敵意收購中公司反收購策略選擇與啟示

【摘 要】 公司反收購策略在我國還沒(méi)有被廣泛重視，研究其策略選擇與提前采取對策是非常重要的。預防性的反收購策略可以通過(guò)預先設計企業(yè)的股權結構、毒丸計劃、驅鱉劑條款、降落傘計劃、收購收購者、法律訴訟等。主動(dòng)性的反收購策略比較常見(jiàn)的有白衣騎士、股份回購、定向配售和重估資產(chǎn)等。本文提出了我國企業(yè)實(shí)施反收購策略的幾點(diǎn)啟示與建議。
　　【關(guān)鍵詞】 反收購； 預防性策略； 主動(dòng)性策略； 啟示
　　
　　上市公司股份全流通后，針對上市公司的收購與兼并活動(dòng)也將進(jìn)入到活躍的階段。在市場(chǎng)經(jīng)濟成熟的西方國家，發(fā)展起來(lái)了許多反收購方法。本文就一些常用的反收購策略進(jìn)行分析，并得到相應啟示與建議。
　　
　　一、反收購的預防性策略
　　
　�。ㄒ唬┕蓹嘟Y構安排
　　收購成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權被收購。要想從根本上預防敵意收購，適當的股權安排是最佳的策略。參照反收購可能出現的結果，公司首先應該做到的是，建立合理的股權結構。最為有效和簡(jiǎn)單的方式是自我控股。就是公司的發(fā)起人或者大股東為了避免被收購，而在開(kāi)始設置公司股權時(shí)就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權，或者通過(guò)增持股份增加持股比例來(lái)達到控股的目的。顯然自我控股達到51%肯定不會(huì )出現惡意收購情況，理論上是低于51%就可能發(fā)生惡意收購。但實(shí)際上當股權分散后，一般持有25%的股權就可以控制公司。因此必須找到一個(gè)合適的點(diǎn)來(lái)決定控股程度，否則會(huì )出現控股比例過(guò)低無(wú)法起到反收購的效果；控股比例過(guò)高過(guò)量套牢資金的問(wèn)題。例如：新浪之所以成為盛大的目標，很重要的一個(gè)原因就是其股權過(guò)于分散。
　　此外，交叉持股或相互持股也是反收購的一個(gè)重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權。
　�。ǘ�）毒丸計劃
　　毒丸一般是指股東對公司股份或其他有價(jià)證券的購買(mǎi)權或賣(mài)出權�！岸就栌媱潯笔枪�司分配給股東具有優(yōu)先表決權、償付權的有價(jià)證券，或者一種購買(mǎi)期權，當在某些事情發(fā)生時(shí)，將會(huì )導致目標公司股東能夠以較低價(jià)格購買(mǎi)公司的股份或債券，或以較高價(jià)格向收購人出售股份或債券的權利發(fā)生的設計。
　　毒丸計劃可能產(chǎn)生以下可能性：1.毒丸防御誘使要約人與目標公司管理層進(jìn)行協(xié)商，董事會(huì )從而可以確保公司賣(mài)出更高的價(jià)錢(qián)，如果沒(méi)有毒丸防御，就不會(huì )賣(mài)出這種高價(jià)。2.除表決權計劃以外的其他毒丸計劃可有效地阻止強迫性雙重要約收購和部分要約收購。表決權計劃則通過(guò)阻止要約人取得表決控制權而防止收購后股權問(wèn)題。3.減輕收購的威脅會(huì )通過(guò)引導管理者進(jìn)行更多的組織專(zhuān)項投資和允許公司使用以業(yè)績(jì)?yōu)榛�礎的延遲補償合同，給予公司管理者動(dòng)力以最大化公司價(jià)值，但這種情況成立的前提條件是，保護股東免于強迫性要約的其它機制不能充分發(fā)揮作用、解雇費協(xié)議等安排，亦不能促使管理者進(jìn)行公司專(zhuān)項人力資本投資。上述表明，毒丸計劃可能如同發(fā)起這些計劃的管理者所承諾的那樣保護股東利益，所以采用毒丸計劃將對股價(jià)產(chǎn)生正面影響。
　�。ㄈ�）驅鱉劑條款
　　所謂驅鱉條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設計一些條款，目的是為公司控制權易手制造障礙，其主要作用在于增加公司控制權轉移的難度。在公司法當中，公司章程的修訂必須經(jīng)股東大會(huì )作出決議，因此，在公司章程中加入驅鱉條款也必須由股東大會(huì )通過(guò)。驅鱉條款是一把雙刃劍，它雖然具有防御收購的功效，但同時(shí)也可能削弱董事會(huì )對收購的應變能力。驅鱉條款作為一種反收購策略有著(zhù)各種類(lèi)型，事務(wù)上較為常用的驅鱉劑條款主要有：1.公平價(jià)格條款（fair price provision）；2.特別多數條款（super majority provision）；3.部分董事改選制條款（staggered board provision）；4.附則修改。
　　驅鱉劑曾引起學(xué)者的爭議，有的學(xué)者認為，驅鱉劑條款可以提高收購溢價(jià)，增加股東的收益，驅鰲劑條款是股東合作的產(chǎn)物，因此認為驅鱉劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學(xué)者認為，驅鱉劑條款雖然可能提高公司的收購價(jià)格，但也增加了收購的風(fēng)險。其結果是減少了收購的數量，使股東利益受損。
　�。ㄋ模┙德鋫阌媱�
　　巨額補償是降落傘計劃的一個(gè)特點(diǎn)。作為一個(gè)補償協(xié)議，降落傘計劃規定在目標公司被收購的情況下，相關(guān)員工無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。依據實(shí)施對象的不同，降落傘計劃可具體分為金降落傘（Golden Parachute）、灰降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）。
