)題，這勢必引發(fā)我們更多的思考。

　　保險公司內部的體制缺陷

　　政企不分，所有者缺位。在我國，保險公司的股權大多集中在國家或為數不多的幾家大的國有公司手中，經(jīng)營(yíng)者的任命權抓在政府，而不是廣大股東手中，導致了股份制管理模式與行政任命安排上時(shí)常產(chǎn)生摩擦，長(cháng)期來(lái)看不利于保險公司的健康營(yíng)業(yè)。

　　關(guān)聯(lián)交易與信息披露的沖突。保險公司的投資業(yè)務(wù)是保險公司重要的業(yè)務(wù)活動(dòng)，在我國市場(chǎng)經(jīng)濟秩序還較混亂，信用機制缺乏的客觀(guān)條件下，為保證保險資金的安全，保險公司一般會(huì )選擇與自己關(guān)系密切的內部和外部的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，這種保險資金運用的行業(yè)的特殊性與對上市公司信息披露的規范要求有一定的沖突。

　　缺乏有效的激勵與約束機制。長(cháng)期以來(lái)，我國大多數保險公司，尤其是國有獨資公司一直在一種低效率水平上運作，機構臃腫，濫發(fā)福利，人情賠款多如牛毛，若保險公司內部激勵機制不得到改善，一旦上市，投資者將會(huì )面臨很大的代理成本。由于市場(chǎng)機制不健全和行政干預，我國保險公司對各級經(jīng)理人員的選擇沒(méi)有與人才市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及產(chǎn)品市場(chǎng)有機銜接，也難以形成有效的激勵與約束機制。

　　保險公司外部的監管約束

　　償付能力方面。我國《保險公司管理規定》明確規定，“保險公司應具有與其業(yè)務(wù)規模相適應的最低償付能力”。但據初步估算，我國保險業(yè)償付能力不足比率達32.69%，雖然尚無(wú)一家公司因償付能力不足而遭停業(yè)整頓，但整個(gè)保險業(yè)的資本不足是客觀(guān)存在的。償付能力沒(méi)有保證，上市也無(wú)從談起。對于那些成立較早的保險公司，人保和人壽采用的“內部剝離”的確可以解決不良資產(chǎn)過(guò)高的問(wèn)題，但這種剝離只是將不良資產(chǎn)從股份公司賬面劃到集團公司賬面，剝離后集團公司的不良資產(chǎn)又如何處置?損失由誰(shuí)承擔?目前國家還沒(méi)有說(shuō)法，給市場(chǎng)留下了一個(gè)大大的問(wèn)號。

　　盈利水平方面。我國《公司法》規定，上市公司發(fā)行新股的條件之一為最近三個(gè)完整的會(huì )計年度凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，配股則要求最近三年連續盈利，任何一年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%。國內保險市場(chǎng)上，成立較早的保險公司利差損包袱較重，新成立的股份制公司在市場(chǎng)競爭不規范的情況下，為追求規模擴張而進(jìn)行粗放式經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)成本居高不下，盈利狀況也不理想。而隨著(zhù)競爭的加劇，保險公司服務(wù)內容的不斷擴充，較低的賠付率將難以為繼，承保成本將愈來(lái)愈高，費率也會(huì )有所下降，保險公司的承保利潤必然呈下降趨勢，投資收益在保險公司收益中的份量將愈來(lái)愈重。然而到目前為止，有關(guān)《保險法》修訂的審議和討論，仍對原來(lái)的限制直接入市投資政策“原封不動(dòng)”。這樣，上市后的保險公司在現行法規環(huán)境下能否取悅投資者將是個(gè)問(wèn)題。保險公司上市的高額成本

　　信息披露成本。2001年11月14日，中國證監會(huì )發(fā)布了《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露編報規則》，其中，要求申請上市的保險公司在招股說(shuō)明書(shū)正文中專(zhuān)門(mén)對內控制度的完整性、合理性及有效性進(jìn)行說(shuō)明;在敏感性會(huì )計科目上，要求保險公司詳細披露反映保險資金運用情況、盈利能力、償付能力及再保險等事項的會(huì )計科目，并按照潛在利差損與不良貸款等提足各項準備金或予以剝離;報表審計方面，要求保險公司聘請有保險公司審計經(jīng)驗并具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì )計師事務(wù)所按中國地區審計和信息披露準則進(jìn)行審計。

