投資基金羊群效應分析

投資基金的羊群效應指眾多投資基金相互模仿，對同種或同類(lèi)證券采取相同的投資交易策略，即許多不同的投資基金在同時(shí)買(mǎi)人或賣(mài)出同種證券。投資基金羊群效應的產(chǎn)生有多種原因，如投資基金管理層對于自身利益和職業(yè)生涯的關(guān)注，基金經(jīng)理具有相同的外部信息來(lái)源，以及投資基金自身的等。投資基金的羊群效應對資本市場(chǎng)的穩定與投資者的利益都會(huì )產(chǎn)生一定程度的�！　⊥顿Y基金的羊群效應，捐資本市場(chǎng)中投資基金相互模仿的一種群體行為及其效應，即投資基金在對投資對象的、選擇、交易行為方面表現出較高程度的一致性和趨同性。例如同時(shí)買(mǎi)入或賣(mài)出同一證券。隨著(zhù)投資基金在資本市場(chǎng)中所占的比例與地位越來(lái)越重要，投資基金的羊群效應也越來(lái)越引起人們的關(guān)注與。　　投資基金羊群效應產(chǎn)生的動(dòng)因分析　　投資基金經(jīng)理在對投資對象的預測、分析、選擇、交易策略方面表現出的趨同性是投資基金的羊群效應的微觀(guān)人性化基礎。通過(guò)對投資基金經(jīng)理的行為進(jìn)行分析可以得出投資基金羊群效應的產(chǎn)生動(dòng)因。對于基金經(jīng)理羊群效應的分析主要有兩個(gè)角度：非理性分析與理性分析。非理性分析主要從人類(lèi)的模仿本能與心理的視角來(lái)進(jìn)行，而理性分析則是影響較大、更主要的一種分析。從理性分析的角度，基金經(jīng)理羊群效應的產(chǎn)生原因主要有：　　一、投資基金中委托代理機制的設計使得很多投資基金經(jīng)理出于對自身利益的關(guān)注而在投資行為中產(chǎn)生羊群效應（Judith Chevalier＆Glenn ellison，1998）�！　≡诂F代投資機構中，存在種種委托代理機制的設計方式以對經(jīng)理層產(chǎn)生正面的激勵作用，并提高基金的業(yè)績(jì)。例如：有的基金采用benchmark標準（Starks，1987），即設定一個(gè)關(guān)于基金業(yè)績(jì)的固定標準，如果在考察期內業(yè)績(jì)達到并超過(guò)該標準就給予經(jīng)理層一定獎勵，反之則給予懲罰。許多對沖基金所采用的bonus plan獎勵方式（Starks，1987），即是根據對沖基金的業(yè)績(jì)來(lái)決定經(jīng)理層的業(yè)績(jì)提成。但是，隨著(zhù)基金業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響基金業(yè)績(jì)的因素越來(lái)越復雜，直接對基金經(jīng)理進(jìn)行評估存在許多困難，所以在對投資基金經(jīng)理的評價(jià)過(guò)程中將經(jīng)理互相比較以決定經(jīng)理的收入的傾向有所增強。因此如果在一些投資前景不明顯的情況下，追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略，不追求基金最優(yōu)回報以避免自身收人損失風(fēng)險的增大將會(huì )成為許多投資基金經(jīng)理的最優(yōu)選擇�！　《�、基金經(jīng)理人對于職業(yè)生涯的關(guān)注與對自身信譽(yù)風(fēng)險的規避是造成羊群效應的重要原因之一（David 　S.Scharfstein＆Jeremy C.Stein，1990）�！　〕�了內部委托代理機制，發(fā)達的經(jīng)理人市場(chǎng)中眾多現實(shí)與潛在的替代者也從投資機構外部對投資基金的經(jīng)理層產(chǎn)生外部約束。投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場(chǎng)中的職業(yè)聲譽(yù)是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個(gè)重要因素。