　　金降落傘主要針對公司的高管，由目標公司董事會(huì )通過(guò)決議，公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（離職費）、股票選擇權收入或額外津貼。金降落傘計劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jì)的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計劃。
　　
　　二、反收購的主動(dòng)性策略
　　
　　主動(dòng)性的反收購策略是指在敵意報價(jià)后企業(yè)已面臨被收購的境地時(shí)，采取增大收購方收購成本的臨時(shí)補救策略。比較常見(jiàn)的策略有以下幾種：
　�。ㄒ唬�“白衣騎士”
　　白衣騎士（White Knight）策略是指在惡意并購發(fā)生時(shí)上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐惡意收購者，造成第三方與惡意收購者共同爭購上市公司股權的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價(jià)格要么放棄收購，往往會(huì )出現白衣騎士與收購者輪番競價(jià)的情況造成收購價(jià)格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。在“白衣騎士”出現的情況下，目標公司不僅可以通過(guò)增加競爭者使買(mǎi)方提高購并價(jià)格，甚至可以“鎖住期權”給予“白衣騎士”優(yōu)惠的購買(mǎi)資產(chǎn)和股票的條件。這種反收購策略將帶來(lái)收購競爭，有利于保護全體股東的利益。
　�。ǘ�）股份回購
　　股份回購是指目標公司或其董事、監事通過(guò)大規模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結構的防御方法。
　　股份回購的基本形式有兩種：一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過(guò)發(fā)售債券，用募得的款項來(lái)購回它自己的股票。被公司購回的股票在會(huì )計上稱(chēng)為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會(huì )上升，使每股的市價(jià)也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價(jià)格更高的出價(jià)來(lái)收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價(jià)格，這樣，收購的計劃就需要更多的資金來(lái)支持，從而導致其難度增加。
　�。ㄈ�）收購收購者（又稱(chēng)“帕克曼”防御）
　　“帕克曼”（Pac-man）防御指當敵意收購者提出收購時(shí)，以攻為守，針?shù)h相對地對收購者發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，也向收購公司提出收購，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權為條件，策動(dòng)與目標公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達到“圍魏救趙”的目的。
　　帕克曼防御可使實(shí)施此戰術(shù)的目標公司處于進(jìn)退自如的境地�！斑M(jìn)”可使目標公司反過(guò)來(lái)收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護自己的陣地，無(wú)力再向目標公司挑戰；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰術(shù)盡管有這些優(yōu)點(diǎn)，但其風(fēng)險較大，目標公司本身需有較強的資金實(shí)力和外部融資能力，同時(shí)，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼防御將無(wú)法實(shí)施。
　　這種策略對公司財務(wù)狀況影響很大，公司只有在具備強大的資金實(shí)力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。
（四）法律訴訟
　　通過(guò)發(fā)現收購方在收購過(guò)程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰的常用方式。目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場(chǎng)經(jīng)濟國家占有非常重要的地位。如果敵意并購者對目標企業(yè)的并購會(huì )造成某一行業(yè)經(jīng)營(yíng)的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標企業(yè)可以根據相關(guān)的反壟斷法律進(jìn)行周密調查，掌握并購的違法事實(shí)并獲取相關(guān)證據，即可挫敗敵意并購者。第二，披露不充分。目前各國的證券交易法規都有關(guān)于上市公司并購的強行性規定。這些強行性規定一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務(wù)作出了詳細的規定，比如持股量、強制信息披露與報告、強制收購要約等。敵意并購者一旦違反強行性規定，就可能導致收購失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。通過(guò)采取訴訟，迫使收購方提高收購價(jià)；或延緩收購時(shí)間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層的士氣等。
