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上市公司再融資與股權結構優(yōu)化題目研究

時(shí)間:2024-09-12 00:15:16 財務(wù)管理畢業(yè)論文 我要投稿
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上市公司再融資與股權結構優(yōu)化題目研究

[摘要]我國上市公司股權結構不夠公道已是不爭的事實(shí),配股和增發(fā)新股是我國上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導致上市公司股權結構的變動(dòng),使上市公司股權結構進(jìn)一步優(yōu)化。

  在我國的資本市場(chǎng)中,配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日,證監會(huì )發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行治理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》,對配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規范,進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財務(wù)指標要求,進(jìn)步了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著(zhù)上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的進(jìn)步,市場(chǎng)中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌集保障基金治理暫行辦法》,其中規定:“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式,凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公然發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí),均應按融資額的10%出售國有股!边@樣,增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來(lái)。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下,配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權結構,即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是,這一比例的變化程度如何,在改善上市公司股權結構方面有無(wú)明顯意義,上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權結構并實(shí)現對經(jīng)理層的激勵,在國有股減持補充社;鸱桨赋雠_后,符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來(lái)改善其股權結構,對這些的回答既具有重要的意義,也具有很強的現實(shí)意義。

  一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特征

  1.我國上市公司的股權結構現狀

  我國的國有改革,是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的,按照這一改革框架,大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當時(shí)特定的條件下,國家對股份公司的所有權按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分,分為國有股、法人股和社會(huì )公眾股,國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定,即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權,作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí),也造成了中國股市的二元結構,即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日,滬深股市發(fā)行的總股本已達3709億股,市價(jià)總值已達48473億元。但是,滬深股市的流通股僅為1329億股,占股本總額的35.8%,有2380億的國家股、法人股和其他少量?jì)炔柯毠す、轉配股處于沉淀狀態(tài),占股本總額的64.2%;流通股市值僅為16219億元,占市價(jià)總值的33.46%,非流通股票市值高達32254億元,占市價(jià)總值的66.17%。在非流通股份中,國有股所占比例超過(guò)80%。

  我國向國有股傾斜的制度安排,導致了上市公司的股權結構呈畸外形態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國有股,使得其難以建立起公道的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業(yè)原來(lái)的上級主管部分或企業(yè),對大股東負責實(shí)際上是對國有企業(yè)原來(lái)的上級行政主管部分或企業(yè)負責;又由于這種持股主體是一種虛擬主體,它對上市公司經(jīng)營(yíng)者的監視和約束缺乏內在動(dòng)力,上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現向國有企業(yè)復回的現象。另外,由于上市公司股權的活動(dòng)性不同和持股集中度不同,導致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起公道的法人治理結構,進(jìn)步治理績(jì)效,股權結構的調整有其必要性。

  2.特殊股權結構下的上市公司再融資

  資本結構理論以為,融資方式的選擇受資本本錢(qián)。對債務(wù)融資而言,債務(wù)資本本錢(qián)與債權人所要求的收益率相關(guān);對股權融資而言,股權融資本錢(qián)與股東所期看的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達國家,公司的治理層受到股東的硬約束,經(jīng)常面臨分紅派息的壓力,股權融資本錢(qián)并不低,而且由于債務(wù)的避稅作用,債務(wù)本錢(qián)往往低于股權籌資本錢(qián)。它們的實(shí)證表明,上市公司一般先使用內部股權融資(即保存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權融資。我國上市公司固然也表現出優(yōu)先使用內部股權融資的傾向,但是,國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象,已經(jīng)嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束,導致經(jīng)理層過(guò)分追求對資本的控制權,其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好;再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力,外部股權融資本錢(qián)即成為了公司治理層可以控制的本錢(qián),所以我國上市公司一般將國內債務(wù)融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年,由于新股增發(fā)比配股審批困難,配股也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)A股籌資規模的統計數據,清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1。

  表1 1998-2000年A股籌資規模統計 年份 市場(chǎng)籌資總額(億元) 配股籌資總額(億元) 配股占市場(chǎng)籌資額的比重(%) 增發(fā)籌資總額(億元) 增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重(%)
1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56
1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96
2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

  資料來(lái)源:深交所巨潮資訊網(wǎng)。

  固然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權結構有關(guān),但是反過(guò)來(lái),配股和增發(fā)也會(huì )上市公司的股權結構。配股和增發(fā)導致的股權結構變動(dòng)程度如何呢?我們通過(guò)下面的實(shí)證對這個(gè)進(jìn)行深進(jìn)討論。

  二、上市公司再融資與股權結構變動(dòng)的實(shí)證分析

  1.上市公司配股融資與股權結構變動(dòng)的實(shí)證檢驗

  從上講,配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票,假如全部股東都全額認購,上市公司的股權比例不會(huì )發(fā)生變動(dòng)。但是在我國證券市場(chǎng)中,上市公司的國有股股東往往會(huì )放棄配股權。由于在國有股股東配售的股份還是非流通股份的情況下,國有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股,輕易造成股東資金的沉淀,其結果是國有股股東不愿意參與配股;再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí),已經(jīng)將資產(chǎn)全部投進(jìn),配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時(shí),流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷(xiāo)”,所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下,勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

