論我國證券法中的上市公司收購

一、立法背景與政策取向　　上市公司收購是指投資者依法購買(mǎi)股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權的行為。上市公司收購在各國證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過(guò)向目標公司股東發(fā)出收購要約的方式購買(mǎi)該公司的有表決權證券的行為（美國稱(chēng)為tender offer，英國稱(chēng)為take-over bid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁(yè)。）廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協(xié)議收購，即收購方通過(guò)與目標公司的股票持有人達成收購協(xié)議的方式進(jìn)行收購。我國證券法中上市公司收購取廣義的含義，即我國上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式�！　∩鲜泄�司收購是各國證券市場(chǎng)過(guò)程中的必然現象。自20世紀60年代初，美英等國家的為尋求多元化經(jīng)營(yíng)，紛紛采取收購方式擴張營(yíng)業(yè)范圍及規模，造成第三次“并購熱潮”，其中以公開(kāi)要約收購作為上市公司收購方式的次數及所涉及股票的價(jià)值都有顯著(zhù)增長(cháng)�，F行的民法、合同法以及證券法中的一般規定，已不能全面規范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開(kāi)、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（london city code on take-oversandmergers）和美國的《威廉姆斯法》（williams act）就應運而生了�！　≡谖覈�證券市場(chǎng)上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開(kāi)了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時(shí)間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬(wàn)科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺的多數措施又均涉及到企業(yè)的并購與重組。一時(shí)間并購熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購亦成為證券市場(chǎng)上一個(gè)興盛不衰的話(huà)題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴重滯后。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行條例》），對于上市公司收購的規定過(guò)于簡(jiǎn)單、原則，在執行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購活動(dòng)中不可避免地出現了不少信息披露不規范、內幕交易、操縱股市等，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監督上市公司的報告》，載于王保樹(shù)主編的《商事法論集》，第2卷，北京，出版社1997年11月版，第223頁(yè)。）我國新通過(guò)的《證券法》，應中國證券市場(chǎng)規范上市公司收購行為之需要，單章規定了我國上市公司收購制度�！　�對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認為，收購是一個(gè)有效制約經(jīng)營(yíng)管理層的工具。如果經(jīng)營(yíng)管理層失誤，使得公司的證券價(jià)值低于其“真正”的價(jià)值，更好的經(jīng)理就會(huì )收購該經(jīng)營(yíng)欠佳的公司，自己掌權實(shí)現公司的“真正”價(jià)值，收購制度的存在使公司的財產(chǎn)得到更高效的使用。同時(shí)，由于存在收購風(fēng)險，經(jīng)營(yíng)層就會(huì )為避免它而改善經(jīng)營(yíng)。這就是收購的制約效應，每個(gè)人都將從中獲益。（注：見(jiàn)frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atarget‘s management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequences”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收購會(huì )因規模效應而產(chǎn)生協(xié)調效益。（注：見(jiàn)roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的觀(guān)點(diǎn)則認為，收購不能產(chǎn)生規模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數十億的收購戰并沒(méi)有以增加公司生產(chǎn)力的創(chuàng )造財富，只是財富的轉移。至于制約經(jīng)營(yíng)管理層，收購的威脅的實(shí)際后果，與預期效果不同，經(jīng)營(yíng)管理層沒(méi)有改變經(jīng)營(yíng)，反而挖空心思使公司成為沒(méi)有吸引力的收購目標。最后，在80年代的收購熱潮中，受到最大損害的是債權人和工人，收益最大的是銀行、律師、師及其他中介人�！　∩蠈τ谏鲜泄�司收購作用的不同評議，必將引起各國立法上的爭議與差異。因為每一個(gè)規則都可以減少或增加收購的成本，從而引起減少或增加收購的數量和規模，每一個(gè)規則的取舍都體現著(zhù)不同評議的政策取向-抑制或鼓勵。有人認為，在這樣一個(gè)存在著(zhù)未知沖突的領(lǐng)域內，聰明的立法者應盡量保持“中立”，避免在收購的過(guò)程中“厚此薄彼”。然而，筆者認為絕對的“公平”是不存在的，立法是否公平僅在于是否與本國所需規范的市場(chǎng)情況相適應。