這一點(diǎn)對較年輕的投資基金經(jīng)理影響很明顯。年輕的基金經(jīng)理如果與其他名譽(yù)卓著(zhù)的經(jīng)理人采取差別明顯的投資策略，可能給自身的職業(yè)聲譽(yù)造成負面的影響，甚至阻礙職業(yè)生涯的發(fā)展。所以追隨投資經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是年輕的經(jīng)理們的明智選擇�！　〕�了年輕的基金經(jīng)理，即將面臨退休期的基金經(jīng)理也會(huì )對職業(yè)聲譽(yù)給予相對較高的關(guān)注。這是因為即將退休的基金經(jīng)理一旦因為采取與其他經(jīng)理人明顯不同的投資策略并遭到失敗，那么在較短的剩余職業(yè)生涯中挽回自身的聲譽(yù)的可能性將相對較小。同時(shí)，長(cháng)期的職業(yè)生涯中積累起的聲譽(yù)一旦遭到破壞，會(huì )影響到基金經(jīng)理們的退休金收入。因此對自身信譽(yù)風(fēng)險的規避成為經(jīng)理人模仿其他經(jīng)理人的一個(gè)重要原因�！　∪�、相同的信息來(lái)源渠道是投資基金經(jīng)理層中存在羊群效應的一個(gè)重要原因（Kenneth A.Froot＆David S.Scharfsteln＆Jeremy C.Stein 1992）�！　⊥顿Y基金經(jīng)理在對投資對象進(jìn)行選擇調查分析時(shí)，需要一定的信息支持其決策。由于許多投資基金具有相同的信息來(lái)源，特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來(lái)源，所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進(jìn)行決策時(shí)不可避免地表現出一定的共性�！　∷�、越來(lái)越重要的信息披露制度使得投資基金經(jīng)理在信息披露期附近更容易表現出投資傾向的趨同性�！　‖F代資本市場(chǎng)中，基金的投資者可以通過(guò)在不同的基金間轉換投資資金以獲得更好的回報�；�金在信息披露日所公布的有關(guān)投資狀況是投資者判斷選擇的重要標準。為了迎合投資者，投資基金經(jīng)理會(huì )在將于信息披露日公布的投資頭寸的安排上表現出一定的趨同性，對所管理基金的投資頭寸進(jìn)行一定程度的包裝和裝飾，這就是投資基金的window dressing現象（Haugen Robert＆Josef Lakonishok，1988）。例如：增加風(fēng)險較低、收益較高的證券的持倉量，而降低市場(chǎng)表現較差、風(fēng)險較高的證券的持倉量（David k.Musto 1997）。因此基金經(jīng)理們在這一段時(shí)期的交易投資策略會(huì )具有較高的趨同性�！　∥�、基金管理模式與基金投資策略發(fā)展使部分投資基金采用相同的投資策略�！　‰S著(zhù)基金業(yè)的發(fā)展，基金管理模式中，雖然積極管理模式仍占主體地位，但消極管理模式也逐漸流行，最為突出的表現就是眾多指數基金的出現（胡弘鑫，1999）。不同的基金經(jīng)理有可能采用同樣的指數作為構建指數基金的基礎，采用同樣的方法如均采用“抽樣復制”的方法。同時(shí)，指數基金間還存在互相交換所持有的股票的交易方式，即一個(gè)基金可以用某種頭寸過(guò)多的股票向其他基金交換頭寸緊缺的股票。這些對基金管理的方式均有可能使得基金間的投資情況出現相同的局面。　　投資基金羊群效應的衡量指標　　既然投資基金的羊群效應是資本市場(chǎng)中的一種既存現象，那么建立衡量指標對于研究羊群效應具有一定的與實(shí)際意義。因為投資基金羊群效應可以歸結到對于某種股票或證券的相同的買(mǎi)賣(mài)行為上，所以可以通過(guò)衡量投資基金在某種股票上的買(mǎi)賣(mài)行為來(lái)衡量投資基金對某種證券的投資決策是否有羊群效應�！　�對于在考察期內投資基金在某種股票的投資上是否有羊群效應，可以用下列指標H衡量，H公式如下：（Russ Wermers，1999）：　　H＝│B／（B＋S）－P│－AF （1）　　B：代表考察期內增加所考察股票的持倉量的投資基金的數量�！　