博士后萬(wàn)麗梅：注冊制改革還需其他制度供給配套跟進(jìn)
1月13日，中國證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸表示，全國人大常委會(huì )通過(guò)的注冊制改革授權決定自2016年3月1日起實(shí)行，不過(guò)這并不是注冊制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，注冊制改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度后另行提前公告。
盤(pán)點(diǎn)2015年，資本市場(chǎng)的政策可謂層出不窮，從3月份出臺的有關(guān)優(yōu)化并購重組的意見(jiàn)，到5月份出臺的改革退市制度的若干意見(jiàn)，再到7月份股市異常波動(dòng)期間出臺的種種救市政策，如果說(shuō)上述制度是存量調整，那么12月25日由國務(wù)院授權實(shí)施的股票發(fā)行注冊制可稱(chēng)之為制度創(chuàng )新，也是一種新的制度供給。
從已經(jīng)公布的草案看，板塊層次清晰、差異化上市條件是注冊制改革的亮點(diǎn)。
2015年12月30日，深交所提出，創(chuàng )業(yè)板上市條件可適當放寬，允許處于特定成長(cháng)階段、發(fā)展前景好，尚未盈利的企業(yè)發(fā)行上市。這是對現有互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域和高科技領(lǐng)域的公司紛紛選擇境外上市而作出的針對性改革舉措。
此前，證監會(huì )副主席方星海在吹風(fēng)會(huì )上也提出，要實(shí)現的目標應該是讓這些企業(yè)把中國的資本市場(chǎng)作為主上市地。它們也可以在海外有第二上市地，但主上市地應該在國內，時(shí)下只有發(fā)行注冊制改革能滿(mǎn)足這一目標。
以信息披露為核心可謂注冊制改革的關(guān)鍵詞之一。強調以信息披露為核心的注冊制，區別于此前的發(fā)行制度，并非僅僅是信息披露文件的差異，而真正強調的是信息披露背后的風(fēng)險承擔。
發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性一直是發(fā)行審核工作關(guān)注的重點(diǎn)。所不同的是，注冊制下審核部門(mén)不再做實(shí)質(zhì)性判斷，不存在政府監管部門(mén)的背書(shū)行為，而是證券交易所引導發(fā)行人披露符合投資決策有用的`信息，投資者對信息自主判斷，分析其投資價(jià)值。發(fā)行人、中介機構對信息披露真實(shí)性、準確性和完整性承擔相應的法律責任，徹底實(shí)現與境外發(fā)達資本市場(chǎng)同步的買(mǎi)者自負、賣(mài)者自慎的市場(chǎng)理念。
權力下放是注冊制改革順應市場(chǎng)化改革導向的必然產(chǎn)物。注冊制改革并非是隨著(zhù)時(shí)間推移的產(chǎn)物，而是由決策層多次提及，必須由市場(chǎng)發(fā)揮決定性的作用，從原來(lái)相關(guān)部門(mén)承擔審核責任，有自由裁量空間，逐漸過(guò)渡到市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的決定性作用。發(fā)審委制度或將取消，由證券交易所上市委員會(huì )制度代替。
那么，注冊制能治好資本市場(chǎng)的頑疾嗎?這或許還有待觀(guān)察。
首先，新三板現有運作機制與注冊制并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。2015年11月份，在對外的股票發(fā)行注冊制交流會(huì )議上，有市場(chǎng)人士建議注冊制可借鑒新三板的經(jīng)驗。相關(guān)人士對此的表態(tài)是，新三板目前的運作機制與注冊制并無(wú)關(guān)系，所謂的注冊制改革也僅僅是針對A股市場(chǎng)，A股的注冊制是否需要向新三板借鑒，這是另外的問(wèn)題。
其次，注冊制能否解決一、二級市場(chǎng)的矛盾。我國股票市場(chǎng)供求關(guān)系長(cháng)期失衡，股價(jià)扭曲問(wèn)題突出。新股發(fā)行大多是在股市比較好的時(shí)機，即二級市場(chǎng)上買(mǎi)方多于賣(mài)方。當二級市場(chǎng)陷入低迷時(shí)，往往采取放慢節奏或停發(fā)新股等行政干預措施，導致一、二級市場(chǎng)長(cháng)期處于非均衡狀態(tài)。即便實(shí)施注冊制，但短期內發(fā)行價(jià)格仍難放開(kāi)。
最后，注冊制改革能否提高直接融資比重。注冊制改革可謂供給側改革在資本市場(chǎng)的一大創(chuàng )舉。不過(guò)，注冊制改革并不意味著(zhù)能必然提高直接融資的比重。
以2014年為例，股票與債券融資2.8萬(wàn)億元(債券與股票融資分別為2.4萬(wàn)億元和4350億元)，達到歷史最高值，其中股票融資位居全球第二，僅次于美國。但直接融資占整個(gè)社會(huì )融資規模(16.4萬(wàn)億元)的比重僅17.2%，股票融資比重更低僅2.7%。
同時(shí)，注冊制改革，股票發(fā)行不再受行政管制，發(fā)行的天然權力被釋放出來(lái)，但并不意味著(zhù)融資規模會(huì )大比例提升，可能還存在如境外成熟市場(chǎng)的發(fā)行失敗。
未來(lái)，股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的潛力和能力有待進(jìn)一步激發(fā)和提升，這是多項制度并舉下的目標。也就是說(shuō)，除了注冊制以外，在資本市場(chǎng)的其他領(lǐng)域也需要有配套的改革措施跟進(jìn)。
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