  2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家,在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現了全額參配,其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察,以分析國有股放棄配股權對股權結構變動(dòng)的影響情況,并進(jìn)行了公司配股前后股權結構變動(dòng)的配對T統計檢驗,以查明這些公司在配股前后股權結構變動(dòng)是否明顯。見(jiàn)表2。

  表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗 項目 樣本個(gè)數 最小值 最大值 均值 標準差
配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112
配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114
T值(雙尾檢驗) 19.043
明顯性水平 0.001

  資料來(lái)源:上市公司年度報表。

  結果表明,由于持有非流通股份的股東放棄配股權,使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升,均勻上升了5.1%(即0.405—0.354);與此相對應,非流通股份所占比例均勻下降了5.1%;進(jìn)一步,配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動(dòng)明顯(明顯性水平為0.001,雙尾檢驗)。

  2.上市公司轉配股與股權結構變動(dòng)的實(shí)證檢驗

  轉配股是上市公司在配股時(shí),國有股或法人股股東將配股權轉讓給公眾股股東,由社會(huì )公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股,又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產(chǎn)治理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護國家股權益的緊急通知》規定:(1)有能力配股時(shí)不能放棄,以防持股比例降低;(2)在不影響控股地位時(shí),可以轉讓配股權;(3)配股權轉讓的限制及通過(guò)購買(mǎi)配股權認購的股份的轉讓辦法,均按照證券監管機構的規定執行。證監會(huì )于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請和信息表露的具體規定》指出:“配股權出讓后,受讓者由此增加的股份暫不上市流通!

  轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中,1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后,轉讓的部分不得上市流通,因此,隨著(zhù)上市公司送股、轉股和配股的實(shí)施,待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動(dòng)進(jìn)行了統計分析,從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見(jiàn)表3。

  表3 轉配股前后股本結構變動(dòng)的檢驗

項目 公司數 級差 最小值 最大值 均值 標準差
轉配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
轉配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
T值(雙尾檢驗) 10.99
明顯性水平 0.00

  資料來(lái)源:根據《證券報》公布相關(guān)數據整理。

  結果顯示,轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例均勻降低了9%(即0.59—0.68),配對樣本的T檢驗表明轉配前后股本結構變動(dòng)明顯(明顯性水平為0.00,雙尾檢驗)。從股權結構角度,我們以為上市公司的配股權還是答應轉配為好。這是由于,在答應轉配的情況下,股權結構的變動(dòng)程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況;進(jìn)一步分析,假如答應將配股權轉讓給其他機構投資者,將對上市公司股權結構的優(yōu)化極為有利。

  3.上市公司增發(fā)新股與股權結構變動(dòng)的實(shí)證檢驗

  增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式,近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月,太極實(shí)業(yè)、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng )了增發(fā)A股的先河,之后,新鋼釩、上海醫藥相繼增發(fā)。1999年,上菱電器、深康佳、真空、東大阿派幾家電子類(lèi)上市公司也完成了增發(fā),并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng )新。2000年,吉林化工、深招港、江蘇悅達、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底,實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達到了35家。增發(fā)新股與配股的區別在于前者面向所有投資者,后者只面向公司現有股東。增發(fā)新股的對象主要是公眾,既面向公司現有股東也面向所有新的投資者,在1999年的增發(fā)中,還引進(jìn)了戰略投資者的概念。

  三、上市公司再融資與股權結構優(yōu)化的分析

  1.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結構能夠實(shí)現國有資本的退出

  有數據表明,上市公司處于盡對控股地位的大股東有56%是國有股股東。由此看來(lái),國有股比例過(guò)高與國有戰略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場(chǎng)上,作為上市公司主要發(fā)起人的通?梢杂20%~30%的資本調動(dòng)、支配70%~80%的其他資本,而我國資本市場(chǎng)中國家用62%的國有資本僅調動(dòng)38%的社會(huì )資本,這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動(dòng)放棄配股或將配股權轉讓?zhuān)约吧鲜泄驹霭l(fā)新股,既是相對降低國有股比例的有效途徑,也為上市公司進(jìn)行國有股回購創(chuàng )造了良好的條件,還能夠引進(jìn)新的戰略投資者。實(shí)證分析表明,放棄配股、轉配、增發(fā)新股公司的股權結構都會(huì )發(fā)生變化,變化的幅度為5%~10%不等,按照我國公司現有的股權結構,國有股占較大比例的公司應能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外,對于國有資本擬進(jìn)行戰略性退出的上市公司來(lái)講,上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股的回購或配合增發(fā)新股直接出售部分國有股,將國有股的比例降至30%左右甚至以下,保持相對控股地位,應該是一種較為理想的退出方式。