�S：代表考察期內減少所考察股票的持倉量的投資基金的數量�！　�P：代表增加所考察股票的持倉量的投資基金占買(mǎi)賣(mài)該股票投資基金總數量的比例的期望值。即；　　P＝E[B／（B＋S）]（2）　�。‥表示取期望值）　　公式的前半部實(shí)際上衡量了考察期內增加所考察股票持倉量的投資基金數占投資基金總數的比例與該比例期望值的差額（用絕對值表示）�！　�AF是一個(gè)調整因子。這是因為即使在不存在羊群效應的情況下，考察期內對于某種股票買(mǎi)入和賣(mài)出投資基金數量占總數量比例也有可能與期望值存在一定的差額（即不存在羊群效應時(shí)，公式前半部│B／（B＋S）－P│也有可能大于零），此時(shí)該差額（即│B／（B＋S）－P│值的大�。┎⒉荒苤苯佑脕�(lái)衡量，因此引入調整因子：　　AF＝E[│B／（B＋S）－P│]（3）　�。‥表示取期望值）　　AF實(shí)際上表示了不存在相互模仿投資策略的情況下，增加或減少所考察股票的持倉量的投資基金占基金總數的比例與該比例期望值的正常偏離。因此，扣除該部分的正常偏離后，剩下的非正常偏離部分就可以用作衡量機構投資者的群體效應的指標�！　∪绻�需要衡量投資基金是否在所考察股票的投資上具有羊群效應，只需針對該種股票指標H.如果H為正且顯著(zhù)不為零，則表示投資基金在該種股票的投資中存在羊群效應。　　羊群效應的及啟示　　以投資基金為代表的機構投資者的羊群效應對于資本市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)會(huì )產(chǎn)生深遠的影響。這一點(diǎn)在市場(chǎng)規模相對較小或者所投資的股票市值較小的情況下表現尤為突出。（Russ Wermer，1999）　　一、投資基金羊群效應可能會(huì )促進(jìn)某種證券的價(jià)格水平向穩定的均衡價(jià)格水平接近，對資本市場(chǎng)起到穩定性作用。如果某一證券的市場(chǎng)價(jià)格低于由其公司基本情況和行業(yè)標準決定的均衡價(jià)格，此時(shí)眾多基金均買(mǎi)入該股票，機構投資者的力量將會(huì )推動(dòng)該股票價(jià)格迅速回到正常水平。同樣，對于價(jià)格高于正常水平的證券，基金對于該證券的集體性賣(mài)出行為有助于該種的證券價(jià)格回歸正常水平。在現實(shí)的資本市場(chǎng)中，有許多基金均采用負反饋的投資戰略，即投資于前期價(jià)格下跌的證券，并賣(mài)出前期價(jià)格上漲的證券。如果多個(gè)基金對一種或一類(lèi)股票采取這樣的投資策略，將有助于減少市場(chǎng)中證券價(jià)格的波動(dòng)�！　〈送�，經(jīng)驗豐富的投資基金經(jīng)理在機構投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用，為經(jīng)驗缺乏的基金經(jīng)理作出正確的決策提供幫助。同時(shí)，消息靈通和準確的經(jīng)理為其他投資基金的經(jīng)理提供的信息有助于眾多的投資機構對某證券作出正確的投資決策�！　《�、投資基金的羊群效應也有可能使資本市場(chǎng)的價(jià)格變得更加不穩定，易對資本市場(chǎng)產(chǎn)生非穩定性影響�！　∪缜拔乃�述，投資基金羊群效應會(huì )促進(jìn)證券價(jià)格迅速變動(dòng)，但是這種變動(dòng)缺乏內在的穩定機制以保證價(jià)格變動(dòng)的結果與證券的正常價(jià)格相一致。其結果有可能是基金的羊群效應造成某種證券價(jià)格非正常地過(guò)度上升，或者是某種證券價(jià)格非正常地過(guò)度下跌。在資本市場(chǎng)中，也有許多投資基金奉行正反饋的投資戰略，即買(mǎi)入前期價(jià)格上漲的證券，賣(mài)出前期價(jià)格下跌的證券（Josef lakonishok et al，1992）。