證券市場(chǎng)上的羊群效應及其博弈分析

證券市場(chǎng)上的羊群效應及其博弈分析 摘　要　羊群效應是證券市場(chǎng)的一種異象，它對證券市場(chǎng)的穩定性，效率有很大影響。在國外的研究中，信息不對稱(chēng)、經(jīng)理人之間名聲與報酬的競爭是羊群行為的主要原因，文章對個(gè)人投資者與機構投資者之間的羊群行為進(jìn)行了理論、博弈分析，從另一個(gè)角度揭示這一異象的原因與影響。
　　關(guān)鍵詞　行為金融　羊群效應　投資者行為

　　金融市場(chǎng)中的“羊群行為”(herd be?鄄haviors)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對于市場(chǎng)的穩定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監管部門(mén)的廣泛關(guān)注。
1　羊群效應的原因研究
　　關(guān)于羊群行為的形成有以下幾種解釋。哲學(xué)家認為是人類(lèi)理性的有限性，心理學(xué)家認為是人類(lèi)的從眾心理，社會(huì )學(xué)家認為是人類(lèi)的集體無(wú)意識，而經(jīng)濟學(xué)家則從信息不完全、委托代理等角度來(lái)解釋羊群行為，歸納起來(lái)，主要有如下幾種觀(guān)點(diǎn)：
１．１　由于信息相似性產(chǎn)生的類(lèi)羊群效應
　　Froot,Scharfstein和Stein（1992）指出，機構投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機構投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似反應，在交易活動(dòng)中則表現為羊群行為。
１．２　由于信息不完全產(chǎn)生的羊群效應
　　信息可以減少不確定性，投資者獲得準確、及時(shí)和有效的信息就意味著(zhù)可以獲得高額利潤或者避免重大的經(jīng)濟損失。但是在現實(shí)市場(chǎng)中，信息的獲得需要支付經(jīng)濟成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機構投資者擁有資金、技術(shù)、人才的規模優(yōu)勢，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠遠不能同機構投資者相比。由此導致的直接后果是機構投資者比個(gè)體投資者獲得更多的有效信息，個(gè)體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利地位。個(gè)體投資者為了趨利避險、獲得更多的真實(shí)經(jīng)濟信號，將可能四處打探莊家的“內幕消息”，或是津津樂(lè )道于“莫須有”的空穴來(lái)風(fēng)，在更大程度上助長(cháng)了市場(chǎng)的追風(fēng)傾向。
　　而實(shí)際上即便是機構投資者，信息也是不充分的。在信息不完全和不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，假設每個(gè)投資者都擁有某個(gè)股票的私有信息，這些信息可能是投資者自己研究的結果或是通過(guò)私下渠道所獲得;另一方面，即使與該股票有關(guān)的公開(kāi)信息已經(jīng)完全披露，投資者還是不能確定這些信息的質(zhì)量。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但可以通過(guò)觀(guān)察別人的買(mǎi)賣(mài)行為來(lái)推測其私有信息時(shí)，就容易產(chǎn)生羊群行為。盡管機構投資者相對于個(gè)人投資者處于信息強勢，但是由于機構投資者相互之間更多地了解同行的買(mǎi)賣(mài)情況，并且具有較高的信息推斷能力，他們反倒比個(gè)人投資者更容易發(fā)生羊群行為。
１．3　基于委托代理產(chǎn)生的羊群效應
１．3．1　基于委托代理人名譽(yù)的羊群效應
　　Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的羊群效應理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對名譽(yù)的擔憂(yōu)就產(chǎn)生了。
　　代理人1在得到“收入為高”的信號后進(jìn)行投資。由于代理人2關(guān)心的是他的名聲，不論信號如何，都會(huì )采取和代理人1一樣的投資策略。因為如果決策正確，他的名聲就得到增加;如果錯誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯誤的信號，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人2會(huì )一直運用羊群策略，而不管他和代理人1之間的信號差異。
　　如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì )體現在投資決策中，因為所有投資經(jīng)理都會(huì )跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應是無(wú)效的。而且，它是脆弱的，因為，后面的投資經(jīng)理的投資行為會(huì )因為第一個(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。
１．3．2　基于代理人報酬的羊群效應
　　如果投資經(jīng)理的報酬依賴(lài)于他們相對于別的投資經(jīng)理的投資績(jì)效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵機制，并導致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無(wú)效(Brennan,1993)。
　　Maug(1996)等考察了風(fēng)險厭惡的投資者，其報酬隨著(zhù)投資者的相對業(yè)績(jì)而增加，隨著(zhù)投資者的相對業(yè)績(jì)而減少。代理人和他的基準投資經(jīng)理人都有著(zhù)關(guān)于股票回報的不完全信息�；鶞释顿Y人先進(jìn)行投資，代理人觀(guān)察基準投資人的選擇后選擇投資組合�；�于前面的信息不充分的羊群效應模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準投資人相近的投資組合。而且，報酬制度也鼓勵投資經(jīng)理模仿基準投資人的選擇，因為，如果他的投資績(jì)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jì)效，他的報酬將受到影響。
2　羊群效應中的博弈分析
　　羊群效應的產(chǎn)生源于個(gè)人投資者和機構投資者對其個(gè)人利益的考慮，因此，用博弈論的方法，我們可以更深刻的了解羊群效應產(chǎn)生的原因。
2.1　機構投資者與個(gè)人投資之間的博弈
　　機構投資者與個(gè)人投資者的博弈實(shí)際上可以看做智豬博弈的一種變形，我們假設機構投資者與個(gè)人投資者都投資于股市，機構投資者由于資本較大，如果依據正確的信息投資，可以得到100的利益，而個(gè)人投資者依據正確的信息投資只可以得到5的利益，雙方都可以選擇收集并分析信息，由此而產(chǎn)生的費用為20，也可以簡(jiǎn)單的只收集對方的行動(dòng)信息而跟隨，這樣產(chǎn)生的費用為1，雙方都放棄收集信息，產(chǎn)生效用為零。如果機構投資者與個(gè)人投資者都采取收集信息并分析的行為，那么機構投資者將得到利益為（100－20＝80），個(gè)人投資者則可以得到（5－20＝－15），若機構投資者收集信息，個(gè)人投資者跟隨，產(chǎn)生的利益為，機構投資者（100－20＝80）,個(gè)人投資者（5－1＝4），如反之，則利益分別為－15，99，由此產(chǎn)生以下利益矩陣：

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