  2.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

  不同的股權結構對公司治理機制作用的是不同的。首先,就代理權的競爭而言,股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位,其他股東就有能力影響公司的重大決策,致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳的經(jīng)理得以更換。其次,就監視機制而言,對于有相對控股股東的公司來(lái)說(shuō),股東具有對經(jīng)理進(jìn)行有效監視的上風(fēng),在經(jīng)理是相對控股股東的代理人的情況下,其他大股東也會(huì )因其具有一定的股權數目而具有監視的動(dòng)力。從當前的情況來(lái)看,部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引進(jìn)其他戰略投資者,或利用召募到的資金進(jìn)行股權結構的進(jìn)一步調整,實(shí)現國有股持股比例相對降低,由盡對控股股東變?yōu)橄鄬毓晒蓶|(筆者以為控股比例在30%左右較為理想),對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的進(jìn)步是有利的。

  3.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結構能夠實(shí)現股權激勵

  上市公司公布的年報資料顯示,上市公司董事中有近40%零持股,總經(jīng)理中有20%左右零持股;即使有的董事、經(jīng)理持股,均勻持股量也很低。不可否認,我國上市公司的經(jīng)營(yíng)者(為數不少是董事長(cháng)兼總經(jīng)理)對公司負有重大的責任,這樣,如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現象,如何避免決策行為的短期化,就是需要我們認真的重大。學(xué)術(shù)界普遍以為,股權激勵的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類(lèi)似股東的地位,可以促使他們著(zhù)眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度題目還沒(méi)有解決好,使得對治理層的股權激勵制度在推行中碰到一些障礙,而其中最難解決的題目就是沒(méi)有符正當規規定的股票來(lái)源。假如上市公司利用資金從二級市場(chǎng)購買(mǎi)本公司股票,會(huì )與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規定相抵觸;假如不能從二級市場(chǎng)購進(jìn)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票,公司只能將發(fā)起人持有的股權轉讓給經(jīng)營(yíng)者,這又會(huì )與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規定相矛盾;假如在激勵制度中使用非流通股份,則又會(huì )由于股票不能在市場(chǎng)上變現、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵效果。但是,上市公司若在再融資過(guò)程中定向將部分股票配售給治理層成員,治理層持股題目便可迎刃而解。所以,上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結構時(shí),能夠比較輕易地實(shí)現股權激勵。

  四、結論與建議

  1.對我國上市公司來(lái)說(shuō),通過(guò)再融資實(shí)現國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過(guò)程中實(shí)現資本結構優(yōu)化的設想,對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過(guò)程中,可以通過(guò)國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進(jìn)一步降低,通過(guò)增發(fā)新股也可以達到同樣的目的。這樣,上市公司在再融資目標實(shí)現的同時(shí),也使股權結構得以?xún)?yōu)化,可謂一舉兩得。進(jìn)一步,我們還以為,再融資過(guò)程中的機構投資者參與、投資者素質(zhì)的進(jìn)步等因素,有利于上市公司股權結構變動(dòng)后治理績(jì)效的進(jìn)步。

  2.國有股、法人股股東放棄的配股權,仍應答應轉配,以有利于上市公司股權結構優(yōu)化。伴隨轉配股上市日程的排定與實(shí)施,通過(guò)轉配股的上市流通而改善上市公司股權結構的想法將變?yōu)楝F實(shí)。因此我們以為,國有股、法人股股東放棄的配股權,仍應答應轉配,甚至可以考慮將配股權定向轉讓給其他法人機構。我們提出定向轉讓配股權的理由是:這樣做不僅可以更快地降低國有股比例,也可以使上市公司引進(jìn)新的機構投資者,使上市公司的股權結構趨于公道;另外,其他法人機構參配,使上市公司在股權結構和治理機制優(yōu)化的同時(shí),可獲得更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),這對于上市公司改善資產(chǎn)結構、擴大經(jīng)營(yíng)規模、進(jìn)步盈利水平都極為有利。

  3.利用再融資的契機進(jìn)行國有股的回購和出售部分國有股是股權結構優(yōu)化最為有效的方式。答應部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股份回購,或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國有股,是實(shí)現國有資本戰略性退出的較佳途徑,對于上市公司的股權結構優(yōu)化也極為有利。從來(lái)看,申能股份和云天化的股份回購試點(diǎn)雖取得了成功,即通過(guò)國有股回購方式減持國有股,不僅進(jìn)步了上市公司的每股收益水平、有利于國有資產(chǎn)的變現和保值增值,而且也可以保持二級市場(chǎng)的穩定,但這種方式的實(shí)施依靠于公司是否有比較充裕的現金,因此在配售價(jià)格過(guò)高和數目過(guò)大的情況下,其結果并不很理想。比如“嘉陵”和“黔輪胎”兩家公司都有一定數目的股份未配售出往,由承銷(xiāo)商自留。我們還應看到的是,配股和增發(fā)新股是資本市場(chǎng)中常見(jiàn)的上市公司再融資行為,我國市場(chǎng)對再融資行為的反應已經(jīng)較為理性,利用再融資的資金回購國有股份,既解決了回購國有股的資金來(lái)源題目,又避免了上市公司直接向公眾配售國有股的尷尬,這一思路只要運作得當,不失為國有資本戰略性退出的有效選擇;另外,在增發(fā)或配股時(shí)限定少量的國有股同時(shí)售出,只要價(jià)格制定適當,也應該能夠比較順利地實(shí)現股權結構優(yōu)化。

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