這種投資戰略實(shí)際上是假定證券價(jià)格的變化趨勢保持不變。以這種投資戰略進(jìn)行投資，極有可能造成證券的價(jià)格距離其基本面越來(lái)越遠，最終使資本市場(chǎng)出現動(dòng)蕩�！　⊥瑫r(shí)，投資基金經(jīng)理的羊群效應有可能使得不正確的信息在更大范圍內傳播或者某些投資經(jīng)理的不正確的投資決策在更大范圍內受到效仿，最終使得一小部分經(jīng)理的投資決策失誤影響到整個(gè)市場(chǎng)。更為重要的是，投資基金在資本市場(chǎng)中起到風(fēng)向標的作用，如果眾多的投資基金共同賣(mài)出大量?jì)r(jià)格不斷下跌的證券，會(huì )對整個(gè)市場(chǎng)信心產(chǎn)生嚴重打擊，甚至引起資本市場(chǎng)的崩潰。這一點(diǎn)在美國1987年10月的股災中表現得非常明顯（Josef Iakon－ishok et al，1992）�！　∪�、除了對資本市場(chǎng)的穩定性產(chǎn)生影響，投資基金的羊群效應還有可能對投資者的利益造成損害。如前文所述，基金經(jīng)理即使本身有回報更高的投資策略，出于對自身信譽(yù)風(fēng)險和收入的關(guān)注，也有可能效仿大眾化的投資決策，從而降低了基金與基金投資者的收益。此外，投資基金在信息披露期臨近時(shí)調整投資組合的傾向在一定程度上損害了投資者的知情權，并會(huì )妨礙他們作出正確的投資決策�！　≡谖覈�這樣的家，投資基金的羊群效應可能會(huì )對市場(chǎng)和眾多居民投資者產(chǎn)生更加顯著(zhù)的影響。主要是由于以下幾個(gè)因素：　　一、我國有關(guān)證券投資基金的法規建設還很不足，關(guān)于投資基金的法規僅有《證券法》、《證券投資基金管理暫行辦法》，缺乏專(zhuān)門(mén)的《投資基金法》對于基金經(jīng)理的行為進(jìn)行有效的監管和約束，對投資者的利益進(jìn)行保護�！　《�、我國資本市場(chǎng)短、不規范之處很多，整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)育環(huán)境有待改善。我國目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債。流通股等，范圍十分狹窄。同時(shí)相應的獲取收益規避風(fēng)險的工具也非常少，因此投資基金在投資策略上更容易出現趨同性�！　∪�、對于基金業(yè)的監管很不完善和基金業(yè)的內部競爭尚不激烈。我國目前缺乏如境外“投資基金同業(yè)公會(huì )”一類(lèi)的同業(yè)協(xié)會(huì )或自律監管機構，因此除了政府監管，尚無(wú)行業(yè)層次的監管機構。同時(shí)我國也缺乏相應的基金評級機制，以促使基金間形成競爭，并有助于投資者甄別基金�！　⊥瑫r(shí)，我國證券投資基金的凈資產(chǎn)在我國股票市場(chǎng)流通市值中所占的比例不到10％（田丹，2001），但由于我國資本市場(chǎng)中居民散戶(hù)投資者占相當大比例，且基金有信息公開(kāi)披露的要求，使得證券投資基金對證券市場(chǎng)的影響力遠大于此。投資基金的群體行為也會(huì )給我國資本市場(chǎng)帶來(lái)更深遠的影響。因此無(wú)論是在考慮市場(chǎng)監管制度的構建、投資機構的設立時(shí)，還是進(jìn)行投資基金委托代理機制的設計，以及居民投資者作出投資決策的選擇時(shí)，都有必要充分考慮到這種影響。此外，我國基金業(yè)的發(fā)展必須注重以下措施：　　一、必須加快法律法規的建設，盡快頒布《投資基金法》，注重保護投資者的利益�！　《�、加快金融市場(chǎng)的建設，發(fā)展指數期貨等多種金融工具，為投資基金開(kāi)拓更廣闊的投資空間�！　∪�、加快建立基金業(yè)行業(yè)內監管體制與基金評級機制，促進(jìn)基金業(yè)自身良性發(fā)展。

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