旅游上市公司外資并購效應分析

內容摘要：本文采用事件分析法，對發(fā)生在我國旅***業(yè)的上市公司外資并購事件進(jìn)行了實(shí)證研究，探究了外資并購是否能對旅***業(yè)內目標公司產(chǎn)生財富增長(cháng)效應，以期能夠提升我國旅游業(yè)利用外資的質(zhì)量和水平�！　￡P(guān)鍵詞：外資并購 上市公司 財富效應 事件研究
　　
　　基于公司重組的趨勢以及可獲得的宏觀(guān)經(jīng)濟猜測，聯(lián)合國貿易和發(fā)展會(huì )議預計，隨著(zhù)跨國并購活動(dòng)的恢復以及經(jīng)濟增長(cháng)的加速，全球投資流量在2004 年重新開(kāi)始增長(cháng)。對100多個(gè)國家投資促進(jìn)機構的調查顯示，不同行業(yè)的遠景不同，其中旅游業(yè)和電信業(yè)的遠景最為光明。據統計，截止2004年底，我國累計發(fā)生外資并購上市公司89件，其中發(fā)生在旅游業(yè)的僅有2件，分別是北旅股份和中青旅。探究外資并購后是否對旅***業(yè)內目標公司產(chǎn)生明顯的財富增長(cháng)效應，無(wú)疑對提升我國旅游業(yè)利用外資的質(zhì)量和水平具有重要理論意義和實(shí)踐價(jià)值。
　　國外關(guān)于跨國并購對目標公司股東財富影響的實(shí)證研究大多采用事件研究法進(jìn)行。學(xué)者們通過(guò)比較分析不同國家發(fā)生的跨國并購或者內資并購與跨國并購之間的超常收益進(jìn)行研究發(fā)現，跨國并購中目標公司獲得正的超常收益。
　　近年來(lái)，國內上市公司并購活動(dòng)如火如荼。但是，現有的研究主要局限于對內資并購事件的績(jì)效研究，而對外資并購事件專(zhuān)門(mén)的績(jì)效研究明顯重視不夠，其中有代表性的研究成果有：李善民等（2003）以股權轉讓公告日前后20天為研究窗口期，對外資格林柯?tīng)柨毓墒召徔讫堧娖鞯亩�級市�?chǎng)反應情況進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)研究。該研究發(fā)現，外資股東控股使得科龍電器在公告日前后20天的累積超常收益為3.01%，在短期內股東（流通股股東）財富增長(cháng)約3678.11萬(wàn)元。盧文瑩等（2004）以收購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口期，分別對北旅股份、賽格三星、華新水泥、ST科龍、四川錦華和上海貝嶺6家上市公司的外資并購事件進(jìn)行了專(zhuān)題研究。該研究結果顯示，除了賽格三星在1998年8月14日和華新水泥在1999年1月19日之外，其他上市公司的外資并購事件都取得了較大的累積超常收益。顯然，基于旅游業(yè)的外資并購引致的目標公司財富增長(cháng)效應的專(zhuān)門(mén)研究，目前處于空缺。本文擬作初步研究探討。
　　
　　實(shí)證研究方法及樣本數據選擇
　　
　　在實(shí)證研究中經(jīng)常用事件分析法來(lái)研究某一特定的經(jīng)濟事件對公司價(jià)值或者對市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生什么樣的影響。
　　使用事件分析的方法首先要確定所要研究的事件，以及該事件影響力所覆蓋的時(shí)間區間。這個(gè)時(shí)間區間通常被稱(chēng)為事件發(fā)生期（event window），它至少要包括事件發(fā)生日以及事件發(fā)生后的日子。假如懷疑事件發(fā)生之前消息有泄漏，那么還應該包括事件發(fā)生前的日子。事件研究法一般考察并購交易公告前后這段時(shí)期內股東的超常收益率。超常收益率是指超過(guò)“正�！保�預期）收益率的收益率，“正�！笔找媛适侵讣偃缡录�不發(fā)生的話(huà)預計可以得到的收益率，即將未考慮到事件發(fā)生的期看收益率定義為正常收益率。通常用超常收益率作為事件影響力大小的衡量。一般如第i個(gè)證券在事件發(fā)生日t的超常收益率為：