　�。ㄎ澹┒ㄏ蚺涫�、重新評估資產(chǎn)
　　定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達到控股的目的。
　　我國上市公司增發(fā)新股時(shí)，可向戰略投資者配售大量股票，當遇到敵意收購時(shí)，原則上目標公司可通過(guò)增發(fā)新股稀釋收購公司的股權比例。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式。資產(chǎn)重估是面臨收購時(shí)的一種補救策略。在現行的財務(wù)會(huì )計處理中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來(lái)估價(jià)。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。多年來(lái)，許多公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，并把結果編入資產(chǎn)負債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。由于收購出價(jià)與賬面價(jià)值有內在聯(lián)系，提高賬面價(jià)值會(huì )抬高收購出價(jià)，抑制收購動(dòng)機。同時(shí)，我國房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、商標、專(zhuān)利等普遍存在低估的傾向，可通過(guò)重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價(jià)格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險，使收購者不敢輕舉妄動(dòng)。
　　
　　三、對我國企業(yè)實(shí)施反收購策略的幾點(diǎn)啟示
　　
　　在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環(huán)境相對更為復雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現，完成10送3左右的對價(jià)支付后，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。由于種種原因，公司本身存在價(jià)值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進(jìn)一步深入。針對我國上市公司反收購處于弱勢，反收購策略的實(shí)施未真正市場(chǎng)化，筆者提出了以下幾點(diǎn)建議：
　�。ㄒ唬┨幚砗檬召徟c反收購的和諧發(fā)展問(wèn)題
　　大多數中小型上市公司基礎薄弱，經(jīng)營(yíng)規模有限，又是處于發(fā)展階段，因而如何解決對企業(yè)收購行為的支持，同時(shí)又能有理有據地采取反收購方式保證我國幼稚產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是反收購首先要面對的問(wèn)題。應該鼓勵企業(yè)實(shí)施反收購，但阻礙企業(yè)發(fā)展的反收購顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購的目標企業(yè)是有發(fā)展潛力、獨具競爭力的，而“小而全”，無(wú)特色、效益差的目標企業(yè)是允許被收購的。
　�。ǘ�）建立預警機制
　　“鯊魚(yú)監視”是咨詢(xún)公司開(kāi)展的一項新型業(yè)務(wù)，咨詢(xún)公司聲稱(chēng)他們能較早地發(fā)現收購者的收購企圖，從而為目標公司收購防御策略的制定贏(yíng)得時(shí)間。我國有關(guān)上市公司的收購規定指出：通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已經(jīng)發(fā)行股份的5%時(shí)，應該在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內作出書(shū)面報告。早期的預警系統使得企業(yè)有更多的時(shí)間來(lái)尋找接管防御的辦法，即使大量積累股票的目的并不在于收購，及早發(fā)現也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。
　�。ㄈ�）反收購策略應多元化
　　收購防御并不是沒(méi)有代價(jià)的，可能是一件開(kāi)銷(xiāo)很大的事情。目標企業(yè)在反收購時(shí)會(huì )帶來(lái)直接與間接成本。直接成本是付給專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)的費用及其他成本；間接成本是專(zhuān)用于防御的管理時(shí)間與公司資源的價(jià)值或機會(huì )成本。在反收購過(guò)程中，一般不可能僅依賴(lài)于某一種反收購策略便能取得勝利，而應綜合采用多種反收購策略，選擇實(shí)施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。
　�。ㄋ模┵x予董事會(huì )適當的反收購決定權
　　我國的《上市公司收購管理辦法》把反收購的決定權完全賦予了股東會(huì )，并嚴格限制了董事會(huì )應對敵意收購可以采取的防御策略。隨著(zhù)我國對外開(kāi)放的全面深入，國內企業(yè)融入國際市場(chǎng)，競爭更趨激烈，賦予董事會(huì )適當的反收購決定權可使企業(yè)積極面對挑戰，更能維護股東利益，西方企業(yè)的反收購史也證明了這點(diǎn)�！�
　　
　　【參考文獻】
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