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上海股市ＢＭ效應與投資策略實(shí)證分析
內容摘要：本文選取上海股票市場(chǎng)1997年至2006年中的數據，對BM效應進(jìn)行檢驗。研究發(fā)現，BM值居中的股票在研究期間內的表現最好，因此建議投資者選取BM值居中的股票進(jìn)行投資�！ ￡P(guān)鍵詞：BM效應 投資組合所謂BM效應，指賬面市值比效應，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。關(guān)于BM效應，國內外學(xué)者已做了許多研究。Fama和French（1992）研究了1963到1990年所有在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的股票，發(fā)現BM值最高的組合（價(jià)值組合）月均收益率超過(guò)BM值最低的組合（魅力組合）達1.53%。肖軍，徐信忠（2004）以1993年6月至2001年6月滬深股市A股股票為樣本，計算持有一年、兩年、三年的收益率數據，認為BM效應存在。
可見(jiàn)學(xué)術(shù)界基本認為BM效應是存在的，但如何運用BM效應獲取較好的投資收益，還未有一致的結論。本文擬對BM效應及相應的投資策略進(jìn)行研究。
本文的研究對象及研究方法
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本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發(fā)生被并購、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、ST等不具有連續性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長(cháng)虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實(shí)業(yè)、大眾交通、申能股份、原水股份、愛(ài)建股份、東方集團、梅雁股份。
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首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個(gè)獨立的小系統，在其內部進(jìn)行組合投資。同時(shí)對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。
投資方法是：在每個(gè)投資期初始時(shí)根據期初BM值將25只樣本股票進(jìn)行升序排列，然后按序將這25只樣本股票等量分成5個(gè)組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進(jìn)發(fā)展。組合采用隨機簡(jiǎn)單等權的方法進(jìn)行構建，組合內5只股票按照各占20%的比重進(jìn)行組合投資。
分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長(cháng)期投資持有策略分別進(jìn)行模擬。當一個(gè)持有期結束，出售持有的組合，然后再根據各只股票期末的BM值重復上述投資方法進(jìn)行選股組合，進(jìn)行下一輪投資。
本文研究結果
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季度持有策略。如表1所示，隨著(zhù)BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說(shuō)明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是Z4相對Z3有一個(gè)顯著(zhù)的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著(zhù)，說(shuō)明BM效應雖然有效，但是并不顯著(zhù)，只是在一定范圍內顯現。
半年持有策略。從表2可以看出，隨著(zhù)BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說(shuō)明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個(gè)收益率顯著(zhù)的下降，說(shuō)明BM效應并不是完全有效的。
結合上述兩種策略的收益結果可看出：BM效應在上海股票市場(chǎng)是存在的，但是BM效應很不顯著(zhù)。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯的表現，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場(chǎng)歡迎的組合。
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1.風(fēng)險量值的引入。本文引入風(fēng)險指標，以每個(gè)組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風(fēng)險的數量指標。
在表3中，收益/風(fēng)險是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風(fēng)險”命名為風(fēng)險效益，表示在風(fēng)險一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標越高，效益越高，以之來(lái)判斷Z1至Z5組合的投資效率。
從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風(fēng)險效益值顯著(zhù)高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著(zhù)BM的上升或下降，風(fēng)險效益指標逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風(fēng)險收益的趨勢是上升的。據以我們認為，BM效應在上海股票市場(chǎng)是存在的，但并不顯著(zhù)。
2.組合Z3的優(yōu)異表現分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風(fēng)險效益，這個(gè)現象目前學(xué)術(shù)界對此也暫時(shí)未有闡述。
正常情況下，高BM值表示市場(chǎng)認為該股票未來(lái)盈利能力有限，低BM值則表示市場(chǎng)認為該股票未來(lái)盈利能力很強。高BM值的股票一般是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不佳的，低BM值的股票則是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)良好的。如果根據當前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和未來(lái)成長(cháng)性?xún)蓚�(gè)緯度來(lái)對各個(gè)組合進(jìn)行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。
Z1經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)好、成長(cháng)性高，往往是具有光明的成長(cháng)前景的公司，一般具有行業(yè)壟斷地位，不確定因素小，市場(chǎng)對其的估價(jià)很高，因此BM值最��；Z5經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)差、成長(cháng)性低，往往是技術(shù)落后、負債過(guò)多的公司，情況難以改善，市場(chǎng)對其估價(jià)最低，BM值最大。
Z2是當前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不好、但是成長(cháng)性不錯的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業(yè)公司，或者是受到暫時(shí)性的因素影響而造成業(yè)績(jì)暫時(shí)不良的公司，市場(chǎng)對其估價(jià)較低，這類(lèi)公司未來(lái)的不確定性較高。Z4是當前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不錯、但是成長(cháng)性欠缺的股票，一般是缺乏高技術(shù)含量的傳統行業(yè)以及公用事業(yè)公司，市場(chǎng)前景比較平穩，業(yè)績(jì)穩定輸出。
Z3介于Z2、Z4之間，是業(yè)績(jì)一般但未來(lái)成長(cháng)性尚可的可持續經(jīng)營(yíng)類(lèi)公司。
之所以Z3能夠比其他組合表現更優(yōu)異，可以用績(jì)效改進(jìn)的邊際收益來(lái)解釋。所謂績(jì)效改進(jìn)的邊際收益，指每一單位績(jì)效的改進(jìn)所帶來(lái)的收益率增長(cháng)�？�(jì)效改進(jìn)越是與市場(chǎng)預期有差距，這個(gè)邊際收益就越大，績(jì)效改進(jìn)邊際收益與BM指基本呈現正相關(guān)的關(guān)系，即市場(chǎng)的業(yè)績(jì)預期越差的公司，績(jì)效改進(jìn)邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。
結合表4來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)BM值的遞增，風(fēng)險效益呈現先增后降的表現。之所以呈現這樣的結果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績(jì)效改進(jìn)的可能性也決定了風(fēng)險效益的大小。雖然Z4、Z5的績(jì)效改進(jìn)邊際效益比Z3大，但是它們的改進(jìn)可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風(fēng)險效益最高。
結論和建議
BM效應在上海股票市場(chǎng)存在但不顯著(zhù)。隨著(zhù)BM值由小到大的遞增，風(fēng)險效益整體而言是遞增的，但是這個(gè)遞增是波動(dòng)向上的，而不是線(xiàn)性向上，且隨著(zhù)持有期間的增加波動(dòng)更劇烈。
BM值的高低與效益的高低不是線(xiàn)性關(guān)系。實(shí)際上，根據BM值和收益率繪制成的BM值－風(fēng)險效益圖呈現“A”型，即BM值最高和最低的股票收益率很低，BM值處于中間位置的股票收益率最高。因此，筆者建議在上海股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資，應當傾向于選擇BM值居中的股票。
參考文獻：
1.宋逢明，朱世武.中國股票市場(chǎng)風(fēng)險測度的實(shí)證研究.中國貨幣市場(chǎng)，2002
2.吳世農，韋紹永.上海股市投資組合規模和風(fēng)險關(guān)系的實(shí)證研究.經(jīng)濟研究，1998
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