我國的《證券法》對此的政策取向是鼓勵收購，而不是抑制收購，因為我們更需要的是通過(guò)收購來(lái)優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營(yíng)效益�！　《�、制度選擇與比較　�。ㄒ唬┬畔⑴�露制度　　信息公開(kāi)是證券法的。在上市公司收購的立法中，信息披露制度更顯重要。美國著(zhù)名的《威廉姆斯法》就被譽(yù)為一部“披露法”。根據各國上市公司收購的立法實(shí)踐，信息披露制度應包括：大量持股披露制度、公開(kāi)收購要約的申報與公開(kāi)制度和目標公司或第三人的信息公開(kāi)制度。我國證券法對前兩項制度作了明確的規定�！　�1.大量持股披露制度是指股東在持股達到一定比例時(shí)，有報告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權的變動(dòng)情勢有足夠警覺(jué)，另一方面又提醒其對所持有股票真正價(jià)值重新加以評估，以保護投資公眾在充分掌握信息的基礎上及時(shí)自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實(shí)上的信息壟斷和對股權的操縱。我國《證券法》對大量持股披露制度作了如下規定：　�。�1）大股東的持股報告義務(wù)。我國《證券法》第79條第1款規定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應當在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內，向國務(wù)院證券監督管理機構、證券交易所作出書(shū)面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規定的期限內，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票�！憋@而易見(jiàn)，大量持股比例的披露點(diǎn)越低，披露期限越短，對投資者的保護就越有利，但同時(shí)使收購者成本增加，收購所能發(fā)揮的市場(chǎng)資源配置機會(huì )就會(huì )削弱。因此，持股者達到多大比例時(shí)才產(chǎn)生披露義務(wù)，批露期限多長(cháng)，各國多視自己的情況而定，而且會(huì )隨著(zhù)情況的變化作出調整。美國《威廉姆斯法》規定“受益所有權”（beneficial ownership）為“發(fā)行人”（issuer）所發(fā)行的“股權證券”（equity security）5%以上時(shí)，必須在持股達到5%后10日內，向sec（美國證券管理委員會(huì )）填報表格13d，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國公司法規定，持有股份公司有投票權（voting right）股份超過(guò)3%時(shí)，必須在兩個(gè)工作日內作出披露。香港《證券（公開(kāi)權益）條例》規定比例為10%，持有人必須在取得或處理日期的下一個(gè)交易日上午9點(diǎn)之前做出披露。澳大利亞統一公司法規定披露比例為5%，披露期限為五日。法國股東持有披露的義務(wù)（如披露事項的多少），隨股東持股比例不同而變化，劃分為5%、10%、20%、50%、66.65%幾個(gè)層次，披露日期為15日。我國采取的披露比例與美國相同，但所不同的是我國的披露期限僅為3日，并且在報告前的期限內，不得再繼續買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票，而美國則在報告前的10日期限內，仍可繼續買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。我國對于大量持股比例及期限的規定，可以說(shuō)是在借鑒了各國的做法并了我國《暫行條例》實(shí)施幾年來(lái)的經(jīng)驗基礎上的一種制度選擇，與我國現階段證券市場(chǎng)的情況是基本相符的，當然，這并不否認隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一制度會(huì )做相應的調整�！　。�2）大股東持股變動(dòng)報告義務(wù)。大股東持股達到法定披露界限，其持股數量的變化無(wú)疑會(huì )對投資者的判斷產(chǎn)生，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國和澳大利亞都規定，超過(guò)3%界限后，持股數量變化1%時(shí)必須在兩天內披露。而美國的規定則比較靈活，大股東在填寫(xiě)了13表格第4項備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達到披露界限上的持股數量1%的增減，或收購股權的意圖由純粹投資轉向對股權的控制等實(shí)質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補充申報，但對何為“立刻”未明確。我國《證券法》第79條第2款作了這樣的規定：“投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，通過(guò)證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票�！笨梢�(jiàn)，我國股權變動(dòng)披露股權變化的比例為5%.這與我國《暫行條例》中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購的成本。這意味著(zhù)，從持有目標公司的5%股份的披露啟動(dòng)點(diǎn)開(kāi)始，到30%的要約啟動(dòng)點(diǎn)止，收購公司要經(jīng)過(guò)6次停牌、報告和公告。而如果以2%為增減幅度，則至少需要13次舉牌，這期間的股價(jià)變化不可想象，所耗費的巨額收購成本足以使收購公司望而卻步，這樣，通過(guò)二級市場(chǎng)實(shí)現對上市公司有效收購的成功率幾乎是零。事實(shí)上，在我國的多起收購事件中，還沒(méi)有一起通過(guò)公開(kāi)要約進(jìn)行的收購。在這種情況下，如果盲目地效仿或靠近其他國家的規定，那么制度的選擇將會(huì )和我們的政策取向背道而馳。

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