　　AR_it=R_it-E（R_it│X_t）
　　其中，AR_it、R_it、E（R_it│X_t）分別為時(shí)間點(diǎn)t的超常收益率、實(shí)際收益率和正常收益率。而正常收益率的計算依靠于模型的選擇，常用的模型有四種：市場(chǎng)模型、市場(chǎng)調整模型、均值調整模型和不變收益模型。本文選擇市場(chǎng)模型計算正常收益率。對于任意一個(gè)證券i，其市場(chǎng)模型為：
　　R_it=α_i β_iR_mt ε_it
　　其中，Rit和Rmt分別是時(shí)刻t證券i和市場(chǎng)券組合的收益率，εit是殘差，Var（ε_it）=σ²ε^ioσ_i，β_i和σ²_it都是市場(chǎng)模型中的參數。定義t=0為事件發(fā)生日，T=T₁ 1到T=T2代表事件發(fā)生區間，t=T₀ 1到t=T₂為估計區間（estimation window）。L₁=T₁-T₀和L₂=T₂-T₁分別是事件估計區間和事件發(fā)生區間的長(cháng)度。由于，σ_i，β_i和σ2_it都是未知參數，可以利用最小二乘估計法（OLS）和事件估計區間中的數據來(lái)估計σ_i，β_i和σ²_it的值，即：
　　
　　
　　超常收益率的加總
　　為了得失事件對某個(gè)證券價(jià)格總的影響或對市場(chǎng)的均勻影響，本文還必須考察超常收益率的加總。單個(gè)證券的超常收益率在時(shí)間上的加總就是該證券的累積超常收益率（cumulative abnormal
　　
　　具體來(lái)說(shuō)，本文的CAR計算過(guò)程如下：事件定義為并購重組事件的發(fā)生，事件發(fā)生點(diǎn)定義為時(shí)間0，事件研究窗口為（—60，30），即事件發(fā)生點(diǎn)的前60個(gè)交易日和后30個(gè)交易日，正常收益率的估計期為（—180，—90）。在此基礎上，得出：
　　計算每只股票在（—180，30）逐日的實(shí)際收益率。第i種股票在t日的實(shí)際收益率定義為：
　　
　　
　　實(shí)證研究結果及政策建議
　　
　　本研究以外資并購公告90日期（[-60，30]）為研究窗口，實(shí)證研究結果顯示，從外資并購公告日前60天到公告日后30天，外資并購首旅股份和中青旅事件分別給響應的投資者帶來(lái)51.45%、21.13%的累積超常收益率，外資并購對目標公司的財富增長(cháng)效應明顯。
　　構建促進(jìn)外資并購與中國旅游業(yè)國際競爭力提升關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)政策。從政策著(zhù)力點(diǎn)上看，一是要鼓勵基于目標企業(yè)核心能力提升的戰略型外資并購，以實(shí)現外資并購成功與中國旅游業(yè)國際競爭力培育和提升的雙贏(yíng)格式。二是要將當前鼓勵和支持旅游產(chǎn)業(yè)彌補資金缺口的利用外資政策導向轉變?yōu)榇龠M(jìn)本國旅游企業(yè)自主市場(chǎng)拓展能力提升的政策導向，嚴防陷進(jìn)被動(dòng)局面。
　　注重對收購公司的盡職調查�？鐕�并購的理論和實(shí)踐證實(shí)，盡職調查是一張安全網(wǎng)，弄清其真實(shí)的并購動(dòng)機，嚴防惡意收購。它可以減輕因交易終極損失了股東的利益而帶來(lái)的忽然打擊。

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