　　而過(guò)于詳盡的信息披露要求，使上市保險公司置身公眾監督之下的同時(shí)，也暴露在同行競爭對手面前，面對競爭對手將處于信息弱勢，這在無(wú)形中也必將增加其經(jīng)營(yíng)成本。

　　發(fā)行和維持成本。擬公開(kāi)發(fā)行股票的保險公司應聘請有資格的證券公司擔任其輔導機構，輔導期為一年。在發(fā)行股票時(shí)，要雇傭承銷(xiāo)商幫助其發(fā)行股票，需要支付承銷(xiāo)費用，上網(wǎng)發(fā)行費，審計、驗資費用，評估費用，律師費用，股票登記費，上市推薦費，發(fā)行審核費，發(fā)行推介費等。據不完全統計，這些費用占上市公司發(fā)行總市值的2%—4%左右，這無(wú)疑加大了保險公司上市的融資成本。而且，上市公司還必須按規定向交易所交納月費和年費。

　　保險公司上市后面臨的風(fēng)險

　　穩健經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。我國股市整體上缺乏對上市公司長(cháng)期發(fā)展潛力的研究，而更多地要求上市公司在短期內得到比較高的回報。而就保險公司的經(jīng)營(yíng)現狀來(lái)看，要滿(mǎn)足較高的短期回報率是比較困難的。如果保險公司因為投資者關(guān)注當期的利潤而在上市后采取一些短期行為，必將對公司的長(cháng)遠穩健發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

　　再籌資風(fēng)險。上市絕不是天上掉餡餅，并不是有了保險這塊特殊行業(yè)的牌子就能隨便上市圈錢(qián)，資本市場(chǎng)更看重的是企業(yè)的內在價(jià)值。尤其對保險行業(yè)來(lái)說(shuō)，穩定經(jīng)營(yíng)、保障有力是贏(yíng)得公眾信賴(lài)的生存之本，如果只為“圈錢(qián)”而上市，“換湯不換藥”，最終愚弄的只能是自己。對上市公司來(lái)說(shuō)，要保持良好的股價(jià)和業(yè)績(jì)，降低再籌資風(fēng)險，應該靠真正的規范化管理，而不能采取極端手段。

　　股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險。股東投資企業(yè)的目的是擴大財富，股價(jià)的大幅波動(dòng)，尤其是下跌會(huì )使股東財富縮水，股東投資的信心受到打擊，也使保險公司進(jìn)一步融資的難度加大。同時(shí)，股價(jià)的下跌也會(huì )影響到債權人對保險公司的態(tài)度，會(huì )使債權人對保險公司的發(fā)展前景產(chǎn)生憂(yōu)慮，不再給保險公司延長(cháng)還款期限或批準保險公司舉借新債。股價(jià)在某種程度上代表了投資大眾對公司價(jià)值的客觀(guān)評價(jià)，股價(jià)的波動(dòng)會(huì )影響投保人對保險公司的評價(jià)，如果股價(jià)連續下跌，會(huì )破壞保險公司的形象，使投保人的信心受到打擊，退�，F象增多，新市場(chǎng)拓展困難，從而會(huì )連累保險公司業(yè)務(wù)的擴張。這種局面一旦出現，會(huì )使保險公司現金流出增多，流入減少，從而影響保險公司的償付能力。

　　兩家國有保險公司的上市開(kāi)辟了一條中國保險業(yè)和資本市場(chǎng)對接之路，這將成為解決中資保險企業(yè)資本金不足問(wèn)題的重要途徑，并對國有金融業(yè)的改制提供借鑒和參考。但保險公司上市并不能解決我國保險業(yè)發(fā)展的所有問(wèn)題，把全部的希望寄予上市是不現實(shí)的。保險公司應當借助上市這一契機真正完成體制的轉化和增長(cháng)方式的轉變。上市并非是每一個(gè)保險公司當前的必然選擇，如果保險公司尚未對上市所要面臨的障礙和風(fēng)險做出應有的估計和應對，將難以在股市上取得上佳的表現，這將不可避免地拖累股市，其結果不僅會(huì )影響投資者對股市的信心，同時(shí)也會(huì )影響整個(gè)保險業(yè)的發(fā)展。

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